金价分析框架

　　金价交易长期看货币、中期看金融、短期看交易。笔者从长期、中期、短期三大维度总结了黄金交易值得关注的宏观信号。

　　黄金的本质依然是其内在的货币属性，应对信用货币超发，类似于外汇交易中货币相对强弱的关系。从中期来看，金价周期往往对应美联储货币政策周期，更受益于降息的宽松货币环境。短期看，金价也会受到地缘风险、流动性危机、期货持仓、技术面分析等因素的影响。

　　其中最重要的是跟踪美联储行为（联邦基金利率期货）和央行购金节奏（“去美元化”逻辑）。

　　2022年前后，金价的研究范式迎来重要变化。

　　2022年之前，金价与美国实际利率呈现明显负相关。实际利率=名义利率–胀预期。由于黄金不生息，实际利率可以理解为持有黄金的机会成本。若实际利率过高，存款和国债利息更具吸引力；若实际利率越低，现金持续贬值，需要寻找对抗通胀的资产，配置黄金的需求提高。因此，2022年以前，把握金价的本质只需要判断实际利率变化方向，背后是美联储降息与加息节奏。

　　2022年以来，由于全球央行购金因素，金价在加息周期中与美元、美债利率同步上涨，黄金相对于美债出现了超额收益，开启了以央行购金为主导的新周期。

　　在传统框架的基础上，笔者从2023年的年度策略开始探索新周期理论。

　　2023-2024年黄金定价关注央行购金。央行购金叠加2024年美联储有望开启降息，黄金投资正在迎来黄金新时代。

　　2025年黄金定价关注美元信用。金价长期上涨的本质依然是货币属性，其对抗美元信用，当前美国的债务压力和高利率环境在加剧信用风险。

　　站在2025年末，展望2026年，有两个新的变量值得关注：一是2025年下半年人民币国际化布局加速；二是低利率环境下，机构资金聚焦多元资产配置。

　　黄金的底层定价逻辑

　　投资黄金的首要问题依然是：金价为何能上涨？其核心就是对抗信用货币体系。

　　黄金是唯一一个央行可以直接配置的资产，这也是它货币属性的本质，黄金能够替代美元、欧元等任意的外汇储备。而常规来说，股票、债券、原油、铜、白银等都不是央行可以直接配置的资产，除非美联储量化宽松，或者日央行买ETF（交易所交易基金）等特殊操作，它们不具备真正的货币属性功能。

　　金价长期新高的本质原因是金本位解体后，全球货币超发。黄金的大级别行情，与全球货币体系改革紧密相关。

　　1971年前，广义金本位存在（布雷顿森林体系），货币不超发，金价被锁定，所以金价一直不涨。1971年后，金本位解体，货币天量发行，金价暴涨70倍，年化增速8％。

　　黄金供给维持紧平衡

　　黄金的供给刚性，是维持黄金价格稳中有升的根基。这是黄金区别于股票债券的现金流定价及传统工业品供需定价的原因。

　　因为传统的工业属性商品供需格局，会在工业品价格新高后大幅扩产，例如此前新能源电池的碳酸锂、光伏的硅料，美国释放战略石油储备等。因此工业品的供给成本决定商品价格的下限；供给扩张叠加需求萎缩决定商品价格的上限。而黄金能够在价格多次翻倍后，供给依然保持稳定，维持了供需紧平衡格局的基础。

　　黄金供给稳定的核心，在于其储量稀缺。截至2024年底，历史上累计开采的黄金总量约为21.6万吨，这些黄金可熔铸成一个边长约22米的立方体。新增开采的年增长率缓慢，全球矿山年产约3500吨，仅使总存量年增长约2％。而未开采的地下黄金约18.4万吨，其中储量约5.4万吨，预估资源量约13万吨（数据来源：金属聚焦，路孚特贵金属研究部门，世界黄金协会）。

　　“储量”与“资源量”的根本区别在于确定性和经济可行性。二者在特定条件下可以相互转化。金价上涨或者技术进步导致开采成本降低，原本开采不赚钱的“资源量”就可能重新计算，变成“储量”。反之，金价下跌或成本上升，部分“储量”也可能降级回“资源量”。

　　综合来看，地下未开采的黄金相对有限，支撑了黄金的稀缺性。若未来矿山延续年产3500吨的速度，则5.4万吨的黄金储量还能开采约15年就可能采尽，而其余黄金资源量可能需待金价上涨或开采技术进步才会进行采掘。

　　从长期趋势看，全球黄金供给整体保持平稳运行，未出现趋势性扩张或明显收缩。自2010年起，全球金矿与回收金总供给虽有年度波动，但整体区间保持在约4300-5000吨之间。尤其是2018年以后，金矿产量基本在3400-3700吨之间小幅上下震荡，显示出明显的供给刚性。

　　在价格屡创新高的同时，黄金供给依然稳定。最新截至2025年前三季度，全球新增黄金供给达到3757吨，同比增长1.32％，延续了这一稳定格局。其中金矿部分同比增长0.6％，继续维持稳定；而回收金同比提升3.24％，在金价持续走强的背景下，居民与企业的变现意愿更高，回收金供给弹性有所释放。

　　全球金矿供给在区域结构与产量规模上均呈现出高度稳定特征。从过去十余年的金矿生产数据来看，全球金矿供给整体呈现显著的结构性稳定。各大洲的产量格局保持长期固化，亚洲、非洲、大洋洲及美洲共同构成全球黄金供应的基本框架，其中亚洲与非洲持续位列全球前两大产金区域，为新增供给贡献核心增量来源。尽管全球金矿产量在部分年份受疫情扰动、资本开支周期波动等因素影响出现小幅起伏，但总体区间始终维持在3400~3700吨之间。

　　从产地分布看，全球黄金供给主要依赖少数核心国家支撑。加拿大与美国等成熟矿业国家产量长期维持在相对稳定区间，其矿山集中度高、运营管理成熟。同时，加纳、墨西哥、印度及乌兹别克斯坦等资源型或新兴产金国家持续位居前列，为全球金矿供给提供了具备韧性的边际增量。

　　总结来说，黄金供给的稳定性，虽然在研究层面没有提供太多增量信息，但其稳定的本身，就是对黄金定价的核心支持因素。

　　人造黄金的关注为时过早。近年来，市场开始关注核聚变人造黄金、新的金矿勘探、宇宙发现黄金星球等可能影响黄金供给的因素。我们的结论是，核聚变技术距离商业化成熟至少还有几十年的探索，实验室黄金存在放射性问题，不能和矿产金直接比较，并且如果核聚变技术突破了人造黄金的商业化限制，则更应该关注的是能源革命、生产力爆炸。除了人造黄金的讨论以外，新勘探的金矿规模有限、宇宙里的黄金不影响地球供给，均尚未能扭转现有的黄金供给紧平衡局面。