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　　前言：

　　在春节行情中，生猪鸡蛋现货先迎来了一轮轰轰烈烈的反弹。但潮水褪去，供应压力露出獠牙，春节前夕猪蛋现货快速下跌至前低，旺季不旺的预期兑现。那么目前的现货见底了吗？节后淡季的近月合约如何估值？后续的机会在哪里？

　　生猪：供应端，出栏量推演来看2026年3月面临供应峰值压力，随后供应量级逐月环比下行。但当下出栏压力仍大，均重同比高位且降速较慢，现货或有二次探底可能。估值方面，鉴于本轮春节时间较晚，节后03合约仍然面临淡季低价的交割压力，偏空看待。远月合约当下估值已低但缺乏上行驱动，如若节后现货二次探底，见到二育进场+冻品入库，则考虑短多05合约。

　　鸡蛋：供应端，老鸡淘汰或告一段落，淘鸡日龄下降遭遇瓶颈。资金对远月乐观预期叠加旺季给出利润，导致1月养殖户情绪好转后补苗量回升。存栏推演上，一季度存栏呈现逐月下降趋势但仍同比居高，4月份可能出现存栏同比拐点。节后现货节奏上，当前现货可能仍未见底，关注节后馆陶现货2.5元/斤附近支撑。估值上，近月合约目前计价较为充分，等待产能加速去化驱动，节后可能存在现货淡季底部反弹，关注远月合约低多机会。

　　 LH2603轻仓试空；现货若二次探底则LH2605低多布局。

　　 JD2603空单考虑止盈；JD2604、JD2605节后逢低试多。

　　风险：

　　现货超预期波动、淘鸡继续放缓、养殖端情绪变化、疫情及政策扰动。

　　 RT A.生猪

　　一.行情回顾

　　1、围绕存量进行反复博弈

　　首先我们回顾25年到26年一季度前的猪市运行情况，即供应过剩为底色，季节性需求脉冲为主要博弈点，随着供应压力逐渐兑现，期现价格最终共创新低。25年10月以来，理论出栏量增速斜率加剧，养殖端出栏踩踏，猪价创出第一个破11元/kg的低点。此时吸引大量二育入场，猪价顺势开启第一轮底部反弹；第二轮行情开启于12月底，元旦前猪企和二育借助需求脉冲抢跑，释放了部分存栏压力，造就了春节前挺价拉涨的基础，猪价一度在火热氛围托举下冲向了13元/kg，此时散户信心有所增长开始压栏博弈旺季。随后春节供需双增来临，供增大于需增兑现，猪价再次承压大跌。在这两轮行情中，供过于求是共识，期间节奏的反复，既有12月宏观资金作用，也有旺季预期带来的投机博弈。

　　2、春节较晚导致的03、05合约定价偏移

　　在旺季行情火热运行的过程中，市场对春节前后的合约定价完成了一轮偏移到纠偏的过程。按照传统逻辑，随春节结束需求进入淡季，通常03合约计价淡季的悲观预期，对应现货节后的底部估值。而随着需求逐步回暖，3月后一二季度猪价通常逐步从底部上移，故而3-5价差往往能走出一段反套。但今年这一定价逻辑在12月开始出现了偏移，3-5价差从-700最高运行到接近平水。主因有二：一.12月开始商品进入牛市加速阶段，宏观资金倾向配置主力合约而不注重价差结构，03成为资金多配首选；二.今年过年较晚，旺季备货与淡季低价两者预期相互交叉，使得03合约定价逻辑出现反复，先计价了旺季备货的现货上涨，随后又承接了情绪消退后的现货下跌。

　　二.产能与当期供应运行到哪一步了？

　　1.四季度旺季预期导致产能去化趋缓

　　由于上一轮盈利周期的丰厚，我们在前面的专题，对养殖端去化进度可能相对缓慢一事做了预测。近期来看，由于养殖端，尤其散养户，对旺季预期较强，猪价在四季度一度给出近100元的头均利润，能繁母猪去化进度在12月开始趋缓，甚至机构样本显示能繁存栏量有小幅回升。这一点并不奇怪，我们很难仅通过借鉴当下的价格和利润去精准地推算一轮产能周期内的产能存量拐点(这一点在蛋鸡存栏上表现更明显)，其中情绪的扰动，投机者之间的博弈，更多时候是“预期不断改变预期”而导致原有预期的失效。对于后续，我们认为更大可能性的是，如果养殖端的完全成本仍然处于不断下移的趋势中，那么尽管猪价持续创造新低，能繁母猪的去化进程依旧是相对折返和缓慢的。

　　2.近端供应压力还未至顶部

　　对于当前理论供应量的推演，我们分两个部分：一是过去能繁存量结合当期产效所推演出的理论出栏量；二是出栏均重。

　　从理论出栏量来看，推测出的样本显示，2026年一季度的出栏量将逐步攀升，3月达到顶峰。而三月后，出栏量呈现明显的环比下降，同比增幅收敛，这种趋势将持续到6月份(按照现有的产效数据推演)。而如果结合能繁去预测，那么到26年三季度有可能见到供应量级的同比拐点。具体数据去看，2026年1月到6月的样本理论出栏量和同比增量分别为：300.53万头，+12.59%、301.24万头，+9.79%、304.23万头，+10.11%、297.42万头，+8.16%，294.76万头，+7.15%，287.2万头，+5.68%。(注：理论出栏量基准样本取机构同一样本内数据，其绝对量级仅供参考不代表真实出栏量)

　　再从均重角度看，25年到26年，出栏标重的再定义，使得均重同比量级大幅增长，125kg-128kg出栏成为新的标准。从节奏上看，由于今年春节较晚，降重开启的节点亦较晚，而最终降重完成后，预计同比的均重可能小于25年同期水平，但仍然居于历史高位，这一点亦是供应端相对形成增量支撑的因素之一。

　　三.春节前后现货及期货估值分析

　　1.现货提前下跌后续反弹驱动有限

　　在对供应端节奏做完分析后，让我们再次回到期现当下的运行节奏中去，当下核心博弈仍然是：春节备货行情结束，节后淡季的猪价是否能创新低？在这里我们先对过去几年春节前后猪价运行做一个复盘：首先2022年是出栏量增长后一季度现拐点的一年(这一点跟今年有相似之处)，节前河南现货在15元/kg附近强势运行，节后淡季大跌至12元/kg附近，随后底部窄调了近两个月，4月开始随供应量级显著缩减而见到猪价开启一轮牛市暴涨；2023年可以说是承上启下的一年，经历了22年牛市的开始和结束后，23年春节前后猪价也回到了15元/kg这个区间震荡，节后淡季回落至14元/kg，跌幅不及22年深，而随后的反转也比较快，2月底猪价就开启了反弹后高位震荡的行情，期间供应量级虽大于22年，但呈现环比走弱的趋势；到了24年，23年底的猪瘟导致存量压力大幅释放，猪价在24年1月见底后春节前快速上涨，从14元/kg涨至接近18元/kg仅用时不到两周。当然节后狂欢也会落幕，猪价高位回调到14元/kg的起点，随后漫长的震荡后，5月伴随供应量级的缩减进入到一段流畅上涨行情；2025年，最醒目的三个字就是“预期差”，随着24年三季度牛市结束，猪价25年一季度回落至16元/kg的区间，对于节后淡季，许多人不看好甚至是非常看空，但最终猪价在14元/kg附近企稳并开启了非常长的一段窄幅震荡行情，直至三季度开始承受供应压力的增加而暴跌；2026年，供应压力达到历史之最，同期养殖端完全成本基本降至12元以下甚至更低，猪价跌至历史底部。在25年底，现货有一段快速的上涨，随后节前备货反而呈现旺季不旺的回落，目前河南现货在11.8元/kg附近震荡，有可能节后出现二次探底的行情。

　　2.03合约估值分析：交割压力较大有创新低的可能性

　　今年可能的现货运行节奏是什么？在复盘过去后，我们发现按照历史上猪价春节前后波动规律，都是节前备货现货上涨，节后淡季再下跌。但今年不同点是，春节太晚，猪价涨跌提前。对于后续现货估值的理解，我们认为，当前猪价可能还没有见底(对应3月供应量级的峰值)，节后下跌幅度会小于往年，节后现货创造类似国庆低点的可能性存在，预计全国均价在10.5元/kg附近有支撑，河南地区均价在11.2元/kg附近有支撑。结合当下03合约盘面估值来说，10900元/吨差不多对标河南地区现货11.9元/kg，节前的基差定价基本合理。03合约向下是否还有空间，主要取决于节后交割月前四个交易日现货淡季的下跌幅度。03合约向上是否有反弹驱动，主要取决于节后现货二次探底后二育接货意愿，及节后是否继续交易大肥紧缺(需求高峰过去，预计较难交易这一点)。总的来说，03合约可能最终以低于11000元/吨的估值进入交割月份，其估值区间可能是(10300元/吨，11000元/吨)。

　　3.05合约估值分析：有底部支撑节后或考虑低多

　　05合约来看，当前盘面估值处于中低位置。首先基差上，进入交割月05合约的基差基本处于500-800元/吨的区间，现货对盘面升水小于03合约，当前05合约11500元/吨的估值大约对应12-12.3元/kg的河南现货。这里我们对交割月升贴水做一个解释，基差计价逻辑是进入交割月后，低价地区交割品与基准地地区交割品的价差，而季节性各低价地区与全国均价价差(每个年份可能不同)，基本定价了当期盘面所对应的交割月合约的基差。回到05合约估值上，如果节后现货二次探底，则05合约可能仍受波及继续下探，下方空间需要关注11000元/吨附近支撑。在3月供应量级见顶后，随着供应环比下降，猪价有可能开启底部反弹行情，主要驱动还是淡季后的季节性补库以及二育抄底。05合约上方可关注12000元/吨的压力位置，交易策略上采取“跟踪供应→现货见底反弹验证→高抛低吸”的思路较好。

　　 PART B.鸡蛋

　　一、行情回顾：始于情绪终于情绪

　　本轮节前备货的上涨行情是始于1月初的，馆陶粉蛋大码起点在2.8元/斤附近，顶点在3.6元/斤附近，本轮鸡蛋节前行情的启动点晚于往常年份，与今年春节较晚有关。1月底需求脉冲结束后供应压力主导市场，截止2月11日蛋价回到2.8元/斤的起点，而馆陶已经暂停报价，我们认为节后开秤价有跳空低开的可能。

　　从盘面表现上观测本轮行情，基于季节性需求脉冲和情绪推涨，03合约现货大涨的过程中表现理性，现货高点3.6元/斤之时，已形成对03合约近500点的升水。但节后现货跌速相对超预期，近月03还是下破前低。从其余合约来看，本轮鸡蛋下跌行情具有普遍性，基本上全合约跌幅相近(除03)，并没有一组月间价差走出独立行情。说明本轮行情中，“现货下跌+产能去化不及预期→估值下调”这一逻辑链条是成立的。

　　二.鸡蛋去产能进展到哪一步了？

　　1、补苗回升+淘鸡日龄难减

　　首先从决定蛋鸡存栏的两个数据去观测：一是过去5-6个月的补苗，这一点相对是确定性低的，但由于25年四季度旺季给出利润和较好的预期，26年1月的鸡苗出苗量回升至历史较高水平，这一点不利于6-7月的蛋鸡存栏基数的降低；二是观测当期淘鸡量及在产蛋鸡的存栏日龄，从数据上看，日龄在25年5月到12月有着确定性的下降趋势，但在480天附近陷入继续下行的瓶颈。对于这一数据的理解，我们认为是当前老鸡淘汰已经基本完成，日龄再度下降的驱动可能是后续对470-490天日龄壮年蛋鸡的淘汰，可能见到日龄再次下降至480天下方之时，即为超淘验证之时。

　　2、存栏推演：去化趋缓存栏拐点或在4月份出现

　　对于后续可能的去化节奏，我们以日龄为基做了三种假设：1.日龄保持不变，去化进度正常未出现超淘，蛋鸡存栏在2026年4月去化至近似2025年4月的水平，达到13.24亿羽。2.日龄2月增长5天，但2月后回到下降趋势逐月下降5天，这种情况下4月确定性存栏同比转负，存栏量达到13.17亿羽。3.去化加速超淘发生，后续每月日龄降5天，6月日龄降至460天底部，此时存栏降至12.78亿羽，去化接近完成。我们认为，基于资金市场对远月的乐观预期，以及前期养殖端长达45个月的丰厚盈利，本轮去化周期可能偏曲折，情况1，即淘汰正常甚至较慢的可能性更高些。

　　三.现货节奏预测及合约估值分析

　　1、当前现货可能仍未见底

　　那么在我们对当下和未来的供应基数有一定预判和理解后，目前节前的现货估值是否到底部了呢？我们认为当前馆陶2.8元/斤现货可能仍然未见底，这一点是基于存栏推演上4月前可能蛋鸡存栏难以出现同比的转负，故而估值上现货的底部或低于25年同期。从统计学关注过往年份来说，现货从最高点下跌的跌幅及绝对值也远没达到平均水平。

　　具体来看，还是由于时间线上春节较晚的原因，现货的涨跌相对过往年份完成的也较晚，节前可能2.8元/斤的现货收盘，节后若继续以2.8元/斤开秤，可能后续会继续下探至2.4-2.6元/斤测试底部；节后若低开至2.5元/斤附近，则相对而言供强需弱的计价较为充分，后续现货可能伺机反弹为主。(注：图表中日期按照年份顺位衔接，如12月1日代表去年，1月后年份正常。)

　　2、近月计价充分04合约上下驱动有限

　　首先是近月03合约，对现货本轮下跌计价较为充分，可能下方空间需要节后现货更超预期的下跌去打开。从基差上来看，03合约进入交割月后，基本现货贴水盘面150-250元/斤附近，取中性值200元/斤来看，当前现货2.8元/斤对应盘面3000元/500kg，估值相对合理。节后现货虽然可能继续探底，但交割月近月合约计价的未必为现货最低点，故而03合约是否有继续下破2900元/500kg的动能，要取决于现货最低点的位置。04合约来看，首先基差上，一般在-200到200的区间运行，今年可能趋于平水。从现货角度上来讲，4月可能是蛋鸡存栏拐点，但4月前存栏同比转负的可能性较低，故而结合25年节后现货的运行节奏来看，今年现货节后3月的运行区间可能在2.8-3.2之间，04合约上下驱动均有限，底部整理看待。如若盘面估值在3100元/500kg之下，则考虑低多布局。远月合约上，由于当前去化趋缓，后续节奏较难预测，我们以当下数据能推算的存栏月份所对应的合约，去做估值讨论为主。远月合约目前回到起涨点，如若见出栏量攀升，日龄下降，则考虑06以后的合约左侧低多布局。

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　　张磊

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