本文作者：

　　银河期货研究员 陈婧

　　期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾

　　11月沪镍价格整体呈震荡下行趋势，月初增仓跌破前期运行数月的震荡区间，一度跌至11.4万，创五年新低后反弹至11.8万遇阻。本月镍价跌至冰镍一体化成本，国内电解镍减产；同时硫酸镍和纯镍价差扩大，打开套利空间，部分纯镍产线转去生产硫酸镍，MHP也向硫酸镍倾斜。预计产量减少2000-5000吨。但需求端依旧疲软，且进入消费淡季，供需两弱，库存保持高位缓慢增长，价格依然承压。

　　市场展望

　　宏观层面，美国政府恢复工作，12月降息预期升温；中美高层通话，市场期待国内再出刺激政策托底经济。产业方面，终端需求整体进入淡季，传统用途表现平淡，三元需求相对较好。供应依然向硫酸镍倾斜，但即使纯镍减产，供需依然宽松，库存缓慢累积，暂停隐性化。镍价下跌趋势确立，保持反弹沽空思路对待。

　　策略推荐

　　1.单边：反弹沽空。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：卖出虚值看涨期权。

　　风险提示：宏观、产业政策因素扰动。

　　第二部分 市场回顾

　　11月沪镍价格整体呈震荡下行趋势。月初因国内库存出现显著增加，市场推测此前托底价格的行为暂停，资金进场做空，沪镍增仓跌破前期运行数月的震荡区间，一度跌至11.4万，创五年新低，指数持仓增至30万手以上。本月镍价跌至冰镍一体化成本，国内电解镍减产；同时硫酸镍和纯镍价差扩大，打开套利空间，部分纯镍产线转去生产硫酸镍，MHP也向硫酸镍倾斜，下旬印尼MHP大厂6000金吨产能受影响，预计11月纯镍产量减少2000-5000吨。月末空头获利了结，减仓反弹至11.8万附近。但终端需求整体进入淡季，传统用途表现平淡，三元需求相对较好，也面临1月走弱的前景。镍供需两弱，库存缓慢累积，作为资金空配品种，保持震荡下行的大趋势。

　　第三部分 基本面分析

　　一、精炼镍减产，累库速度放缓

　　截至11月21日，全球显性库存达到30.8万吨，其中LME库存25.4万吨，与上月末相比仅增加2070吨，与年初相比增加9.2万吨。SMM六地社会库存5.2万吨，与上月末相比增加4155吨，与年初相比增加1.1万吨。全月累库速度显著放缓，但国内库存陡增，市场怀疑全年托底价格的库存隐性化暂停，引发镍价破位下跌。1-10月LME镍仓单增加9.5万吨，其中原产地为中国的仓单增加10.3万吨，原产地为印尼的仓单增加0.4万吨，合计10.7万吨。电积镍大量交仓，现货市场不感觉短缺，反映实际过剩较为严重。

　　SMM统计精炼镍产量1-10月累计同比增长23%至33.55万吨。金川镍钴镍冶炼厂电积二车间已投产，但其他企业减产或转产硫酸镍，预计11月国内精炼镍总产量减少至3.2万吨。印尼精炼镍1-10月产量约为6.05万吨，10月单月产量达到9300吨，基本满产。

　　中国今年1-9月俄镍进口保持高位，10月骤降至1044吨，为全年低点，市场推测储备行为暂停。2025年1-10月，国内精炼镍净进口4.72万吨，去年同期为净出口2.32万吨。10月转为净出口3926吨，预计11-12月也将减少俄镍进口。值得注意的是今年镍豆进口量也有显著增加，为过去三年最高。2023年后，国产电积镍蓬勃发展，无需进口镍豆作为补充，但今年硫酸镍和纯镍倒挂，刺激部分镍豆酸溶硫酸镍的进口需求增加。

　　2025年1-10月，国内精炼镍供应量38.3万吨，累计同比增长54%。

　　精炼镍下游今年几乎没有扩张。纯镍消费1-10月累计同比增长2%至24.3万吨。其中电镀耗镍量符合旺季特征环比增长，但淡季也将较为明显。10月SMM镍下游PMI降至50荣枯线下方，各分项均低于50，反映消费全线走弱。

　　二、不锈钢累库压力较大，上游产品承压

　　1、镍矿价格相对平稳

　　11月11日，2025年第28号政府法规 (PP) 中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂，如高冰镍,混合氢氧化物沉淀 (MHP),镍铁(FeNi)，以及镍生铁(NPI)。该法规适用于已从工业部 (Kemenperin) 获得工业经营许可证 (IUI) 的镍冶炼厂，但已经在建的项目不受影响。

　　近年来印尼政府的举动，明确显示了政府对关键矿产资源的把控加强。印尼镍矿产量占全球比例超过60%，集中度如此之高，导致当地政策对全球镍价有举足轻重的影响。但今年因镍整体过剩压力较大，印尼政府近几个月限制性政策对价格起不到往年的拉动效果。

　　11月27日，印尼能源与矿产部（ESDM）通过2025年第17号部长令对工作计划和预算（RKAB）的监管规定进行了简化，将矩阵中的项目数量从30项减少到了10项。此举旨在加快项目计划的制定、勘探工作以及RKAB的审批流程，以惠及所有持有IUP的人员。这是今年印尼首度放松性政策，或将缓解印尼镍矿紧张的预期。

　　菲律宾10月进入雨季，镍矿港口库存已出现回落，但是因为低品矿占比提升，中高品矿库存和去年同期相比显著减少。然而镍铁厂被钢厂压价，利润有限，较难承接更高的镍矿价格，因此矿山和铁厂进入深度博弈状态，观望情绪浓厚。

　　钢联统计，1-10月中国和印尼镍铁产量合计177.7万镍吨，累计同比增长20%，去年同期累计同比减少2%，其中印尼镍铁产量累计同比增长26%至154.8万镍吨，增速可观。据铁合金在线监测，11月印尼镍铁工厂开工炉子225个，10月开工炉子226个，11月印尼部分工厂减产扩大，还有产线转产冰镍，且自然月生产天数减少，预计产量较10月减少2%。印尼待投产项目镍铁项目（含已投产但未完全投产项目）仍有31个，但以当前铁厂利润情况来看，进展恐怕偏慢。

　　以NPI价格880元/镍点，高碳铬铁12月青山招标价8395元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧成本约为12430元/吨，外采成本再增加500左右至12930元/吨。现货高碳铬铁成交价已经跌至7900元/50基吨，实际成本还可以再降至12250元/吨。钢厂目前并未减产300系，盘面对低成本钢厂来说仍有利可图。

　　2、需求转入淡季，等待政策刺激

　　当前中国经济处于双循环转型关键期，面临外生动力承压与内生循环不畅的挑战，国内政策多为对冲手段，起到托底作用，但也缺乏大幅拉升的动力。

　　国际层面，美国政府结束停摆，公布经济数据显示就业市场小幅走弱，通胀依然温和，美联储12月降息预期降温又升温。中美高层通话释放利好，但欧美国家通过其他条目的关税、双反调查、严查转口等手段，仍旧影响中国不锈钢出口。欧盟碳边境调节机制（CBAM）已于2023年10月进入过渡期，并将在2026年全面实施，要求进口商报告产品碳排放数据并支付相应费用，考虑到物流时间，不锈钢对欧抢出口也接近尾声。1-10月，中国不锈钢出口总量为414万吨，同比增加持平，净出口总量为287.9万吨，同比增加14%。

　　国内层面，前三季度GDP增长4.8%，全年5%目标有望实现。11 月经济呈现企稳回暖迹象，政策组合拳持续发力；12 月将以中央经济工作会议为指引，政策重点转向扩内需、稳信心、调结构，为明年 "十五五" 开局奠定坚实基础。

　　以旧换新补贴额度自9月开始陆续用尽，消费方面刺激力度可能不足，拖累四季度耐用品如汽车和家电的消费增速。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年12月空冰洗排产合计总量共计3018万台，同比下降14.1%。其中家用空调排产1411万台，同比下降22.3%；冰箱排产813万台，同比下降8.2%；洗衣机排产794万台，同比下降1.9%。空调降幅最大。

　　3、钢厂成本倒挂有减产压力

　　供应端，据钢联预计，中印不锈钢粗钢1-10月产量3743.3万吨，累计同比增长5%。11月多家钢厂宣布减产，但以200系和400系为主，300系总体产量保持平稳。

　　1-10月不锈钢进口总量为126.2万吨，同比减少21%，但10-11月进口量环比增4000吨左右，反映近期印尼资源回流国内有所增加。

　　需求缺乏亮点，同时供应仍有增量，国庆之后钢联统计的社会库存转为累库。但仓单因为到期缘故陆续注销，下降速度较快。

　　三、三元需求拉动硫酸镍价格上涨

　　1、硫酸镍价格上行

　　四季度三元材料订单延续向好，硫酸镍供需偏紧，部分镍企将电积镍产线转产硫酸镍。因二者均需MHP或冰镍作原料，同时钴和硫磺价格大幅上涨，MHP价格保持坚挺，为电积镍和硫酸镍提供成本支撑，高冰镍产量也有所回升。1-10月，印尼MHP累计同比增长50%至36.6万吨，去年同期累计同比增长98%；高冰镍产量1-10月累计同比下降31%至16万吨，去年同期累计同比增长12%。

　　2、新能源汽车市场迎来淡季

　　（1）国内市场

　　中汽协数据显示，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车销量占比首次突破 50%。2025年1-10月，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%。乘联分会统计，11月1-23日，全国乘用车新能源市场零售84.9万辆，同比增长3%，环比增长8%，今年以来累计零售1099.8万辆，同比增长20%，新能源零售渗透率61.3%。

　　以旧换新补贴成为今年支撑国内新能源汽车消费的重要力量，但自9月开始，部分地区额度用尽，陆续暂停补贴，10月新能源乘用车销量已有走弱迹象。季节性来看，11-12月是年末冲量的月份，预计终端销量增速仍能保持环比增长。但新能源乘用车零售渗透率已经达到60%附近，过去数月基本走平，较难出现大规模增长空间。

　　12月动力电芯已经是在为明年1月备货，而一季度动力需求通常是全年低点，且年末企业通常会去库回笼资金，因此预计12月动力电池及相关正极材料排产将出现环比下降。但调研下来发现三元12月排产普遍持平甚至小幅增长，原因是补贴退坡前的抢装消化了较多动力电池库存，12月电池厂趁长协低价时补库，但因车销大概率淡季显著下降，三元补库结束后排产也将下降。SMM统计动力电芯产量1-10月累计同比增长44.5%至985.5GWh。11月预计环比增长0.2%，其中三元动力电芯环比增长0.1%，磷酸铁锂动力电芯环比增长0.1%。11月排产环比持平略增，12月预计环比持平小降，但因需求前置及政策空窗期，明年1月动力端可能出现更为显著的降幅。

　　（2）海外市场

　　CleanTechnica统计，全球2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长23.5%至1447.9万辆，去年同期累计同比增长24.1%。欧洲2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长28.5%至274.6万辆，去年同期累计同比下降3.7%。美国2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长11.4%至123.2万辆，去年同期累计同比增长8.8%。2025年1-10月，中国新能源汽车出口201.4万辆，累计同比增长90.4%，其中对发展中国家出口增长迅猛。

　　美国新能源汽车8月和9月明显冲量，为抢在9月30日IRA补贴取消之前购车，10月销量出现断崖式下跌。补贴拉动消费，中外皆是如此，补贴退坡对明年中国新能源乘用车的销量预计也将产生一定负面影响。

　　SMM统计，中国硫酸镍产量1-10月累计同比下降9.9%至28.2万吨，去年同期累计同比下降12%。

　　三元前驱体产量1-10月累计同比下降15%至59.5万吨，去年同期累计同比增长3%。

　　三元正极材料产量1-10月累计同比增长15%至65.4万吨，去年同期累计同比增长11%。

　　第四部分 后市展望及策略推荐

　　宏观层面，美国政府恢复工作，12月降息预期升温；中美高层通话，市场期待国内再出刺激政策托底经济。产业方面，终端需求整体进入淡季，传统用途表现平淡，三元需求相对较好。供应依然向硫酸镍倾斜，但即使纯镍减产，供需依然宽松，库存缓慢累积，暂停隐性化。镍价下跌趋势确立，保持反弹沽空思路对待。

　　策略建议：

　　1.单边：反弹沽空。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：卖出虚值看涨期权。

　　风险提示：宏观、产业政策因素扰动。

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