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　　摘要

　　2026年上半年，全球有色金属期货板块呈现显著的结构性分化行情。

　　锡以LME涨27.35%、SHFE涨19.97%领涨板块，锌（LME涨13.92%、SHFE涨3.21%）紧随其后，铜维持高位震荡格局（SHFE铜价101,560元/吨），铝内外盘走势分化（LME涨3.66%、SHFE跌2.46%），镍和铅则承压下行（SHFE镍跌6.77%、SHFE铅跌8.28%）。

　　宏观层面，美联储鹰派转向（利率维持3.50%-3.75%且释放加息信号）、美元指数走强（+4.6%至101.58）、中东地缘冲突推升能源成本，共同构成板块定价的宏观底色。

　　供需基本面方面，铜矿端供给收缩超预期（TC跌至-125美元/吨历史新低）、锡矿供应持续紧张、铝海外减产冲击供给，成为支撑价格的核心驱动力。

　　展望下半年，在供给约束持续强化、AI与新能源需求加速释放的背景下，铜、锡、铝有望延续强势，镍在成本支撑下底部抬升，锌维持区间震荡，铅则受制于供需双弱格局。

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　　宏观环境--鹰派底色下的有色金属定价逻辑

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　　美联储货币政策：从降息预期到加息转向

　　2026年上半年，全球宏观环境经历了从"降息交易"到"加息预期"的剧烈切换，成为影响有色金属定价的核心变量。

　　美联储在6月议息会议上维持联邦基金利率3.50%-3.75%不变，但释放了强烈的鹰派信号：删除了前瞻指引中的降息倾向表述，点阵图显示9位官员支持年内加息，中位数预测升至3.8%。联邦基金期货市场定价显示，市场预计9-10月加息一次、2027年3-4月再加息一次。

　　这一政策路径的根本性转变，源于美伊冲突推升能源价格后通胀压力的再度抬头——中国5月PPI同比上涨3.9%，创2022年8月以来新高。

　　美元指数上半年从97.12升至101.58，涨幅4.6%，对以美元计价的有色金属形成系统性压制。

　　人民币同期升值2.7%突破6.76，部分对冲了外盘价格对国内市场的传导效应，这也是SHFE品种表现普遍弱于LME的重要原因之一。

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　　全球央行政策分化

　　欧央行6月加息25bp至2.25%，日央行加息25bp至1.0%，核心驱动均为美伊冲突推升能源价格带来的输入性通胀压力。

　　全球主要央行同步收紧货币政策，对工业金属的金融属性定价形成持续压制。

　　中国方面，M2同比增长8.6%，流动性环境相对宽松，为国内有色金属需求提供了一定支撑。

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　　地缘政治：中东冲突重塑供给格局

　　美伊冲突是2026年上半年影响有色金属供给端最重要的地缘变量。

　　霍尔木兹海峡运输受阻不仅推升了全球能源成本，更直接冲击了电解铝、湿法铜等能源密集型品种的供给。

　　中东地区电解铝产能因能源供应不稳定出现大规模减产，且年内难以看到规模产能回归。

　　与此同时，美伊和平协议在6月中旬出现积极信号，市场风险偏好一度修复，但供给端的实质性恢复仍需时日。

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　　板块行情回顾

　　--结构性分化显著

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　　各品种涨跌幅排名

　　2026年上半年，有色金属六大品种呈现"三涨三跌"格局，品种间分化程度为近年罕见：

　　锡以绝对优势领涨，LME锡涨幅达27.35%，振幅高达46.60%，成为上半年表现最亮眼的品种。核心驱动来自全球半导体周期上行带来的焊料需求爆发，以及缅甸、印尼矿端供应的持续紧张。全球显性库存仅约1.8万吨，对应年需求量40万吨，库存消费比处于极低水平。

　　锌涨幅居次，LME锌涨13.92%，但SHFE锌仅涨3.21%，内外价差显著。矿端紧张（进口TC跌至-50美元/干吨以下）构成底部支撑，但国内精锌产量维持高位（前5月累计312.4万吨），社会库存累积压制了内盘反弹空间。

　　铝呈现"外强内弱"格局：LME铝涨3.66%，SHFE铝跌2.46%。海外受中东地缘冲突冲击供给，LME铝库存从年初的50.7万吨持续下降至6月末的30.2万吨，降幅达40.4%；国内则受制于运行产能高位和社会库存偏高。

　　铜上半年维持高位宽幅震荡，SHFE铜价在101,560元/吨附近，LME铜在13,322美元/吨。矿端紧缺（TC跌至-125美元/吨）与宏观鹰派压力形成多空博弈，价格缺乏单边突破动力。

　　镍和铅成为上半年表现最弱的品种。SHFE镍跌6.77%，尽管印尼镍矿RKAB配额大幅收紧（从3.79亿吨降至约2.6亿吨），但LME镍库存从年初25.5万吨攀升至27.4万吨，过剩格局尚未完全扭转。SHFE铅跌8.28%，受铅酸蓄电池需求疲弱和锂电池替代效应双重压制。

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　　板块运行特征

　　上半年有色金属板块整体呈现"宏观定方向、产业定强弱"的运行特征。

　　一季度在美联储降息预期和中东冲突初期冲击下，板块整体冲高；

　　二季度随着美联储鹰派转向和美元走强，板块承压回落，但供给端约束较强的品种（锡、铜）表现出明显的抗跌性。

　　品种间相关性有所下降，结构性机会取代了系统性机会。

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　　供需基本面分析

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　　铜：矿端紧缺加剧，供需缺口扩大

　　1、供给端——系统性收缩已成定局

　　2026年上半年，全球铜矿供给端经历了超预期的系统性收缩，成为支撑铜价最核心的基本面因素。

　　1）铜精矿加工费（TC）创历史新低：现货铜精矿TC跌破-125.1美元/吨，为历史最低水平。这意味着冶炼厂不仅无法从矿商处获得加工费，还需倒贴费用采购铜精矿，矿端紧缺程度可见一斑。

　　2）全球铜矿产量不增反降：ICSG数据显示，2026年1-3月全球铜矿累计产量559万吨，同比减少0.16%；4月全球铜矿产量同比-3.4%、环比-3.6%。全球铜矿产量增幅预期从年初的2.3%大幅下调至1.6%。

　　3）核心矿山扰动频发：

　　印尼Grasberg铜矿：全球第二大铜矿，2025年9月遭遇严重泥石流事故后复产一再推迟。最新公告将全面复产时间推迟至2028年初，2026年产量指引下调至36.3万吨，较2025年的45.4万吨减少超9万吨（降幅27%）。目前仅维持正常产能的40%-50%。

　　4）智利铜产量持续下滑：智利1-2月铜产量降至2017年以来最低水平，受暴雨、道路封堵、罢工、矿山检修多重因素影响。Codelco旗下El Teniente矿山产量预期降至30.1万吨。Escondida铜矿3月产量同比降15.75%。

　　5）刚果（金）Kamoa-Kakula：2026年Q1产铜6.2万吨，同比大降53%。艾芬豪将2026年生产指引由38-42万吨下调至29-33万吨。

　　6）20家海外主要铜企产量指引集体下调：2026年铜产量指引中值为1255万吨，同比减少22.5万吨，降幅1.76%。

　　全球精炼铜供给增速预计仅0.5%，若考虑霍尔木兹海峡运输受阻对湿法铜的潜在冲击，供给增速可能进一步降至零附近。

　　2、需求端——新兴领域驱动增长

　　与供给端的收缩形成鲜明对比，铜需求端呈现"新兴强、传统稳"的格局：

　　1）电网投资超预期：中国1-5月电网基本建设投资完成额累计2309亿元，同比大幅增长。国家电网"十五五"期间计划投资4万亿元，较"十四五"增加1万亿元。

　　2）AI数据中心建设：AI算力硬件需求持续高增，数据中心铜消费成为新的结构性增量。

　　3）新能源车：中国1-5月新能源汽车累计产量584万辆，月均产量约117万辆，维持高景气。

　　4）铜材出口：4月铜材净出口同比增43.4%，海外需求拉动明显。

　　3、库存——持续去化

　　全球三大交易所铜库存合计113.5万吨（6月26日），国内铜社库20.6万吨创年内新低。LME去库节奏加快，非美市场库存已降至中性水平。COMEX库存因美国关税前囤货需求攀升至45.7万吨历史高位，全球库存结构性分化加剧。

　　4、供需平衡：ICSG最新预测2026年全球铜市场出现15万吨供需缺口，与此前过剩预测形成逆转。精炼铜需求增速约2.4%，供需增速差持续扩大。

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　　铝：海外供给冲击，外强内弱格局

　　1、供给端——海外减产规模空前

　　全球电解铝产能约7970万吨，国内受4500万吨产能天花板约束，增量空间极为有限。

　　中东地缘冲突导致海外铝厂减产规模较大，且年内难以看到规模产能回归。中信期货预计2026年全球铝供应增速仅0.1%，中国供应增速1.8%。

　　中国电解铝1-6月累计产量约2245万吨，月均374万吨，运行产能维持高位但增量有限。

　　2、需求端——新旧动能切换

　　新能源车：轻量化趋势持续拉动铝消费，1-5月新能源汽车产量584万辆。

　　光伏：光伏支架、边框等用铝需求维持增长。

　　电网与储能：特高压、储能领域延续高景气。

　　建筑：房屋竣工面积1-5月累计1.41亿平方米，建筑用铝需求持续收缩，但新兴领域需求已基本对冲传统领域下滑。

　　铝材出口：增量明显，海外供应缺口推动中国铝材出口增长。

　　3、库存——LME大幅去库

　　LME铝库存从年初的50.7万吨持续下降至6月末的30.2万吨，降幅高达40.4%，反映海外供给紧张格局。国内社会库存相对偏高，但去库趋势已现。

　　4、供需平衡：预计2026年中国过剩17万吨、全球短缺80万吨。海外缺口显著，外强内弱格局下半年有望延续。

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　　锡：半导体周期驱动，矿端紧缺格局明确

　　1、供给端——多重扰动叠加

　　缅甸：佤邦锡矿禁采政策持续，5-7月为传统雨季，露天矿无法正常开采，矿端供给维持紧平衡。

　　印尼：出口许可证审批缓慢，政策不确定性持续压制供应稳定性。

　　非洲锡矿：存在供应风险，南美秘鲁能源危机进一步推升市场做多情绪。

　　加工费：持续低位运行，印证矿端紧缺现状。

　　2、需求端——半导体上行周期

　　全球半导体：2026年Q1全球半导体销量2700亿颗，半导体周期上行趋势明确。

　　AI与数字化：能源转型、人工智能及数字化发展成为核心驱动力，焊料需求持续增长。

　　光伏焊带：光伏装机扩容带动锡基焊料需求。

　　新能源车电子：汽车电子化率提升增加单车用锡量。

　　3、库存——极低水平

　　LME锡库存从年初的5415吨波动至6月末的8575吨，全球显性库存约1.8万吨，对应年需求量40万吨，库存消费比仅约半个月，处于极低水平。

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　　镍：过剩收窄，成本支撑上移

　　1、供给端——印尼政策收紧

　　印尼RKAB配额：从2025年的3.79亿吨大幅收紧至约2.6亿吨，降幅超过30%，全球镍生铁产量预计同比下降7%-10%。

　　硫磺短缺：中东地缘冲突导致硫磺供应紧张，作为湿法冶炼核心辅料，硫磺价格大幅攀升推高MHP生产成本，部分印尼湿法项目已减产10%-50%。

　　镍矿基准价（HPM）新公式：印尼自2026年4月起实施新公式，将钴、铁等伴生元素纳入计价，推高矿山实际销售成本。

　　全球镍市场正从"深度过剩"向"紧平衡"过渡，供需平衡从2025年约42万吨过剩大幅收窄。

　　2、需求端——不锈钢与电池双轮驱动

　　不锈钢：中国1-3月不锈钢累计产量1577万吨，铬镍系不锈钢487万吨，维持稳定增长。

　　电池用镍：增速放缓但仍是重要增量来源。

　　3、库存：LME镍库存从年初25.5万吨攀升至6月末27.4万吨，绝对水平仍偏高，但累库速度已放缓。

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　　锌：矿端偏紧与需求疲弱的艰难平衡

　　1、供给端——矿端紧张但冶炼高位

　　锌精矿进口TC跌至-50美元/干吨以下，矿端紧张格局明确。

　　中国精锌产量1-5月累计312.4万吨，月均约64万吨，冶炼厂依托前期储备维持高开工。

　　锌矿砂进口均价1-5月维持在1.22-1.39美元/千克区间。

　　2、需求端——镀锌板产量稳定

　　镀锌板1-5月月均产量234万吨，表现平稳。

　　房地产与基建步入传统淡季，终端需求支撑有限。

　　LME锌库存从年初10.6万吨攀升至6月末12.0万吨，社会库存连续累积压制价格反弹。

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　　铅：供需双弱，过剩格局延续

　　1、供给端——矿端偏紧但再生铅补充

　　铅精矿：供应偏紧，加工费维持负值。

　　再生铅：废电瓶成本高企、利润压缩，开工意愿偏弱。再生铅纳入交割范围后，中长期价格中枢下移。

　　全球铅矿产量：预计2026年增长2.2%至466万吨。

　　2、需求端——替代效应压制

　　铅酸蓄电池：受锂电池替代影响需求偏弱，电动自行车以旧换新补贴取消及新国标切换进一步拖累。

　　汽车起动电池：全球汽车产量增速面临下降。

　　3、库存：LME铅库存从年初23.9万吨攀升至6月末29.7万吨，海内外铅锭库存均处高位。

　　4、供需平衡：预计2026年国内精炼铅过剩5万吨，全球过剩11万吨。

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　　下半年展望

　　——供给约束与需求共振

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　　宏观情景判断

　　下半年宏观环境的核心变量包括：

　　1、美联储政策路径：市场定价9-10月加息一次，若落地将对有色金属形成短期压制，但供给端约束较强的品种（铜、锡）回调空间有限。若经济数据走弱导致加息预期降温，有色金属有望迎来系统性修复。

　　2、中东局势演变：美伊和平协议若达成，霍尔木兹海峡重开将缓解能源成本压力，但海外铝厂供给恢复仍需时日（预计年内难以看到规模产能回归）。若冲突再度升级，能源成本飙升将进一步冲击供给端。

　　3、美元指数：在美联储鹰派基调下，美元指数短期仍有上行风险，但中长期美国财政压力与"去美元化"趋势可能限制美元上行空间。

　　4、中国经济：PPI同比上涨3.9%显示工业品价格回暖，电网投资超预期和新能源产业高景气为有色金属需求提供支撑。

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　　各品种展望

　　1、铜：供需缺口扩大，价格中枢上移

　　核心逻辑：矿端供给收缩已成定局，需求端AI+电网+新能源三重驱动，供需缺口将持续扩大。

　　供给：Grasberg复产推迟至2028年，Kamoa-Kakula产量指引大幅下调，智利老矿山品位持续下滑，2026年全球铜矿供给或降至零增速。TC深度负值倒逼冶炼减产，精炼铜供给增速预计仅0.5%。

　　需求：电网投资超预期（"十五五"4万亿）、AI数据中心建设、新能源车维持高景气，全球精炼铜需求增速预计2.4%。

　　平衡：ICSG预测2026年全球缺口15万吨。

　　风险因素：美联储超预期加息、全球经济衰退、矿山复产超预期。

　　2、铝：海外缺口支撑，价格震荡偏强

　　核心逻辑：海外供给缺口短期难以弥补，国内产能天花板约束明确，价格中枢有望上移。

　　供给：中东铝厂减产规模较大且年内难以恢复，全球供应增速仅0.1%。国内运行产能接近天花板，增量极为有限。

　　需求：新能源车轻量化、光伏支架、电网储能对冲建筑需求下滑，铝材出口增量明显。

　　平衡：全球短缺80万吨，中国小幅过剩17万吨。

　　风险因素：中东和平协议后铝厂复产超预期、国内需求不及预期。

　　3、锡：半导体周期驱动，上行空间可期

　　核心逻辑：矿端紧缺格局明确，半导体周期上行驱动需求增长，库存极低下价格弹性充足。

　　供给：缅甸雨季（5-7月）矿端供给维持紧平衡，印尼政策不确定性持续，非洲锡矿存在供应风险。

　　需求：全球半导体周期上行，AI与数字化渗透加速，焊料需求持续增长。下半年传统旺季叠加宏观情绪推动，有望开启新一轮上行。

　　库存：全球显性库存仅1.8万吨，库存消费比极低，价格弹性大。

　　风险因素：海外锡矿复产超预期、半导体需求不及预期。

　　4、镍：成本支撑上移，底部逐步抬升

　　核心逻辑：印尼政策收紧与硫磺短缺推升成本曲线，过剩格局收窄但尚未扭转。

　　供给：印尼RKAB配额收紧30%，硫磺短缺推高MHP成本，部分湿法项目减产10%-50%。全球镍市场从深度过剩向紧平衡过渡。

　　需求：不锈钢稳定增长，电池用镍增速放缓但仍是增量来源。

　　库存：LME库存27.4万吨，绝对水平仍偏高。

　　风险因素：印尼政策转向、新增产能投放超预期。

　　5、锌：区间震荡，缺乏单边驱动

　　核心逻辑：矿端成本支撑与高库存压制并存，价格维持区间运行。

　　供给：矿端TC深度负值提供底部支撑，但冶炼厂维持高开工，精锌产量高位运行。

　　需求：镀锌板产量稳定，房地产与基建步入淡季，需求缺乏亮点。

　　库存：LME库存12.0万吨，社会库存连续累积。

　　风险因素：矿端复产超预期、需求超预期回暖。

　　6、铅：供需过剩，弱势震荡

　　核心逻辑：供需双弱叠加高库存，铅价缺乏上行驱动。

　　供给：全球铅矿产量预计增长2.2%，再生铅纳入交割范围后中长期价格中枢下移。

　　需求：铅酸蓄电池受锂电池替代影响偏弱，汽车产量增速下降。

　　平衡：国内过剩5万吨，全球过剩11万吨。

　　风险因素：废电池价格大幅波动、供应端意外收缩。

　　总体展望

　　有色板块下半年展望

　　2026年上半年，有色金属板块在宏观鹰派压力与供给端约束的博弈中走出显著的结构性分化行情。

　　铜矿TC跌至历史新低、锡库存处于极低水平、铝海外供给遭受地缘冲击——供给端的系统性收缩已成为板块最核心的定价逻辑。

　　展望下半年，在AI与新能源需求加速释放、全球铜矿供给或降至零增速、海外铝缺口短期难以弥补的背景下，铜、锡、铝有望延续强势格局。

　　下半年可以把握"供给约束+需求共振"的主线，重点关注供需基本面最为扎实的品种，同时密切关注美联储政策路径和中东局势演变对宏观情绪的阶段性扰动。

　　铜、锡：锚定供给约束最强、需求驱动最明确。

　　铝：海外供给缺口短期难以弥补。

　　镍、锌：镍关注成本支撑逻辑的进一步兑现，锌维持区间震荡思路。

　　铅：供需过剩格局明确，缺乏趋势性机会。

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　　风险提示

　　1、美联储超预期加息：若通胀持续超预期，美联储加息幅度和节奏可能超出市场定价，对有色金属形成系统性压制。

　　2、全球经济衰退：主要经济体增速放缓或衰退将拖累工业金属需求。

　　3、中东局势突变：地缘冲突烈度波动可能引发能源价格大幅波动，影响供给端和成本端。

　　4、矿山复产超预期：Grasberg等大型矿山复产进度若超预期，可能扭转铜矿供给紧缺格局。

　　5、国内需求不及预期：房地产持续低迷或新能源产业增速放缓可能拖累有色金属需求。

　　6、贸易摩擦升级：全球贸易保护主义抬头可能影响有色金属贸易流向和区域定价。