核心观点

　　一、因素分析

　　利多：

　　国外：

　　1、美农种植成本约在1170-1200美分/蒲式耳，CBOT盘面目前已使美豆农处于亏损阶段；

　　2、2月3日美国财政部正式发布了最新的生物燃料税收抵免政策，而生物燃料是美豆油需求的重要来源之一；

　　3、美方称中国对美豆的采购计划可能从已完成的1200万吨提升至2000万吨，大幅提振市场情绪(短期利多，长期利空)。

　　4、USDA报告上调全球期末库存，且增加巴西大豆产量预期，但增量不及市场预期，CBOT大豆阶段性反弹。

　　国内：

　　5、据钢联数据显示，国内1月份大豆到港预计874.25万吨、2月500万吨、3月480万吨、4月份到港950万吨，仅从买船来看，1季度或存在供应压力逐步减弱；

　　利空：

　　国外：

　　6、阿根廷新季大豆基本种植结束，且产区预计迎来有利降雨。

　　7、StoneX称，巴西2025/26年度大豆产量预计将达到1.816亿吨，较1月上调2.3%；

　　国内：

　　8、国内供应压力绝对值仍大，目前大豆叠加豆粕库存仍然居高不下，其中豆粕库存同比增幅明显，但供应压力正出现阶段性下降；

　　9、下游库存充足，年前备货基本结束，需求支撑力度减弱。

　　二、总结

　　国际来看，供应宽松奠定豆粕价格运行基调，短期或受限于各类因素价格波动运行为主。

　　美国方面，美国财政部发文兑现生柴政策，提振其国内需求旺盛，外需方面，据央视新闻报道，2月4日晚，中美双方领导人通话，其中提及了新季美国大豆的采购计划，提振美国市场情绪，叠加美方称中国对美豆的采购量级已达2000万吨，外需边际性改善，美豆强势拉升带动CBOT大豆期价快速反弹。

　　巴西方面，StoneX称，巴西2025/26年度大豆产量预计将达到1.816亿吨，较1月上调2.3%，此外巴西收割进度在2.3%，同比提升1.1%，收割进度偏快，巴西大豆供应压力正逐步兑现，在CBOT大豆期价上行的背景下，巴西CNF或承压下行；

　　国内来看，大豆港口库存已降至去年同期水平，后续随着到港量的阶段性减少，供应压力或阶段性进一步缓解。豆粕方面，绝对库存水平同比提升仍然明显，但供应压力逐步降低。下游饲料厂年前备货基本结束。整体来看，一季度豆粕供应压力或迎来缓解，但需关注美豆出口量和巴西买船的情况。

　　关注点：美豆出口、巴西买船、国内到港量

　　三、策略建议

　　套保：2月份豆粕2605合约盘面预期在2600-2900区间震荡运行，近期关注2700点位的支撑力度大小，若有库存建议在区间上沿2800-2900左右，逢高卖出套保；

　　采购：供应压力有逐步减小态势，可适当建立库存。

　　研报

　　 USDA平衡表：2月平衡表整体表现中性偏空

　　从全球平衡表上来看，2月USDA供需报告总供应量上调276万吨、产量上调250万吨，需求上调160万、期末库存上调110万吨、供应压力预计增大。

　　美国方面，2月份报告未作调整。巴西产量上调200万吨、国内消费上调100万吨、期末库存上调100万吨；阿根廷方面上调28万吨期初库存、进口量下调20万吨，期末库存上调8万吨。

　　报告整体表现偏空，但不及市场对巴西增产的预期，带动市场反弹，CBOT大豆走高。

　　一、估值：

　　1、成本：CBOT大豆期价近日强劲反弹，但预计继续反弹空间有限，主要原因为巴西大豆逐步上市，挤占美国出口市场；巴西方面，得益于25/26年度创记录的丰收，在CBOT大豆期价上涨的背景下，CNF或呈反向运动。整体来看，在供强需弱的背景下，预计进口成本或逐步走低。

　　2、利润：4-8月盘面毛利在150-200元/吨之间，其中4月份盘面毛利最高，约为200元/吨，7-8月巴西季盘面毛利为80-100元/吨，整体看，目前的榨利水平一方面体现了一季度的缺口，另一方面也体现了巴西丰产的预期，估值相对合理。

　　3、现货基差：江苏地区现货基差在290元/吨(05合约)，近期基差逐步偏强运行，6-8月基差-90元/吨(09合约)，基差较前期整体走弱。

　　二、驱动：(一)国外情况：(1)巴西方面：StoneX称，巴西2025/26年度大豆产量预计将达到创纪录的1.816亿吨，较1月上调2.3%；从收割进度来看，巴西大豆部分地区目前收割进度约为2.3%，同比提升偏大，在此背景下，预计进入巴西季后，对国内供应压力仍大。

　　(2)美国方面：美消息称，中国对美豆的采买已经提升至2000万吨，此外据央视新闻报道，2月4日晚，中美双方领导人通话，其中提及了新季美国大豆的采购计划，进一步提振美国CBOT大豆市场情绪，增强美期市场对美豆出口边际改善的预期。除此之外，美国财政部正式发布生柴政策，使国内需求提振的预期得到进一步强化。

　　(二)国内情况：

　　1、大豆到港和库存：根据海关数据显示，2025年中国大豆累计进口量达到1.11833亿吨，同比增长6.5%，内1月份大豆到港预计874.25万吨、2月500万吨、3月480万吨、4月份到港950万吨，仅从买船来看，1季度或存在供应压力逐步减弱。

　　2、压榨：大豆供应充足，压榨场被动维持高开机率，豆粕产量也随之同比明显提升，但随着未来大豆进口量降低，预计后续压榨量级将逐步下降。

　　3、库存：整体看，供应压力或逐步缓解中，豆粕库存逐步逐步降低，主要因大豆进口量级逐步下降，后续或有进一步下降可能。

　　(三)需求情况：

　　1、提货成交：近期随着春节备货结束，成交提货积极性逐步下降，特别是现货的成交提货，这也侧面反映出春节备货结束的现象，远月基差成交虽同步收缩，但仍然占总成交量比重较高，市场交易惯性依然集中在远期合约上。

　　2、表需情况：随着春节备货需求出现，现货成交提货积极性偏高，表需被动走高。

　　3、养殖利润：养殖利润整体不容乐观，生猪、白羽肉鸡的养殖利润水平处于盈亏基本平衡状态，蛋鸡和白羽肉鸭略有盈利，肉牛养殖利润较同期提振幅度偏大，鱼类价格正常被动，较去年同期变化不大。

　　三、情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：年前备货基本结束，当下库存充裕，现货成交积极性下降，远月仍有少量成交。

　　油脂压榨厂：由于备货需求和大豆库存绝对水平仍高，油厂开机率处于高位，后续随着备货结束和大豆到港减量，开机率或有下降；

　　2、资金情绪：CBOT大豆机构持仓整体偏多头，但空头持仓近期增量明显，短期可以关注美豆1050-1170美分/蒲点位的支撑、压力位置。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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