南方财经 21世纪经济报道特约撰稿 王应贵

　　上周，美国金融市场受中东军事冲突信息影响变淡，回归投资者关注的现实问题：通胀、就业、经济增长。

　　上周五（3月27日），道琼斯30种工业股票平均指数以45166.64点报收，跌793.47点，即1.73%，标准普尔500指数收于6368.85点，跌1.67%，纳斯达克指数收于20948.36点，跌459.72点，即2.15%。

　　全周来看，道琼斯30种工业股票平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数分别跌0.90%、2.12%、3.23%，其中，以蓝筹股为主的道琼斯30种工业股票平均指数表现略好。美国十年期国债收益率由3月20日的（收盘）4.392%升至27日的4.432%；黄金现货微涨0.04%；得克萨斯西部轻质油（WTI）5月期货涨1.34%；比特币现货跌5.88%；美元指数涨0.53%。

　　对于本周行情而言，油价是市场的“晴雨表”。北京时间3月30日，国际原油价格开盘拉升，截至6时25分，纽约期油涨逾3%，报102.66元/桶，布伦特原油涨2.72%，报108.17美元/桶。如果油价站稳100美元/桶，股票市场及其他资产会承受更大压力，任何反弹行情可能只是短暂的。

　　美国私人信贷市场问题不断

　　美国私人信贷市场赎回压力增大，许多基金管理公司限制资金赎回。Ares管理把限额定为107亿美元，阿波罗全球管理（Appollo Global）也做出类似规定，Blue Owls Captial、Cliffwater等公司已经暂停或限制赎回业务。橡树资本管理（Oak tree Capital Management）决定执行第一季度赎回8.5%限额，相对其他公司5%限制，这个比例要慷慨许多。贝莱德（全球最大的ETF管理基金）旗下的BRCTED早些时候也面临同样问题，现允许全部满足赎回请求，但公司减少对Medallia贷款后情况逐渐稳定下来。

　　私人市场（另类投资）包括私募股权投资、基础设施和自然资源投资、私人信贷。由于资产没有上市，市场透明度较低，监管也不到位。另类投资平台目的在于帮助机构投资者寻找投资机会、获取较高收益、让投资组合更加多元化，市场规模大约3万亿美元。最近一段时间，另类投资基金所持有的资产质量恶化、质押品贬值、资金赎回（投资者撤资）压力彻底动摇了市场的信心。

　　摩根士丹利估计，私募信贷市场的违约率可能上升至8%，远高于2%-2.5%的历史平均水平。私人信贷市场问题源于美国汽车配件行业的First Brands 和Tricolor倒闭，最近压力开始转移到受AI冲击的多个行业。投资者正焦虑地观察私人信贷市场问题如何演变。如果情况继续恶化，“星星之火”可能引发又一场金融危机。

　　美国科技巨头股票继续承压

　　迄今为止，今年道琼斯30种工业股票平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数分别跌了6.03%、6.98%、9.82%，但行业表现差异较大。如表1所示，表现较好的行业依次为能源、材料、消费必选品、公用事业、工业，较差的是金融、消费可选品、信息技术、通讯服务。

　　科技巨头表现尤其令人失望。自去年10月29日以来，标准普尔500指数下跌了7.84%，八大科技股就贡献了70.44%的跌幅，说明投资者对AI投资越来越不看好，但其他行业却难以扛起大旗。如表2，除谷歌外，其余七只股票均呈现不同程度的跌幅。受AI技术冲击最大的是微软（软件+云服务）、META（脸书）、英伟达（芯片）、博通（芯片）、亚马逊（云服务+电商），特斯拉的日子也不好过。谷歌俨然是个搅局者，前不久发布的KV缓存压缩技术直接动了存储公司的“奶酪”，导致美光、希捷、闪迪、西部数据股票大跌。

　　中东局势尚未出现缓和迹象，石油价格暴涨，通货膨胀大概率在未来三个月里持续上涨，增大了企业经营压力，同时拉高与AI相关行业的用电成本。

　　美国债发行市场遇冷

　　据美国国债钟实时数据，目前美国国债规模已达到39.05万亿美元，财政部每周都要举行国债拍卖。然而，如下图所示，近一个月来，美国中长期国债收益率普遍上扬。2025年12月10日（美联储最近一次减息），美国2年、3年、5年、10年、20年期国债收益率分别为3.565%、3.608%、3.755%、4.196%、4.765%，到3月27日收市时，五种期限的国债收益率分别攀升至3.916%、3.94%、4.072%、4.44%、5.01%；20年期国债收益率超过5%，向市场发出了明确的危险信号。投资者心知肚明，通货膨胀会上升，美联储年内减息的概率越来越低，利率上涨抵消了美联储减息所产生的政策效果。

　　美国国债发行市场最新数据显示，有关中东战事的持续时间和经济影响不确定性推高了能源价格，促使投资者重新评估美联储政策路径，以及未来加息的可能性，因此参与投标的机构投资者不再活跃，导致认购率（bid-cover ratio）偏低。上周，美国财政部拍卖了1830亿美元的国债，由于市场需求偏弱，七年期国债（440亿美元）中标利率为4.255%；对联邦基金利率变化较为敏感的两年期国债（690亿美元）中标利率为3.936%；五年期的中标利率为3.980%。

　　通胀上涨，实际利率上升，美国政府举债成本上升，利息负担越来越重。美国国债利息支出是仅次于社保支出的第二大开支项，紧随其后的是国防支出。从财力上看，中东战事更可能是一场有限的军事行动，美国不太可能大规模卷入，因为美国政府手上没钱，民众强烈反对。此外，特朗普政府必须考虑11月3日的中期选举，也希望尽早结束军事行动。换言之，美国首要考虑的是如何体面抽身，但主动权却不完全在自己手上。

　　中东局势走向影响到未来油价变化，而油价涨跌直接影响未来几个月的通胀态势。从多种测算指标看，中东冲突发生前，美国通胀压力就未见减小，考虑到这次冲突的破坏力度（远超过美国对委内瑞拉的军事行动），油价暴涨所产生的价格压力或将传导至商品消费与服务市场。即使冲突在未来两至三周内结束，所留下的疤痕效应也可能在未来3至5个月增强。

　　油价依然是牵动市场神经的最大因素，但其它经济指标也相当重要。首先，4月3日，美国劳工部将公布3月份的就业市场状况报告。如果美国各大行业继续裁员，市场会真正感到“狼要来了”，恐慌情绪自然会蔓延。其次，第二周开始，美国上市公司将陆续公布第一季度业绩报告，让投资者有机会了解企业经营状况的最新信息。此外，CPI报告、PCE报告和第一季度GDP报告会陆续发布。4月份，美国金融市场将面临一系列严峻考验。

　　（作者系澳门城市大学金融学院教授）