上半年，10年期国债收益率从年初1.90%的高点持续下行，于6月初触及1.70%的关键点位，此后在1.70%~1.75%的极窄区间内横盘。在物价中枢抬升、货币政策框架完善、经济发展政策重心切换等因素的综合作用下，1.70%成为10年期国债收益率的阶段性底部。

　　物价中枢温和抬升

　　通胀是决定名义利率走势的核心变量之一。上半年，国内通胀数据呈现以下特征： 其一，居民消费价格指数（CPI）温和上涨，通胀预期趋于稳定。6月，CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%。上半年，CPI累计同比上涨1.0%。虽然受季节性因素影响，环比有所回落，但物价总体保持温和上涨态势。

　　其二，工业生产者出厂价格指数（PPI）涨幅扩大，上游价格传导效应显现。6月，PPI同比上涨4.1%，较前值3.9%进一步提升。部分行业需求增加是推动PPI上行的主要因素之一。上游价格的持续上涨将通过产业链逐步向下游传导，最终反映在更广泛的价格体系中。

　　大宗商品价格通过通胀预期和经济预期两条路径影响债市。若PPI维持高位，则将推升通胀预期，进而对长端国债收益率形成支撑，这是1.70%成为10年期国债收益率底部的主要原因。大宗商品价格也是经济活动的“晴雨表”。二季度以来投资需求回落间接导致商品价格下跌。若下半年财政支出强度提高、基建投资需求边际修复，商品价格企稳回升将强化经济改善预期，这对债市构成压力。

　　在1.70%的收益率水平下，实际利率已处于历史低位。若通胀中枢持续抬升（CPI向2%的政策目标靠拢、PPI维持高位），则名义利率存在上行动力。1.70%的收益率水平已充分反映了市场对经济温和修复的预期，但尚未充分定价通胀中枢抬升，这正是1.70%成为10年期国债收益率底部的核心逻辑。

　　经济增长既有韧性又有压力

　　上半年，国内生产总值（GDP）同比增长4.7%。其中，一季度增长5.0%，二季度增长4.3%。经济增速虽有所放缓，但仍保持在合理区间。

　　生产端韧性较强。上半年，规模以上工业企业增加值同比增长5.4%。其中，高技术制造业累计同比增长13.3%，远高于整体工业增速。6月当月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，较5月的4.5%加快0.8个百分点。新质生产力正成为经济增长的核心引擎。

　　需求端结构性修复。6月，社会消费品零售总额同比增长1.0%，较前值- 0.6%明显回升。上半年，固定资产投资累计同比回落5.7%。其中，房地产开发投资回落18.0%，是最大拖累项。出口保持强劲，6月，出口同比增长20.8%，外需强于内需。

　　经济呈现K型分化，新质生产力高增长与传统产业承压并存、外需较旺与内需较弱并存。这种分化格局意味着：一方面，经济不会出现断崖式下行，收益率缺乏下探至1.60%以下的基本面基础；另一方面，内需表现欠佳制约了收益率的上行空间。1.70%正是长端国债收益率“有底有顶”格局的底部。

　　货币政策从“总量宽松”转向“精准调控”

　　适度宽松基调不变，但重心已转移。2026年以来，央行持续实施适度宽松的货币政策。7月4日召开的央行货币政策委员会2026年第二季度例会延续了这一基调，同时将国内经济判断更新为“总体平稳、向新向优”，新增“结构分化”的表述。例会还强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。

　　利率走廊收窄，短端利率锚定更加精准。在2026陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜明确提出两项措施：一是将临时隔夜回购、逆回购的操作利率区间由70个基点收窄至50个基点；二是适时增加公开市场隔夜逆回购操作品种。

　　利率走廊收窄意味着资金利率的波动区间被更严格地框定。在7天逆回购政策利率运行于1.4%一线的背景下，DR001被约束在1.15%~1.65%。这一机制设计实质上为整个收益率曲线设定了底部。

　　货币政策框架向价格型调控转型。央行在7月15日的国新办新闻发布会上明确表示，将推动货币政策从数量型调控向价格型调控转型，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态。这意味着，未来央行将更加注重通过利率信号引导市场预期，而非单纯依赖数量型工具。

　　多个事件产生共振效应

　　地缘风险溢价回归理性。7月以来霍尔木兹海峡局势再度升级，但市场对地缘冲突的定价更加理性。地缘风险从“恐慌性避险”转向“结构性定价”，对收益率的向下拉动效应边际减弱。

　　三季度政府债券集中发行。7月20日至24日，全口径发债规模已超万亿元。供给集中释放对债市形成阶段性压力，推动收益率向区间上沿靠拢。

　　7月底重要会议需要重点关注。若会议释放强刺激信号，如宽财政、宽信用，则10年期国债收益率可能进一步上行至1.78%~1.80%。即便定调温和，在“关注长期收益率变化”的环境下，1.70%也很难被有效突破。

　　综合以上分析，1.70%是多重力量共同作用形成的10年期国债收益率的“政策底+基本面底+市场底”。物价中枢的温和抬升限制了收益率的下行空间；央行“关注长期收益率变化”的表态和收窄后的利率走廊为短端利率提供了刚性支撑；经济K型分化格局下，新质生产力的强劲增长与传统产业的缓慢修复并存，决定了收益率既不会大幅下挫（有底），也不会V型反转（有顶）。（作者单位：新疆农商银行）