导语：

　　三月下旬，市场情绪经历了剧烈波动，从地缘政治冲突初期的风险偏好过热转为避险情绪主导。美股市场波动率显著放大，资金流出呈现加速态势。在当前的市场语境下，核心逻辑正发生微妙转变：即市场担心定价重心可能在夏季从通胀韧性转向增长疲软（衰退预期）。

　　简单结论，我们认为上述“衰退定价”完全兑现的概率有限，至少目前的市场定价已过度计入了这一风险。

　　图1：GS世界地缘政治风险指数高企，然而地心引力依然存在

　　1.拆解“通胀转衰退”的传导机制

　　市场担忧（如BofA美银美林提出的观点）:虽然战争结束、中美贸易或霍尔木兹海峡协议、超大规模AI资本支出削减可能是风险资产见底的催化剂；但（海峡封锁）时间拖得越久，美股市场从去年第四季度的“繁荣交易”轮动到第一季度的“滞胀交易”、再到第二季度的“衰退交易”的概率就越大。

　　传导机制解析： 其逻辑前半段在于：油价上涨推升通胀预期，挤压央行货币政策空间，抑制经济增速。若中东局势长期未能降温，导致油气均价维持在极端的压力区间，根据宏观经济模型推演，将触发以下链条：

　　能源价格长期高企 → 企业利润率受损 → 居民实际购买力下降 → 信贷条件收紧 → 宏观数据呈现经济活动收缩。

　　图：除疫情危机外，每次美国石油危机都是经济衰退的序曲

　　2.为何目前无需过度担忧美股深度衰退？

　　（1）美国能源格局具备韧性, 政策调控空间充裕

　　首先，美国的能源自给率决定了美联储在应对冲击时比欧、英等央行具备更强的灵活性。观察地缘冲突后的通胀预期表现：1年/1年远期通胀互换中，英国与欧元区均出现明显跳升，而美国基本维持在2.5%附近平稳运行。。

　　美国的通胀期限结构近端急升，但远端锚定。这是一个典型的"供给侧外生冲击"的市场定价: 短端通胀预期重新定价，但5y5y远期通胀预期（即长期通胀中枢）基本未受影响甚至微降。这意味着市场仍相信美联储有能力在不严重损害就业的前提下，维持政策耐心。风险重心目前更多集中在能源依赖度更高的日、欧市场，而非美国。

　　（Year/1-Year Forward Inflation Swap Rate衡量从1年后开始，再往后12个月内，市场预期的平均通胀水平，回答的问题是：等这波冲击的直接影响消退之后，通胀会停留在哪里？美国的5y5y自开战以来变化实际上是负值）

　　（2）AI资本开支的结构性托底能源成本对消费的侵蚀正面临一个强有力的对冲力量——AI基础设施投资的惯性。

　　五大云厂商2026年合计资本支出承诺已已接近7000亿美元，较2025年近乎翻倍。尽管供应链紧张可能导致部分项目延后，但这属于次要矛盾。AI已成为主权竞争的核心，科技巨头很难因短期能源成本波动而改变既定战略。2025年上半年数据显示，AI相关投资对美国GDP的贡献率已历史上首次超过居民消费。即使消费端因高油价出现边际收缩，AI投资的强劲增长也将在GDP构成中形成结构性托底，有效阻断从通胀向衰退的传导。目前，Mag 7的隐含波动率已接近历史低点，市场对“资本开支过大”的风险定价已趋于钝化。这表明投资者已基本消化了前期调整，由大型科技股引领的“投资驱动型”增长动能依然稳固。

　　3、宏观观察

　　即便“通胀转衰退”的极端场景并未兑现，当前资产价格的波动也反映出市场正在重新审视宏观风险。在外部冲击未见明显缓解的背景下，债券市场与权益市场的联动关系正在发生微妙变化。

　　三月下旬，市场出现了一个值得关注的信号：美债利率在股市下跌过程中开始回落，扭转了此前“股债金齐跌”的态势。通过观察期限结构可以发现，短端利率的下行幅度显著大于长端。

　　从衍生品市场来看，目前长端利率的波动反映了市场对长期名义增长率（即“实际增长+通胀”）上行的预期。观察超长期国债期货（如芝商所旗下的UB）与短端品种（如ZT）的相对走势，可以透视出资金对于远期宏观环境的定价偏好。

　　图：3月27日周五中午开始扭转股/债/金同跌的趋势（右上角红圈处），美股持续下跌（蓝线上行），美债开始反弹/美债收益率开始走低（白线转向下行），同时黄金开始明显反弹（橘线上行）。

　　再拉近看短期美债利率（蓝线）以及30年长期美债利率（白线）的走势，可以看到一个明显的分化——短债利率下跌幅度远比长债大。市场这么定价的理由也好理解，毕竟6月份新主席上任，经济上或面临衰退风险、政治上面临中期选举，上来就加息的概率不高。除非伊朗僵局一直延续到年中，市场很难找到理由美联储会在2026年加息。但是，由于前端利率被压制，那么当油价和通胀压力上涨，后端利率就升，因此就会出现曲线陡峭化的情况。

　　图：短期美债利率（蓝线）的下跌幅度远大于30年长期美债利率（白线）

　　另外一种解释可能更有意思，就是在投资驱动不变，通胀上行且联储政策利率稳定的情况下，美国的长期名义经济增速也是上升的（即维持较高通胀），所以长端利率会更高。读者可以参考芝商所官网对美债期货的介绍，卖2年期国债期货（ZT）/ 买超长债期货（UB），DV01中性对冲。比例参考约每1手UB对应4手ZT，具体以当日DV01计算为准。

　　图：芝商所超长期国债期货（产品代码：UB）自伊朗战事以来持续下跌（对应的是长期利率的上涨）

　　图：纳斯达克股指走势（芝商所产品代码：NQ）

　　应重点监测局势缓和的潜在信号。目前市场存在将当前危机与往年贸易争端走势挂钩的讨论，尽管历史经验具有参考价值，但后续走势仍取决于地缘政治的实质性进展及市场情绪的演变。

　　芝商所是全球领先的利率衍生产品交易市场，可交易短期，中期及长期的利率期货和期权产品。包括以美国债券，30天联邦基金及利率掉期为标的物的期货及期权产品。