即使风暴已至，流动性颤栗，“转型主线”将成为投资的主要收益来源，“经济总量”将成为风险敞口。“换个视角，世界仍然充满机遇。”

　　2023年最后一个季度，放眼全球，金融世界的流动性可能正处于紊乱状态。现实经济世界，堪称“水”源的货币之流动日趋静止，要么淤堵，要么被抽干。始于2022年3月的激进加息周期何时终结？美联储仍具“鹰”味，尽管其时不时会“鹰鸽艳舞”。

　　2023年10月6日，美国公布的9月非农就业数据大超预期，是否暗示美国经济增长颇具韧性？有观点称，不宜过度解读单月数据，美联储年内加息与否尚有不确定性。不过，9月非农数据发布后，冲高至107的美元指数回落至106.1，同期USDCNY(美元兑人民币即期汇率)则固守7.3以内；美债价格跳水、飙升的收益率再度拉升：10年期、30年期美债收益率继续刷新2007年以来的最高纪录，前者一度逼近4.9%，后者一度突破5%。

　　刚刚过去的国庆黄金周，海外市场风云突变，全球资产定价之锚——美国10年期国债收益率一度升至4.89%，创下16年来的历史高位。同时，国际金融市场动荡不安，黄金、原油暴跌。

　　风暴来临，加之全球地缘冲突加剧。10月7日，巴勒斯坦伊斯兰组织哈马斯对以色列发动多年来最大规模的袭击，以色列宣布已进入“战争状态”。巴以冲突突袭，油价“血色”助攻的阴霾下，金融市场将再添不稳定性和不确定性因素。

　　海外市场普跌(国庆节假期末段反弹)，流动性冲击波会再次震慑A股吗？10月9日节后开市，三大指数微跌，上证综指、深证成指、创业板指数分别报收3096.92(-0.44%)、10106.96(-0.03%)、1998.61(-0.26%)，沪深两市成交额7700亿元，两市超3400只个股下跌；北向资金净卖出74.6亿；近5日、近10日、近30日分别净卖出249.87亿、249.58亿、930.67亿。

　　当日，市场避险情绪升温，国际金价回升、原油大涨；盘中，伦敦金现报1848.3美元/盎司，上涨0.03%；NYMEX美原油期货报85.34美元/桶，上涨3.08%；布伦特原油报86.85美元/桶，上涨2.68%。

　　而先于A股交易的港股涨跌不一，但成交量较少，流动性堪忧。A股稳否？市场主体该如何搭建投资框架？

　　这要看流动性安否？A股与全球市场的联动甚密，尽管其间也有“减震垫”，问题在于这个垫子似乎越来越“硬”、越来越“薄”。

　　港股在一定程度上或可视为A股“减震垫”，因其能提供与A股相关的另一个投资市场，这种关系在某些情况下可减轻A股市场的波动。

　　10月6日，恒生指数(17485.98，+1.58%)、国企指数(5974.30，+1.47%)、恒生科技指数(3816.15，+1.55%)的成交额分别为479.9亿港元、177.9亿港元、101.7亿港元；港股流动性隐忧可见一斑。回望A股，成交量也不甚乐观，流动性去哪了？

　　好消息是万亿“强积金”(香港强制性公积金)来了，港股最大多头在加仓。港交所上市的华夏恒指ESG ETF，于10月3日获大额资金净申购，市场大跌之下，最新净值规模由9月29日的7.6亿港元飙升至74.4亿港元，资金净流入近67亿港元。媒体报道，这是香港近十年来最大规模的机构投资者认购，资金来自强积金。香港积金局7月30日发布的2022—2023年报显示，截至今年3月底，强积金总净资产为11100亿港元。自强积金制度设立来，香港强积金已累计为供款人赚取2580亿港元，为香港居民养老提供了重要保障。按照香港积金局的说法，强积金是跨越40年的长线投资，透过“平均成本法”定期定额投资。

　　不过，“新近港股成交异常低迷下，日均都有500亿港元，区区多增67亿有影响吗？”一位资深私募人士张立峰说。

　　“包括A股在内，未来都会是八个字‘不破不立、大破大立’。”张立峰说。流动性在于变化、变动，但现在可能陷入了负反馈循环；诸如：二级市场流动性下降，首先是赚钱效应的问题，没有赚钱效应就会减少交易，没有交易就没有了流动性。这是技术层面。金融本质层面，欧美加息影响甚大，资金天然逐利、同时也有避险需求。再者，香港本身是离岸中心，本港自身的沉淀资金较少，流回资金原始地域也会削弱香港流动性。

　　而港股市场成交量下降，或与“监管限制、全球市场、资金流向、市场情绪”等多种因素有关，诸如监管限制：政府加强监管香港市场可能令一些投资者感到不安，减少交易活动。不过，港股市场流动性问题也许是暂时的，其受到多重因素的制约。

　　如此，资本逐利的价值诉求下，全球流动性正疯狂回流美国吗？

　　在美债利率升至5%之际，货币市场基金资产规模创下历史新高，固定收益市场的动荡推动投资者涌向货币市场基金。

　　根据Investment Company Institute数据，截至10月4日当周，约有641亿美元资金流入美国货币市场基金，令后者总资产升至5.71万亿美元。

　　这只是一个显性的美元回流“支流”，可能还有不少隐形“暗流”在涌动……

　　存量数据外，增量趋势如何，不妨聚焦资金流向的重要参考指标——美元指数，这个全球金融市场的风向标将何去何从？

　　“虽然美元长期很不靠谱，但过早看空美元更不靠谱。”一位市场资深人士称。其认为，流动性风险上升的风险在增加，世界各大经济体均问题重重，这是“比烂”的时代。

　　这位人士表示，此波长债利率的上涨，与美联储暂停加息、通胀水平回落相矛盾，小部分与美债供给上升有关，但更多的可能是体现流动性风险上升的预期。

　　据中国银河证券研究院分析师高明观察，2023年9月至10月第1周，市场出现三个焦点问题：一是美元指数持续上行并冲击107的位置；二是美国10年期国债收益率加速上升至4.8%的历史高位；三是中国10年期国债收益率从8月下旬2.55%的低位反弹至9月底的2.7%左右。相比而言，美元指数包含了利率与利差、经济增长预期、美元地位等因素。

　　换言之，美元指数的影响因素主要包括美欧利差、美欧经济预期差异、美元国际地位三重因素，作用的时间分别是短中长期。

　　基于此框架，“美元指数在2024二季度美联储确定降息之前呈现高位横盘状态，应该不会在短期内开启下行，但也难以再回到2022年的峰值114以上的高度。”高明认为。

　　此轮美元指数从2023年7月13日的低点99.76开始反弹趋势，8月1日站上102，9月1日站上104，9月26日突破106，10月2日突破107，但10月6日美国非农就业数据发布之后冲高回落，最终收于106.1。10月9日盘中报106.47。

　　高明分析，其主要原因是，虽然9月非农就业数据好于预期，但薪资增速放缓至4.15%(前值4.29%)，失业率维持3.8%，同时兼职数上升但全职数下降，可能存在兼职工作增加所导致的重复统计，未来存在下修可能。因此，美元指数可能保持高位，尽管不会冲击2022年114的水平，但仍会对新兴经济体形成汇率压力。

　　再看提及的“中国10年期国债收益率反弹”，包括季末流动性紧张、政府债发行加速驱动社会融资增速反弹、价格指数与经济指标出现边际改善等因素，细究之，银河证券研究认为，当前中国经济呈现出各路上升力量正在合力对冲房地产下行趋势的局面。预计2023四季度至2024一季度主要支撑力量是财政政策节奏加快；2024二季度随着美联储政策拐点临近，同时美国经济实现软着陆，中国出口开始见底回升；同时随着通胀率回归正常、人民币汇率的外部压力下降，国内货币政策效果将进一步释放；2024年下半年，居民就业、消费与购房、民营企业投资等也将会陆续修复。

　　诸如，9月系列经济数据中，制造业PMI已回到50.2%、财新制造业PMI保持50%以上；出口与进口都明显收窄降幅；CPI同比回正，PPI环比转正同比大幅收窄降幅；社会融资余额同比升至9.0%(前值8.9%)；制造业投资增速年内首次回升；工业增加值环比增加0.5%，同比增加4.5%(前值增加3.7%)；服务业生产指数同比增加6.8%(前值增加5.7%)；调查失业率回落至5.2%；社会消费品零售额季调环比增长0.3%，同比增长4.6%(前值2.5%)。

　　纵观全局，仅房地产销售、投资、价格等相关数据仍在下行。

　　据银河证券分析，按照普林格的六阶段模型，在经济从衰退期到复苏期切换的过程中，资产价格应该是债券涨(货币政策宽松)完股票涨(经济复苏预期)；股票涨完商品涨(需求全面修复)。但这一轮商品价格可能领先于股票。

　　银河证券分析，原因在于，前期大宗商品经历了较长时期的被动去库存，当前库存水平已经达到极低水平，因此商品价格对短期的需求变化和政策变化反映更为敏感。而股票定价则过度考虑了房地产长期下行、人口长期下行、中美战略竞争持续等等更为长期的悲观因素，恢复更为滞后。需强调的是，当前通胀率恢复正常对中国经济具重要意义，这决定了货币政策能否摆脱负通胀的影响，同时会影响财政政策空间(财政收入增加、债务压力缓解)，以及企业盈利水平。

　　届时，如果经济拐点助燃市场情绪或投资者重拾信心，那么，困在储蓄或货币基金的流动性之水会不会潮涌而来呢？A股流动性如何？这仍待时间的回答。

　　目光先回到国际金融市场动荡的风暴中心——十年期美国国债收益率，10月2日至6日这一周，全球资产定价锚的巨震也撼动了各类资产价格与市场。

　　截至10月6日收盘，2年期美债收益率报收5.071%，10年期美债收益率报收4.803%，30年期美债收益率报收4.972%。

　　而“导致美国国债收益率飙升的是强劲经济数据以及国债大量发行，现在收益率只是回到了过去几年更为正常的水平。”里士满联储行长Thomas Barkin表示。

　　市场普遍认为，美债发行规模+9月美联储议息会议后发布的利率前瞻性指引将2024年2025年的利率中枢提高了50基点，是近期美国长债收益率大涨之肇因。

　　无疑，流动性是理解当前金融体系的一把金钥匙。“美联储加息与缩表，必然使流动性收紧。虽然现在的美联储资产负债表仍比金融危机时期高3万来亿美元。”张立峰说。

　　中金研报称，此轮“美债利率与美元同步走强，历史上并不常见”，这意味着美国国内和海外美元流动性都在收紧，对新兴(市场)更不利。快速上行的利率和美元本身也会触发风险，尤其是利率敞口较大且杠杆较高的薄弱环节，但可能也是利率重新下行的一个必要条件。

　　综合看，中金研报认为，长端美债对经济韧性和降息路径延后一次性再定价，但发债供给增多短期难完全解决。当前美债技术面“超卖”，但交易上自我实现，短期难言见顶，需要较差的数据或风险事件逆转，又或冲到高位后增加再配置吸引力。

　　这个时候，市场观点见仁见智。在美国对冲基金大佬、潘兴广场资本管理公司创始人兼CEO阿克曼看来，美国国债利率将急速飙高，投资人应回避美债。太平洋投资管理公司联合创始人、“老债王”比尔.格罗斯预计美联储不会在短期内大幅降低利率，因为通胀率似乎黏着在3%以上。

　　而美国银行的研报指出，债券应是2024年上半年表现最好的资产类别——当债券和股票市场反映的经济衰退转变为经济数据，债券就会大幅反弹。

　　半夏投资创始人李蓓也认为，美国明年将转向实质上的财政收缩，经济大概率会发生超市场预期的衰退，美债利率也将显著下行，美元也将进入一段可能持续若干年的贬值周期。

　　她个人再次强调，当前美债利率和美元的强势都是强弩之末；人民币和中国股市或进入牛市。

　　一叶知秋，一斑窥豹。全球流动性与美国国债收益率息息相关：

　　当美联储加息时，短期和长期国债收益率通常上升，因为市场预期利率将上升，这会提高债券的供应成本，从而使债券价格下降，收益率上升。这种情况下，美国国债成为更具吸引力的投资选择，可能导致全球资本流入美国，增加了美元供应，进而影响了全球流动性。

　　同时，全球经济整体走势也会影响美国国债收益率和全球流动性。如果全球经济增长强劲，投资者可能更愿意投资风险资产，而非债券，这可能导致国债收益率上升。相反，全球经济疲软可能会导致避险需求上升，从而降低国债收益率。

　　问题在于，全球投资者似乎正在抛售美长债，这导致其价格暴跌，收益率大幅上升。

　　加息预期而言，如果投资者普遍预期美联储将加息，他们可能会开始卖出美国国债，以避免在未来利率上升时损失。这种卖压会导致国债价格下降，而收益率上升。

　　包括市场对通胀的担忧也可能促使投资者卖出美国国债。通常情况下，通胀上升会削弱债券的购买力，因为固定利率债券的未来现金流相对于通胀率下降。为避免通胀侵蚀他们的资产价值，投资者可能会寻求更高收益率的投资选择。

　　再者，全球经济的复苏也可能使投资者更倾向于投资于风险资产，如股票，而非债券。这会导致对债券的卖压，从而提高收益率。

　　与此同时，政府债券的供应量也可能对价格和收益率产生影响。如果政府大规模发行新的债券，市场上会有更多的债券供应，这可能导致价格下跌和收益率上升。

　　事实上，上述变量往往相互交织，包括市场情绪和预期也会在一定程度上影响投资者的决策。因此，美债价格下跌和收益率上升可能是多个因素综合作用的结果。投资者需密切关注市场动态，并理解这些变化，并根据其投资目标和风险承受能力来调整其投资组合。

　　此时，再回望市场，国庆节期间的海外市场之动荡是否也在预示市场流动性有恙？

　　“瑟瑟发抖的流动性！”资产配置解决方案提供商吸引子The Attractor提醒称，全球美元流动性还没出现趋势性紧缩，但置信度持续下滑，目前就在边界上，随时可能转向紧缩。

　　其逻辑是，欧元短期利率ESTRON掉期为美元短期利率SOFR的Basis swap，即基差互换，在9月最后一周出现了大幅跳水，与今年3月份，欧美银行业危机时幅度相近，日元与美元的类似掉期品种、甚至黄金对美元的流动性也出现了这样的跳水。“这可能表明美元外汇市场受到了惊吓，出现了一波踩踏，短期流动性除了一些问题，震源都在美元身上。”

　　值得关注的是，吸引子The Attractor的经济监测指标显示，宏观经济视角下，A股的胜率在50%的中间态，其中经济增长的指标无法确认全面回暖；经济表现不温不火，而市场的预期却经历了从沸腾到冰点，反复折腾下，损耗了大量场内资金和信心，且今年上半年，沪深股票市场筹资金额占总市值的千分之七，与牛市环境中的2021年同期接近。

　　“经济表现无趋势且缺少场内增量资金的支持；在增量时代，经济总量高速增长，投资框架的主要逻辑在于需求驱动；在转型时代，总量将成为风险来源，而非收益来源，我们需要以风险的角度来管理总量型信息。”吸引子The Attractor认为，诸如，在转型时代，只需将“总量视角”转换为“转型视角”就可发现投资机会，但需要更具系统化的投资能力，才能抓住机会。换言之，不能仅以收益来源的视角进行组合管理，需兼顾风险敞口的管理。比起猜政策和预测市场短期波动，“黑天鹅”策略更为简单有效。

　　其画外音是，即使风暴已至，流动性颤栗，“转型主线”将成为投资的主要收益来源，“经济总量”将成为风险敞口。“换个视角，世界仍然充满机遇。”

　　(应受访者要求，张立峰为化名)

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