观点：2014/15 榨季是国内糖价牛市周期的起点，15/16 榨季牛市格局仍将延续。我们对 6000 元/吨以下的价格持乐观看法，对 6000 元/吨以上的价格持谨慎态度，我们认为单边上涨的时间很短，震荡时间较长，价差机会多于单边机会。

逻辑：减产超预期以及进口政策超预期仍将是驱动 15/16 榨季糖价走牛的逻辑基础。边际成本定价决定了国内生产成本以及配额外价格成为国内糖价的两个重要的支撑线，虽然全球经济阴晴不定、主产国汇率贬值压力仍存，可能会令配额外价格支撑力度差强人意；

但是国内减产幅度较大、进口量受到合理管控，国内生产成本将对糖价形成强有力的支撑。

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1.1  2015 年第 1 季度：冲高回落

影响因素：减产幅度超预期，成品糖配额发放加剧市场对于进口的担忧。

产区调研显示 14/15 榨季国产糖产量可能达不到预期的 1200 万吨，糖价开始理性上涨。内外价差扩大引发市场对于进口量大量增加的担忧。虽然配额外原糖进口许可持续被压制，但是 3 月上旬成品糖配额发放，市场开始担忧成品糖的进口将使得行业自律功亏一篑，糖价快速下跌。3 月下旬成品糖进口放开证伪，糖价探底回升。

1.2  2015 年第 2 季度：稳步上涨

影响因素：减产超预期确认，进口政策超预期证实。

产区调研确认减产超预期，最终产量较之前预期的 1200 万吨低 150 万吨；同时原糖进口和成品糖进口均受到监管，糖价进一步上涨。

1.3  2015 年第 3 季度：先跌后涨

影响因素：股灾影响、走私冲击、国际糖价先跌后涨、市场情绪缓和。

6-8 月份，中国发生股灾，大宗商品价格暴跌，受此影响白糖价格从高位回落；巨大的内外价差使得 3-5月份进口连续超出市场预期，走私糖也充斥市场；雷亚尔兑美元大幅贬值，国际糖价下跌至 10.13 美分的低点。8 月下旬-9 月份，雷亚尔贬值告一段落，国际糖价有所企稳，国内糖价理性回升。

1.4  2015 年第 4 季度：高位震荡

影响因素：国际糖价理性回归，两个驱动力继续影响国内价格。

10 月份，巴西减产超预期导致国际糖价快速上涨，同时台风横扫中国南方产区，国内糖价回升到前期新高附近；随后市场开始担忧淀粉糖替代引发消费量下滑的影响，糖价缓慢回落。淀粉糖替代最终被证伪，边境地区打击走私的力度有所加强，糖价再次上涨。

 2016  年供应偏紧为主。截至 2015 年 9 月底国内食糖全社会库存预计为 1300 万吨，商业库存预计为 600万吨。我们预计 2016 年 1-6 月累计进口食糖 250-300 万吨，截至到 6 月底全社会总供应量同比减少 100 万吨左右，利好国内糖价。预计到 2016 年 9 月底国内食糖进口总量为 400 万吨，全社会总供应量同比减少 100-150万吨，全社会总消费量同比增加 50 万吨，全社会期末库存同比减少 150-200 万吨。

  国内糖价易涨难跌格局延续。得益于行业自律政策的保护，国内食糖价格相对独立。行业自律政策的出发点是保护国内制糖企业，间接也增强了加工企业的盈利能力，是已经被证明有利于行业持续发展的有效政策。但是由于内外价差较大，增加了进口糖控制的难度。

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