预计一季度或是全年债市较好的配置窗口。情绪回暖有望支撑TL展开更强反弹，而节后流动性回归季节性宽松叠加货币宽松政策有望落地，也将为TS提供上行动力。虽然利率曲线可能转向陡峭化，但超长端品种的表现亦不容忽视，2月投资者可关注“多TS、多TL+空T”的蝶式价差策略机会。

　　当前TS和TF的净基差处于2024年9月以来相对高位，而T与TL的净基差仍处于中性区间。考虑市场情绪望回暖，推荐投资者关注TS2606或TF2606合约的多头替代现券策略，可获得基差高位向下收敛的额外收益。

　　考虑短期内各品种的2603合约净基差皆回升至中性偏高水平，初步判断2603合约和2606合约价差难有进一步收敛的动能，故我们建议空方当前应该提前移仓，春节前完成较合适。

　　风险提示：

　　经济复苏好于预期；政策刺激力度提升。

　　一、 行情研判

　　基于纯碱当前的基本面和供需预期，宏观对纯碱价格影响有限，宏观影响时间或较短、幅度较为有限。

　　中长期宏观能否带动纯碱价格反转，主要取决于：供应端是否强制落后产能退出；终端地产和光伏行业能否开启新周期

　　（一）基本面的再审视

　　宏观利率走势受到多重因素影响，但其主要趋势通常由资金面与经济面共同正向驱动。其中，资金利率与名义经济增速是影响利率走向的两大核心基本面指标。

　　历史数据显示，资金市场与债券市场之间的领先-滞后关系并不稳定，二者时而呈现领先、时而转为滞后。这一现象源于投资者往往会依据特定政策信号形成预期，并提前反映在债券交易之中。2024年底以来的债市行情鲜明地体现了这一特征：2024年底至2025年一季度，债市的传导链条表现为“资金利率↑→短债利率↑→长债利率↑”，利率曲线呈现熊平，资金市场领先于债市表现；而2025年下半年至今，传导顺序转变为“长债利率↑→短债利率↑→资金利率↑”，利率曲线转向熊陡，资金市场则滞后于债市表现。

　　名义经济增速与利率的趋势往往保持一致。尽管利率变动通常领先于经济数据，但二者的运行斜率不宜长期背离，否则可能意味着利率未能准确反映经济基本面，存在后续修复的空间。历史经验表明，在评估利率是否合理映射经济面时，需结合政策预期与资金面进行综合研判。去年下半年以来，利率回升斜率明显高于名义经济增速，此时需要厘清两个关键问题：一是货币政策是否出现边际收紧；二是未来名义经济增速能否快速回暖。若两者均为肯定，则债市调整可能尚未结束；反之，则当前利率水平可能已被高估，债市或将迎来修复契机。

　　我们认为，2026年上半年通胀回升幅度可能仍偏弱，债市对其定价尚不充分。尽管2025年年中出台的反内卷政策对需求形成一定提振，推动下半年库存增速有所回落，但最新库存数据表明企业已呈现一定的补库意愿，这可能抑制通胀潜在的回升动能。与2016—2017年供给侧改革相比，本轮反内卷政策更侧重于供给结构优化，而非强力推动去库存，因此其对通胀的抬升作用相对有限，符合政策设计逻辑。

　　从金融周期视角看，社会融资增速通常领先名义经济增速约1~2个季度。2025年下半年以来，随着宽财政政策逐步退坡，社融增速亦已见顶回落。在下一轮宽货币、宽财政政策发力之前，金融环境预计仍将处于下行阶段，名义经济增速可能随之见顶回落。这一趋势在最新公布的1月官方制造业PMI数据中已有所反映——该指数再度回落至荣枯线下方，提示经济动能仍待巩固。

　　（二）被低估的TS

　　从长期视角看，在社融处于下行趋势的周期中，期限利差通常倾向于走阔而非收窄，即短债表现往往优于长债。若这一规律未被观察到，则很大程度上可归因于货币政策的阶段性收紧。然而在社融下行阶段，货币政策通常又难以持续边际收紧，因此上述规律在多数情况下依然成立。

　　历史经验表明，在政府债券发行放量时期，期限利差往往易于收窄而非走阔。近期临近春节，节前流动性季节性趋紧，叠加市场对地方债供给放量的预期扰动，导致短债利率下行受阻，曲线呈现平坦化特征。但我们认为，市场可能过度交易了流动性收紧的预期，而对年初结构性降息及央行释放的降准降息信号重视不足。因此，年初以来持续收窄的期限利差，在2月较有可能出现反向修正。

　　去年下半年呈现出一个显著且不同寻常的特征：30年期国债利率与权益市场的正向联动性达到本轮周期高位，股债“跷跷板”效应在超长期限品种上表现得尤为突出。当债市情绪回暖时，超长期国债往往率先反弹，这主要源于其相较于其他期限品种具备更强的趋势交易属性。

　　展望后续，我们认为权益市场波动对债市的牵引作用已逐步减弱。结合前文对一季度基本面有望持续回暖的判断，超长期国债反弹所面临的约束已有所缓解，后续表现值得关注。

　　自2024年9月以来，TS（2年期国债期货）受货币政策边际收敛的制约，TL（30年期国债期货）则受到权益市场趋势上行及地产政策预期升温的压制，而T（10年期国债期货）表现相对强势。在此期间，“空TS、空TL+多T”的蝶式价差策略收益显著；对应利差方面，30Y+2Y-2×10Y与30Y+5Y-2×10Y持续走阔，目前仍处于中性区间。

　　基于前文基本面分析，我们认为，在2月政策真空期的背景下，此前制约TS与TL的因素正逐步减弱。尤其是当前流动性受春节季节性影响有所收紧，待节后该约束消退，TS有望迎来超预期修复行情。

　　综上所述，预计一季度或是全年债市较好的配置窗口。情绪回暖有望支撑TL展开更强反弹，而节后流动性回归季节性宽松叠加货币宽松政策有望落地，也将为TS提供上行动力。虽然利率曲线可能转向陡峭化，但超长端品种的表现亦不容忽视，2月投资者可关注“多TS、多TL+空T”的蝶式价差策略机会。

　　二、 期现与移仓策略

　　（一）基差分析

　　自8-9月以来，利率曲线呈现明显陡峭化，9月至今期限利差中枢整体上移，净基差中枢亦同步抬升。从分位数水平看，当前TS和TF的净基差处于2024年9月以来相对高位，而T与TL的净基差仍处于中性区间。结合前文对市场情绪有望延续回暖的判断，期现策略方面，推荐投资者关注TS2606或TF2606合约的多头替代现券策略，可获得基差高位向下收敛的额外收益。

　　净基差与活跃券-CTD券利差之间并非完全同步，两者出现背离的时段并不少见。一般而言，“净基差低位、活跃券-CTD券利差高位”是参与短期空头套保的较合适时机。基于前文分析，当前T和TL相对更适合作为对冲工具。从利差走势来看，当前10年期活跃国债与CTD券的利差已处于近期震荡区间上沿，适合利用T2606合约与相应活跃券构建空头套保组合。

　　相反，“净基差高位、活跃券-CTD券利差低位”则通常是短期多头套保的较好介入时点。尽管当前TS和TF在多头替代策略中更具配置价值，但对于其对应的活跃国债而言，活跃券-CTD券利差并非处于低位，当前不适合直接以TS或TF主力合约替代活跃券进行多头布局。

　　需要特别关注2年期品种的特性，在活跃券切换后的一段时间内，CTD券往往会逐步成为新的活跃券。例如，2025年9月19日活跃券由250012.IB切换为250017.IB，而TS的CTD券也在11月24日发生同步切换，期间TS随CTD券补跌（TS的CTD券通常为新发券）。因此，可关注在TS的CTD券切换为活跃券期间参与2Y活跃券与TS主力合约的基差多头交易。

　　对非国债品种进行风险对冲也是不少投资者关注的重点方向，历史经验表明，信用利差的收敛往往出现在金融周期上行趋势的中后期，税收利差的收敛往往出现在金融周期筑底的过程中。此前报告曾提及，信用利差收敛往往在资金收紧的后半段，税收利差收敛往往在资金收紧初期，与金融周期的规律一致。根据上文分析，信用债对冲的较佳时点在下半年，国开债对冲的较佳时点则在年中。

　　（二）移仓与交割

　　此前我们的专题报告曾阐述过近远月价差的影响因子包含两项，一项与期限利差有关，是长期因子，表现为期限利差正向推动跨期价差；另一项与近远月净基差之差有关，是短期因子，主要因子是近月合约的净基差，考量近月合约正套有无吸引力是核心。同时，还有一条经验规律值得关注，即单边行情拐点附近，近远月价差与期债单边走势负相关，即牛转熊扩张，熊转牛收敛。

　　考虑短期内各品种的2603合约净基差皆回升至中性偏高水平，初步判断2603合约和2606合约价差难有进一步收敛的动能，故我们建议空方当前应该提前移仓，春节前完成较合适。

　　2025年全年国债期货的交割总量显著提升，TF交割率提高幅度最大，交割量显著提升得益于净基差中枢的低位运行，尤其较往年更多的期货升水局面的出现给予投资者更多参与正套的机会，交割热情显著提升。

　　初步判断今年上半年交割量和交割率可能会下行，源于基差中枢抬升的概率较高，对于2603合约的投资者而言，参与正套交割的动力不足。

　　三、策略总结

　　基于前文的分析，重点推荐2月参与以下国债期货交易策略：