【20251231】【专题】回望2025：豆菜粕最值得关注的5个时刻

　　2025年叙事的五芒星

　　（1）2025年1月美农超预期将美豆旧季单产调低1蒲/英亩（24年8月下旬以来不佳的天气影响大豆粒重），配合巴西收获季天气炒作及国内通关慢、备货因素，连粕近月甚至涨停。

　　（2）2月特朗普挑起贸易争端，虽然我国当时并未对进口美豆加税，但市场做多情绪依旧攀升；年后第二周，油厂大豆压榨量仅几十万吨，加之2月初巴西收获进度偏慢、港口装船慢，近月贴水坚挺，造成节奏上的供应紧缺。面对高价豆粕，部分下游企业下调豆粕添加比例来降低成本（替代品有菜粕、葵粕）。2025年3月，我国对加拿大菜籽副产品加征100%关税，开盘菜粕即涨停。

　　（3）年中，中国连续多月未采购一粒美豆，美豆政府停摆，市场短期缺乏指引，巴西贴水强劲，北美-南美贴水差甚至深度倒挂，三季度阶段性过山车行情明显，上旬交易远期大豆供应担忧&美农意外下调美豆面积，下旬回归中美磋商&阿根廷豆粕进口消息&国内弱现实&加拿大菜籽反倾销一案初裁结论。

　　（4）9月中下旬为宏观预期转变与情绪转换，豆粕、菜粕价格联袂下跌，趋势较为顺畅。中美经贸会谈取得积极进展，虽美豆与巴西大豆相比缺乏性价比，但市场对中国出于政治任务采购新季美豆的预期增强，叠加国内进口大豆抛储传闻，共同缓解了国内对26年一季度大豆供应紧张的担忧，导致此前交易“供应缺口”的逻辑松动。同时，国内对澳大利亚菜籽的采购预期增加，也削弱了菜粕的供应端支撑。

　　（5）12月上旬月差明显走扩，一开始是近月抗跌，主要依靠主力05下跌，随后随着海关通关慢传闻的发酵、以及第一轮进口大豆拍卖价格较贵，成交却不错，市场觉得部分压榨厂一季度缺大豆，在此影响下，近月合约上涨。

　　Time For Reflection M3-5正套昨日重现？

　　2024年冬季，巴西大豆装船慢，这点从2025年3月我国进口大豆的海关数据上也可以验证，因此今年月差和去年一样都走扩，但是原因不尽相同。

　　今年雷亚尔贬值理论上有利于农民出货，但中国的购买使得巴西旧作库存不高，加之与美豆相比性价比高以及美盘偏弱，因此巴西大豆基差维持坚挺，特别是2月船期，美豆出口时间延长——>巴西大豆贴水下跌时间延迟——>国内榨利修复晚是我们在12月4日提出豆粕正套策略的逻辑之一，当然，随着时间推移，我的观点也在上文的陈述中进行的修正。预计后续05合约还是跟随美豆走势，而近月则受到资金、海关消息、拍卖动向影响大一些。

　　25年8月上旬以来：低估值，为何跌跌不休？

　　为什么没有提单边做空的策略？

　　——1、主观因素强烈+低估值

　　——2、中美贸易摩擦预期交易时间持续长。

　　总结：

　　——1、估值重要但并非唯一参考。——2、从历史同期概率上说，过去9年M01合约在10月份的平均波动幅度是-0.7%。

　　——3、反套、做扩油粕比资金压制M2601，弱现实赋予低估值下资金加空豆粕的合理性。

　　——4、中美关系缓和预期利空巴西贴水上涨，利好榨利益修复。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　政策面

　　18-20年、24-25年中美贸易摩擦

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　贸易摩擦影响展望

　　在贸易战的前期，市场提前交易后续加关税的预期，正如今年11月的连粕阶段性上涨，但并未有实质性的落地，需等待政策验证，没有良好的基本面支撑下，情绪降温后，盘面回归理性。

　　贸易战中期，有实质性加关税表态后，依旧会走美豆下跌、连粕上涨的逻辑，持续的时间更长；当然也存在内外预期劈叉的情况，比如美国较为悲观，而中国不打算采取较为强硬的措施，那么美豆和连粕均会下跌。

　　贸易战后期，内外预期一致，双方进行磋商，那么美豆上涨，连粕下跌，回归基本面。

　　特朗普将于2025年1月20日入主白宫，再次执政上台，关注后续政策动态，若后续我国对进口美豆加征关税，则比起24/25季，实质上更有可能影响的是明年25/26季的美豆供应。

　　反复性、难以预测性、短期波动较高，长期持续性有限的特点：因贸易摩擦事件本身持续时间就有限，后续转入商谈阶段，此外中美双方也会出台对应的措施，如中（粮油抛储、扩大进口来源地、减少出口）美（出台补贴政策、寻找新的出口方、政府购买、出口支持）。

　　与18、19年比较：开端的时间点、进口美豆依赖度、下游需求等不同。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　贸易流重塑与价差倒挂

　　贸易关税政策对贸易流结构产生深远影响

　　2025年，我国进口大豆数量超记录，受中美贸易摩擦影响（进口关税13%），我国多月未进口一粒美豆，北美-南美贴水甚至一度倒挂，直到25/26季美豆上市后，国内出于政治任务，局面方有所改善。

　　阿根廷出口“零关税”政策，刺激其大豆、豆粕等产品出口。

　　数据来源：海关 紫金天风期货研究所

　　南北美大豆FOB的深度倒挂与修复

　　明年上半年消耗25/26季美豆，若单产进一步下修，则美豆贴水有进一步反弹可能。9-10月为新作集中上市，季节性供应上量，贴水往往走弱，11-1月随着出口及压榨推进，供应压力缓解，贴水可能回升。25年中美贸易摩擦中，中国连续多月未采购美豆，新增需求转向南美大豆，北美-南美FOB差创下历史新低。中美贸易关系缓和下，美豆贴水贵于巴西，改变倒挂局面。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　中加关系摩擦下菜粕却难缺

　　今年8月对加拿大菜籽反倾销一案有初裁结论，即进口经营者在进口原产于加拿大的油菜籽时，应依据初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。关注明年3月的终裁结论及澳籽进口。3月公告，对进口加拿大菜油、菜粕加征100%关税。今年减少加拿大菜粕进口，但增加了其他来源的菜粕，如迪拜菜粕，总进口量有增无减。

　　数据来源：海关，紫金天风期货研究所