编辑|金冥羽彭水萍杜波校对|许绍航

　　国投瑞银白银LOF净值单日暴跌超30%，深度拷问了这只产品的底层设计逻辑。

　　面对惨重损失，部分投资者提出一个直观的“自救”方案：让基金公司临时打破常规，利用衍生品对冲来给产品“打个补丁”防跌。但这个看似美好的愿望在现实中能实现吗？海外市场上有没有同类产品可以借鉴？

　　《每日经济新闻》记者调查发现，业内人士给出的答案是“难”，主要卡在了产品定位、风险匹配和实际操作这三重壁垒上。

　　值得一提的是，2月以来，国投白银LOF已四连跌停报3.443元，最新溢价率为37.12%。

　　防跌“补丁”的美好愿望与三重现实壁垒

　　一个在小红书等多个平台上被广泛讨论的建议是：“在这种极端情况下，国投瑞银基金可不可以申请临时突破仓位或衍生品的投资限制，启用对冲工具？”

　　国投瑞银白银基金的招募说明书显示，该基金持有白银期货合约价值合计不低于基金资产净值的90%、不高于110%。同时，权证(包括期权)的投资比例被限制在不高于基金资产净值的3%。

　　这个诉求直观而朴素：既然产品下跌时损失惨重，能否通过技术手段“修补”一下，让它变得更抗跌？对此，某公募基金投研人士在接受《每日经济新闻》采访时，给出了基于行业现实的层层剖析。

　　第一层：目标的改变——你想投的到底是什么？

　　在解答投资者的疑问时，该基金投研人士首先回归产品本质，并抛出核心问题：投资白银产品，首要明确的是自己到底想投什么？

　　他阐释了产品的设计初衷：“大部分投资者参与白银产品投资，初衷都是希望跟踪白银价格走势。国投瑞银白银LOF选择投资期货，正是因为上期所白银期货主力合约成交相对活跃，能够支撑一定规模的资金进出；而白银现货市场成交活跃度有限、市场深度不足，难以承接相应规模的资金进出。”

　　他进一步解释，该产品合同的严格约定，明确了其纯工具属性——产品力争实现日均跟踪偏离度不超过0.5%，年化跟踪误差不超过7%。若试图通过对冲操作实现“涨能跟涨、跌不跟跌”，会让产品从被动跟踪工具转变为带有主动管理色彩的主观产品，这从根本上背离了产品的设立初衷。

　　第二层：投资者适当性原则——对冲策略的风险，当前的基金持有人能否承受？

　　与此同时，该投研人士又提出了第二个问题：如果加入对冲机制，投资者能否承受对冲策略本身带来的风险？

　　他进一步解释道：“风险对冲是一个投资目的，但并不代表对冲策略不会带来新的风险，甚至可能因对冲策略失效进一步放大亏损。目前该基金超百亿规模的持有人，其风险承受能力与产品R4中高风险等级基本匹配；而一旦引入更复杂的策略，直接后果就是与现有持有人的风险承受能力相脱节。”

　　在他看来，暂且不论实操层面能否实现，公募产品的投资策略本就不能随意调整，引入复杂策略势必导致产品风险与原有投资者的承受能力不再匹配。无论主观上的初衷如何，这在本质上都已构成风险错配。

　　第三层：工具端的稀缺与实操可实现性存疑——海外公募产品中，也难寻同类策略产品落地

　　最后，该投研人士回到了实操层面，分析了实现的可行性。

　　他认为，仅投资白银单一品种，却想通过衍生品工具完美对冲以控制波动，甚至理想化地要求实现“涨能跟涨、跌不跟跌”，这样的要求太脱离实际了。即便放眼海外市场，也难以找到能实现这一目标的成熟产品。

　　记者注意到，从海外已推出的白银相关产品来看，与国投瑞银白银LOF最为接近的，当属美国的PowerShares DB Silver Fund(DBS)，是一款主要投资于白银期货的产品。通常情况下，投资于白银期货的产品会受到期货合约移仓带来的展期损耗、期货升贴水等因素影响，尤其是在市场大幅波动的极端行情下，这类负面影响还可能进一步放大。DBS已于2023年3月完成最后交易日，并随后完成基金清算。目前全球市场规模最大的白银产品为iShares Silver Trust(SLV)，该产品投资于白银实物，在2026年1月30日遭遇大幅下跌，当日跌幅达28.54%。

　　此外，上述基金投研人士指出，所有产品设计都存在其历史局限性。在当初设计时，谁也无法预见到未来十年会遇到如此极端的行情。这种通过国内期货合约跟踪国际价格的模式，其根源性风险在于行情本身的不可预测性，而非单纯的人为操作失误。

　　国外借鉴：实物白银ETF更具参考价值

　　国投瑞银白银基金是具有稀缺性的，它几乎是国内公募市场唯一一只直接投资于白银期货的LOF基金。那么，国际市场上又有哪些投资白银的产品呢？

　　一位不愿具名的基金人士指出，国际市场主流白银投资产品中，实物白银ETF、白银期货、白银矿企ETF是核心主流，此外还包括银行纸白银、实物银条/银币等。其中，白银期货聚焦短期投机与对冲，矿企ETF则波动更高，适合风险偏好型资金，纸白银与实物白银则更侧重零售端小额操作或传统配置需求。

　　多位接受采访的基金投研人士表示，对中国公募行业而言，投资于实物白银的产品最具借鉴意义。

　　在该基金人士看来，实物白银ETF此类产品，其“实物锚定+份额化”设计可破解国内白银投资高门槛、高仓储成本的痛点，标准化份额适配公募普惠定位，实物托管机制保障净值公允。同时，“实物申赎+二级市场套利”机制能抑制溢价折价，提升跟踪精度，低成本运作策略也符合国内投资者需求。该模式既填补了国内白银现货类公募产品空白，又能适配监管要求与投资者风险偏好，助力完善大宗商品产品线，具备较强的落地可行性。

　　国投瑞银白银基金能否转为QDII-FOF模式？

　　2025年是商品基金迎来发展的一年。这些基金大致可分为四类，其投资标的与风险管理逻辑各有不同。

　　其中规模最大、最主流的类别以各类黄金ETF为代表，如华安黄金ETF、博时黄金ETF等。它们的资产几乎全部投资于上海黄金交易所的黄金现货合约。这类基金的风险相对单一，即金价本身的波动，不涉及杠杆，也无期货换月等复杂因素。

　　其次，是直接投资于国内商品期货合约的基金，涵盖白银、有色金属、豆粕、能源化工等多个细分品种。这类工具提供的是期货价格敞口，其风控机制更为复杂。正如前述基金投研人士所说：“通常这类基金，合同约定投资于标的期货合约的比例上限(如90%)，保留部分现金应对波动。对单一合约或期限的持仓设限，避免过度集中风险”。

　　以大成有色金属期货ETF为例，其2025年四季报显示，投资组合比例严格遵循基金合同约定，持有指数成分商品期货合约的价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%，而其投资组合跟踪的则是上海期货交易所铜、铝、铅、锌、镍、锡6种有色金属成分期货合约的价格走势。

　　《每日经济新闻》记者注意到，这类产品多以ETF形式存在，且投资范围较为多元化。

　　除了在投资范围与仓位管理方面设有明确限制外，这类基金在日常运作中还通过现金管理等多种机制管理风险与跟踪误差。

　　第三类是通过QDII通道运作的跨境商品基金。值得注意的是，尽管名称中都带有LOF等字样，但市场上主流的商品LOF基金与国投瑞银白银LOF在产品设计的底层逻辑上存在着根本差异。

　　某基金公司研究人士指出，目前，国内投资者熟悉的大宗商品LOF，如嘉实原油、易方达黄金主题等，绝大多数属于QDII-FOF模式。它们的运作链条可以概括为国内基金投资海外基金，再投向底层资产。基金管理人的核心职责是筛选和管理这些海外工具，而诸如应对期货涨跌停板、处理合约展期等复杂的市场规则问题，实际上已由这些海外工具的管理人解决。简而言之，主流QDII商品LOF通过引入海外工具作为缓冲层，实现了风险的部分隔离。

　　那么，国投瑞银白银LOF是否有可能转换成QDII-FOF模式呢？

　　某大型基金公司人士向《每日经济新闻》记者指出，即使将白银LOF转为QDII模式，也需直面一个根本问题：底层应投资什么，是期货合约还是现货合约？若仍投资期货合约，则与现有模式无本质改善。

　　该人士进一步点明了核心制约：国内无法直接推出白银ETF，核心障碍在于税收——白银现货投资需缴税，而黄金享受免税政策。

　　最后一类是商品资源股票基金，如黄金股ETF、煤炭ETF等。它们投资于相关上市公司的股票，本质上属于权益投资，其表现是商品价格与股市逻辑的双重映射。因此，其风控机制与股票型基金更为相似，侧重于行业分散、个股选择和对市场系统性风险的防范，商品价格波动仅是影响其净值的因素之一。

　　有限措施如何应对无限行情

　　国投瑞银白银LOF的估值事件，在公募基金圈内引起了高度关注。通过多番了解，在多位基金公司投研人士看来，产品设计存在历史局限性，其框架基于当时的认知，无法预知未来的极端行情。

　　这一最大的风险源来临时，基金公司实质上是用有限的措施去应对无限的市场行情，因此事后能做的优化和改进往往是局部的，无法满足投资者完全不亏损的期望。

　　目前行业内能讨论的改进，大多属于流程优化范畴，例如将风险公告的时点提前，比如从周一提前至周末。而一些看似能直接保护投资者的建议，如在极端波动时暂停申购赎回，在现有法规框架下被普遍认为不太可能实现。

　　可以预见到的是，此次事件作为一个极端先例，预计将促使行业对这一产品类别进行彻底审视和反思。未来，新产品的设计理念与风险管控标准，可能会因此次压力测试而得到调整。