摘要：

　　上周市场一波三折，整体呈现出高位震荡的特征。需要关注特朗普政府近期可能就232关税调查的表态，这不仅直接关系到白银，可能也会对铜的进口关税预期带来一定的影响。

　　1、上周金铜高位震荡

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨4.07%，白银上涨10.41%；沪金2602合约上涨2.96%，沪银2604合约上涨9.7%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.38%、+3.23%。

　　2、市场一波三折，铜价冲高回落

　　由于1月3日美军在委内瑞拉执行军事活动，市场对南美地区关键矿产资源供应问题的关注再度抬升，铜价在周初继续冲高。但随后由于美国12月PMI回到近年来的低位水平，市场情绪有所转弱，部分多头获利了结，铜价有所回落。但是供应端的利好仍在发酵，包括Mantoverde矿山罢工谈判破裂、米拉多投产延期等，铜价获得支撑。加之周五非农数据仍然较为利多铜价，铜价在回调之后再次展现出较强的上行动能。后续需要关注近期特朗普政府就白银232调查的表态，这可能也会从一定程度上影响对铜关税的预期。

　　3、金银价格偏强运行

　　上周，美国多项经济数据公布，其中PMI数据有所分化，制造业走弱而服务业小幅走强，而后非农就业人口略低于市场预期，但时薪增速、失业率整体超预期表现。整体上，美国经济依然处于软着陆路径上，流动性宽松对价格仍有支撑。近期地缘冲突加剧，对贵金属价格相对利好。此外白银232调查结果公布时点临近，关注关税预期变化。短期来看，地缘冲突持续下金价仍将偏强运行，中长期流动性宽松预期、美国主权信用危机推升贵金属价格运行中枢。另外，美国对白银的关税结果仍未落定，白银价格波动将较为剧烈。

　　 COMEX铜价上周冲高回落，但下方依然有强劲支撑。由于1月3日美军在委内瑞拉执行军事活动，市场对南美地区关键矿产资源供应问题的关注再度抬升，铜价在周初继续冲高。但随后由于美国12月PMI回到近年来的低位水平，市场情绪有所转弱，部分多头获利了结，铜价有所回落。但是供应端的利好仍在发酵，包括Mantoverde矿山罢工谈判破裂、米拉多投产延期等，铜价获得支撑。加之周五非农数据仍然较为利多铜价，铜价在回调之后再次展现出较强的上行动能。后续需要关注近期特朗普政府就白银232调查的表态，这可能也会从一定程度上影响对铜关税的预期。

　　上周SHFE铜价冲高回落，100000元吨下方支撑较为强劲。近期国内消费表现非常羸弱，主要在于下游普遍反馈订单较少，甚至提前放假过年，库存持续累库。但我们认为这属于价格上涨的结果，不能单纯就此当作看空铜价的理由，一旦铜价回调幅度较大，下游需求又会很快回归市场。目前进入新的一年后，下游各个环节对铜价的预期应该又会继续抬升，不得不接受一个相对更高水平的铜价，并且由于一季度本来属于淡季，因此大家对负反馈的迹象并不敏感。另外上周五铜的股票反映明显强于期货，可能仍然说明市场对铜的预期仍然较强。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经超过51万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超40万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5万吨铜没有显性化，但是由于去年12月底两周进口量再创天量，因此后续交仓量可能还会增加，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，上周我们提示了borrow策略可能是二次入场的机会，立刻得到了应验。随着上周绝对价格的回落，远月月差再次走阔。不过目前值得注意的是，12月份国内精炼铜库存累库幅度较大，需要密切关注1月，如果1月维持累库，那么2月进入季节性累库，最终累库幅度可能超预期，这对于borrow策略是不利的。

　　持仓方面，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。

　　上周贵金属价格整体偏强震荡，COMEX金银于4354-4527美元/盎司、72.5-82.6美元/盎司区间内运行。上周，美国多项经济数据公布，其中PMI数据有所分化，制造业走弱而服务业小幅走强，而后非农就业人口略低于市场预期，但时薪增速、失业率整体超预期表现。整体上，美国经济依然处于软着陆路径上，流动性宽松对价格仍有支撑。近期地缘冲突加剧，对贵金属价格相对利好。此外白银232调查结果公布时点临近，关注关税预期变化。

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅回落；金价涨幅同样弱于铜价，金铜比小幅下行；金价涨幅强于原油，金油比小幅上行。

　　黄金VIX较前期有所回落但仍处于近期相对高位，地缘冲突加剧下预计黄金波动率将有所反弹。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差回落、比价回升。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.6吨至1065吨，SLV白银ETF持仓环比减少136吨至16308吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为32万手，其中非商业多头持仓减少1157手至27.4万手，空头持仓增加2384手至4.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至56%附近，非商业空头持仓占比上升至9.6%左右。

　　近期国内消费表现非常羸弱，主要在于下游普遍反馈订单较少，甚至提前放假过年，库存持续累库。但我们认为这属于价格上涨的结果，不能单纯就此当作看空铜价的理由，一旦铜价回调幅度较大，下游需求又会很快回归市场。目前进入新的一年后，下游各个环节对铜价的预期应该又会继续抬升，不得不接受一个相对更高水平的铜价，并且由于一季度本来属于淡季，因此大家对负反馈的迹象并不敏感。另外上周五铜的股票反映明显强于期货，可能仍然说明市场对铜的预期仍然较强。

　　短期来看，地缘冲突持续下金价仍将偏强运行，中长期流动性宽松预期、美国主权信用危机推升贵金属价格运行中枢。另外，美国对白银的关税结果仍未落定，白银价格波动将较为剧烈。

　　关注及风险提示：CPI、PPI、初请失业金人数、零售销售数据、关税政策、降息路径变化。