研究员： 蔡文杰 中信建投期货能化分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019397

　　期货从业信息：F03121925

　　发布日期：2025年12月25日

　　一.预期狂潮之下，强势反弹来袭

　　临近2025年年末，在商品市场全面走强的背景下，全球主要天然橡胶期货合约迎来反弹。截至12月24日下午收盘，上期所天然橡胶期货主力合约RU2605报收15650元/吨，涨幅2.35%；上海国际能源交易中心20号胶主力合约NR2602报收12615元/吨，涨幅1.69%；新加坡交易所20号胶主力合约Sicom2603报收177.7美分/公斤，涨幅0.97%。

　　二、产量季节性推进中的定价框架切换

　　由于橡胶树的生长依赖于特定的自然条件（如降雨、气温、土壤条件等），全球适宜种植橡胶树的地区大约在南北纬20°的区域，而由于最适宜种植的南北纬10°（这一区域主要是印尼北部与泰国南部，因为靠近赤道，全年最低温偏高，故部分橡胶树不会出现落叶的情况，仍可割胶）之间且南半球适宜纬度区域陆地面积较少，故全球种植有部分区域集中在北纬10°~20°，这部分区域在北半球冬季时最低气温偏低，会导致橡胶树出现落叶（橡胶树的自我保护机制）等情况，故会存在低产、停割的现象。因此，橡胶树的供应存在“割季”这一概念，也形成全球天然橡胶产量相对规律的季节性。

　　我们认为，由于割季的存在，不仅是决定了天然橡胶产量（供应）的季节性，更重要的是，随着割季的推进，天然橡胶的单边定价框架由供需平衡的动态定价切换至需求主导的存量库存定价（另一种表述方式：旺产季时，以当期的供需平衡定价当期生产的天然橡胶值多少钱；走向低产季时，以当期需要使用多少天然橡胶定价过去生产的天然橡胶值多少钱）。因为在产量季节性下滑至低产季的阶段，全球天然橡胶产量一般是无法满足当期需求的，消耗的更多是上游各个环节的冬储库存（从一般的供需平衡框架来说，库存的变动方向和价格的变动方向应该是相反的，而天然橡胶其特殊性就在于其供应存在客观的自然规律，在低产季去库的阶段，其单边价格依然会存在下跌情况，故我们认为传统的供需平衡框架无法用于低产季时天然橡胶的单边定价），而此时供应是固定的（由于产量环比下滑，可以近似地看做低产季几乎没有当期新增产量），动态变化仅来自于需求端。（一个极端场景的例子：当低产季全球只有1块天然橡胶，而这个时候市场需求归零，尽管库存水平极低，但是由于需求减少，单边价格下跌，反之亦然）

　　三、现实与预期交错，寻找平衡的终点

　　根据上述框架，以及近期东南亚以及科特迪瓦的天气未出现异于往年季节性的异常现象，所以这个部分主要讨论需求以及需求预期的变化。根据隆众资讯，截至12月18日，中国半钢胎样本企业产能利用率为70.01%，环比-0.13%，同比-8.67%；中国全钢胎样本企业产能利用率为63.61%，环比-0.94%，同比+3.72%。半钢胎样本企业平均库存周转天数在46.48天，环比+0.97天，同比+6.03天；全钢胎样本企业平均库存周转天数在41.91天，环比+1.33天，同比-1.18天。毫无疑问，近期国内轮胎生产的反馈并没有呈现出能够和行情匹配的好转（尽管轮胎产能迁移，但是中国依然是全球轮胎的制造中心，那么一旦出现需求较大幅度的增长，东南亚的轮胎产能大概率无法满足市场需求，依然需要由中国轮胎产能来满足增长的需求）。

　　在美联储降息的预期与国内流动性充足的背景下，自12月中旬起，工业品指数迎来强势反弹。截至12月24日，南华工业品指数报收3543.43点，收复12月以来的跌幅，12月涨幅约0.48%。在工业品强势反弹后，天然橡胶需求预期或跟随好转，带动本轮强势反弹行情。

　　由于期货合约本质是对于未来价格的预期（也是平衡表的预期），故与当下的现实（就是现实的平衡表）无法做到一一对应（举个例子：因为中美同时释放流动性，市场预期未来轮胎需求增长，天然橡胶需求增长，预期的启动几乎是不需要时间的，但是现实需求的改善是需要相对漫长的时间，轮胎的需求几乎不可能在一天、几天之内暴增）。但是无论预期怎样变化，我们认为，商品的定价与全球供需平衡一一对应，平衡表的预期终将向平衡表的现实回归（上述框架就是实际上的需求变化）。向后看，尽管认为2026全球轮胎等橡胶制品的需求将迎来温和增长，但是需求的增长是需要时间的，以及全球贸易壁垒仍未完全消除，需求增长的量级或仍然受限。因此，预计在2026年农历春节之前，本轮反弹行情的高度或不高于2025年7月底。