中国进出口银行资金营运部 李思慧

　　外汇掉期是外汇衍生品中最基础、最重要的产品之一，其定价逻辑或随市场行情演化出现结构性变动。本文以USDCNY外汇掉期为例，通过回顾其近期市场表现，基于有抛补利率平价理论（CIP）进行统计分析，探索外汇掉期产品定价逻辑的新特征。

　　一、掉期行情之脉

　　2026年以来市场走势回顾

　　2026年以来，USDCNY外汇掉期市场整体趋势性下行，曲线形态经历结构性重构，按核心驱动因素切换可划分为三个阶段。

　　第一阶段（1-2月）：供需主导下的温和下行。年初市场对美联储降息预期维持不变，1年期美元OIS利率围绕3.5%窄幅震荡，利差因素影响有限。随着跨年监管约束解除，机构加快增持境外美元资产，叠加1-2月银行代客远期结售汇形成约494亿美元顺差、远期结汇卖压持续释放，1年期掉期点由-1150pips缓步下行至-1260pips。与此同时，资产配置需求抽紧境内美元供给，流动性由宽松转向紧平衡，境内美元拆借资金面情绪指数（以下简称"情绪指数"）自年初的39升至65、并连续13个工作日高于55。受此影响，隔夜掉期点由-3.5pips降至-4.7pips，短端持续走低，曲线倒挂程度加深。

　　第二阶段（3-5月）：利差冲击叠加下的加速下行。2月末远期售汇风险准备金率下调至0%，有利于远期购汇需求释放。然而美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁推升油价，通胀压力上升使美联储转向鹰派。地缘政治冲突下市场开始计价年内加息，1年期美元OIS利率中枢升至3.9%，较年初上行约50bps。利差与供需形成共振，1年期掉期点加速下行逾400pips，5月末收于-1700pips。境内外美元流动性进一步收紧，期间情绪指数超过55的工作日占比约60%（共36天）、最高触及72，隔夜掉期点最低下探至-6pips附近，曲线维持倒挂。

　　第三阶段（6-7月）：长短端分化的曲线重构。月末冲击消退，美元流动性回归均衡，期间情绪指数高于55的工作日占比降至约14%（共6天）。同时，央行连续两日OMO零投放、并通过买断式逆回购净回笼中长期人民币资金，DR001由1.36%升至1.47%。人民币与美元流动性分化之下，短端掉期点快速修复，隔夜掉期点回升至-4.4pips附近。但USDCNY掉期曲线的长端压制犹存，美国6月非农与核心通胀超预期强化年内加息定价，1年期美元OIS利率升破4%，中美利差持续走阔，叠加我国出口景气与人民币升值预期下的远期结汇卖压，1年期掉期点最低探至-1850pips，7月末收于-1800pips。掉期曲线形态由倒挂转为正挂。

　　二、外汇掉期定价之锚

　　CIP模型与偏离度

　　外汇掉期定价的理论基础是有抛补利率平价理论（CIP），理论掉期点的计算公式为 Swap = S × (RCNY – RUSD) × T / (1 + RUSD × T)。按银行间市场通用口径，即期汇率S取交易日16:30收盘价，人民币无风险利率RCNY取1年期FR007利率互换（IRS）利率，美元无风险利率RUSD取1年期美元OIS利率。由公式可见，掉期点的理论定价由中美利差与即期汇率两项变量共同决定，二者构成掉期定价的基础变量，也是后文实证框架中利率因素与汇率因素的来源。

　　用CIP模型衡量市场掉期点与理论值的偏离程度，2025年全年偏离均值约-166pips，1-5月一度深达-450pips。2026年以来，偏离均值收窄至约-47pips，具体来看，年初由1月的126pips收敛至2月的21pips，3月起转负并最深达到-183pips，6-7月基本稳定在-120pips以内。从均值的变化看，偏离较去年大幅收窄，掉期点的定价正向利率平价理论值回归，利率因素和汇率因素对掉期定价的解释力在增强。

　　进一步分析实际掉期点相对CIP理论值偏离的主要原因，业内常将其归因为市场供需因素，主要受机构融资、客盘汇率风险管理需求及市场交易力量影响。因此，掉期点变动的影响因素可分为两大类，即以中美利差、即期汇率为代表的理论因素，以及市场供需因素。两类因素的解释力是否随市场行情演化而发生结构性变化，正是文章下一部分实证检验要探讨的核心问题。

　　三、定价驱动力之变

　　理论因素与供需因素的实证检验

　　为进一步探索掉期定价逻辑是否发生结构性变化，本文基于2025年和2026年的日频数据样本，以1年USDCNY外汇掉期点变动为例，探索该产品定价逻辑的新特征。本文以CIP理论为基础，将解释变量划分为两类：以中美利差、USDCNY即期汇率为代表的理论因素，以及以量价强度指数为代表的供需因素。针对上述变量开展平稳性检验，验证其均满足平稳性要求后，本文构建多元线性回归与向量自回归（VAR）模型。进一步依托格兰杰因果检验、预测误差方差分解及Chow结构断点检验，分析两类因素对掉期点变动的动态影响。统计结果显示，2026年USDCNY外汇掉期产品定价逻辑呈现出新的特征。

　　本文所用的量价强度指数，为笔者依据日度交易数据构造的市场供需代理变量，取值为隔日掉期点变动乘以相对成交量比率（当日成交量相对前20个工作日成交量均值的比率）。其核心构建逻辑是用成交量的相对强弱加权价格变动，用以刻画价量共振强度以及市场供需的主导方向，即放量时数值放大、缩量时数值减小。通过统计分析，有以下发现：

　　（一）掉期点中枢下移，波动结构非对称演化

　　2025年掉期点日均变动为5.90pips，2026年转为-5.18pips，平均调整方向由正向转为负向；波动率由29.80降至22.22 ，隔日上行极值由115pips收缩至42pips，而下行极值维持在-90pips左右基本持平。掉期点并非简单的整体低波动，而是呈现上行扩张能力明显减弱、下行冲击仍具韧性的非对称调整。利差波动率由4.85降至3.72，即期汇率波动率由116.90pips升至121.11pips。量价强度指数均值由5.55降至-8.18，正向极值由119.40收缩至52.74，说明市场交易状态由偏上行活跃转向偏下行。

　　（二）同期定价逻辑对比：利差影响依然显著但即期权重上升

　　仅纳入利差与即期汇率的回归显示（表1），模型解释力由2025年的R =0.142升至2026年的0.228。其中，利差系数由1.949降至1.584，即期汇率系数绝对值由-0.057调整至-0.076，且均在1%水平显著，即期价格调整的同期负向联动明显加深。加入量价强度指数后（表2），两年模型R 分别为0.919与0.863，量价指数系数由0.878降至0.601，同期解释力虽仍居首但已明显减弱。原因或是理论因素的影响上升。值得注意的是，2025年纳入量价指数后即期汇率系数不再显著（p=0.415），即期信息在较大程度上被量价状态吸收。2026年即便控制量价指数，即期汇率仍保持显著负向作用（B=-0.017，p=0.010），即期汇率的变动似已形成独立于量价状态之外的定价信息来源。

　　表1：Δ掉期点同期多元回归结果

　　（不含量价强度指数）

　　注：原始数据来源：万德、彭博及IDATA。因变量为Δ掉期点（pips）；括号内为标准误；**表示p<0.01。D-W值分别为2.133与2.309，VIF均为1.003。

　　表2：Δ掉期点同期多元回归结果

　　（含量价强度指数）

　　注：原始数据来源万德、彭博及IDATA。因变量为Δ掉期点（pips）；括号内为标准误；*、**分别表示p<0.05、p<0.01。D-W值分别为1.938与2.153，各变量VIF均低于1.20。

　　（三）利差跨期传导显著增强，即期仍以同期联动为主

　　向量自回归模型（VAR）的结果表明（表3），掉期点方程中前一期利差系数由2025年的1.311升至2026年的3.276，利差对掉期点的格兰杰检验F值由9.182（p=0.003）升至44.761（p<0.001）。预测误差方差分解显示，利差影响对掉期点的贡献由4.08%升至26.66%，由"显著但份额有限"转变为掉期点自身影响之外最重要的外部动态来源。而即期汇率两年均未构成掉期点的格兰杰原因（p=0.789与0.850），方差贡献仅由0.05%升至1.30%，对掉期点的影响仍主要表现为同期联动，而非跨期引导。

　　表3：VAR动态关系与预测误差方差分解

　　（2025年与2026年对比）

　　（四）量价强度指数：由"跨期引导"转为"同期共振"

　　2025年，量价指数的滞后项对掉期点具有显著的增量预测能力，格兰杰检验结果显示该方向关系显著（(F=6.457)，(p=0.012)）。方差分解结果表明，在第5至第10期的预测误差方差中，量价指数冲击的解释比例约为2.74%，说明量价指数对掉期点具有一定的统计预测领先性。2026年该格兰杰关系消失（F=0.130，p=0.719），方差贡献降至1.38%，仅保留同期同步解释作用。同时，掉期点与利差均显著格兰杰导致量价指数（2025年p=0.010与p<0.001），表明二者存在双向动态关联，量价指数更宜被视为市场状态的同步刻画指标，而非可外生的领先变量。

　　（五）Chow断点检验：定价逻辑发生结构性变化

　　以2026年初为断点的Chow检验为机制结构变化提供了一定的统计证据（表4），基础模型F(3,336)=3.92（p=0.0090）、扩展模型F(4,316)=15.66（p<0.0001），均显著拒绝"两年参数一致"的原假设。未知断点搜索显示最显著断点位于2025年9月23日（F=5.99，p<0.001），反映定价机制的重估始于2025年三季度末、2026年延续。滚动与递归估计印证了变化的渐进性，即期汇率Beta由2025年的近零水平逐步升至2026年的-0.10，利差系数递归估计由0.26升至0.42且显著性持续增强，量价系数由0.88降至0.78。增强的脉冲响应显示，利差冲击对掉期点的峰值响应由1.31升至3.32（累计响应由1.07升至2.56），即期冲击由近零转为持续负向；方差分解中利差贡献由4.1%升至27.3%。合并样本VAR（2）中，利差仍为掉期点的显著格兰杰原因（F=18.815，p<0.001）。需要指出，尽管Chow断点检验与滚动、递归估计支持"机制结构变化"的结论，但2026年样本偏短，严格的因果识别仍有待更大样本验证。

　　表4：结构断点检验结果

　　四、总结

　　外汇掉期产品定价逻辑的新特征

　　总体来看，2026年USDCNY掉期定价逻辑由2025年的市场供需力量左右，转变为中美利差为核心主线，并呈现三个阶段性特征：利差跨期传导强化、量价领先性减弱、即期同期联动加深。综合前文的统计结果来看，即期汇率对掉期点的预测能力有限，而利差的解释力度持续上升。后市，USDCNY外汇掉期长端的走势或主要受中美利率路径与货币政策预期牵引，与人民币汇率预期关联相对有限。