研究员：刘大勇

　　期货从业证号：F03107370

　　投资咨询证号：Z0018389

　　11月USDA报告继续下调单产，但美玉米产量创新高，美玉米03合约420美分/蒲附近支撑较强。11月吉林粮集中上市，但下游及贸易商库存较低，玉米短暂回落后持续上涨，北港平仓价从月初2140元/吨上涨到月底2280元/吨。玉米淀粉下游受木薯淀粉上涨及玉米上涨影响，玉米淀粉价格也开始上涨，淀粉库存开始回落，淀粉企业利润较好。01玉米震荡上涨，玉米与淀粉价差走扩。

　　国际方面，美玉米后期可能继续下调单产，美玉米03合约420美分/蒲支持较强。但美玉米产量处于高位，预计反弹高度也有限，美玉米底部偏强震荡。

　　国内方面，12月东北仍有一波卖压，玉米现货仍有下跌空间。但贸易商及下游企业库存仍较低，有建库需求叠加农户可能惜售，预计北港收购价2150元/吨可能存在支撑。由于玉米目前处于高位，12月玉米仍有回落空间。对于淀粉，由于副产品价格稳定，华北卖压较大，玉米现货仍会回落，带动淀粉现货回落，01玉米和淀粉盘面反弹空间有限，盘面米粉差可能走缩。

　　1.单边：美玉米03合约420美分/蒲附近轻仓短多，01玉米按照2150-2280之间短空操作，05按照2220-2300之间操作。

　　2.套利：01玉米和淀粉价差在270-340之间做缩为主。

　　3.期权：盘面回落到低点时卖出玉米看跌期权(c2605-P-2180)。

　　风险提示：农户惜售

　　11月USDA报告相对稳定，全球玉米供应宽松，2025年11月USDA报告全球玉米产量环比减少，但同比增加较多，需求增加。25/26年度11月全球玉米产量预期12.86亿吨，略低于上月12.87亿吨，高于去年同期12.31亿吨，同比增5550万吨。其中饲用玉米消费8.13亿吨，高于去年7.87亿吨，国内总消费12.84亿吨，高于去年的12.50亿吨，预计期末库存2.81亿吨，低于去年的2.92亿吨，库销比21.91%。其中美国产量4.26亿吨，饲用1.55亿吨，食用及工业消费1.77亿吨(乙醇用酒精1.42亿吨)，出口7811万吨。巴西产量1.31亿吨，饲用6600万吨，食用工业消费3050万吨，出口4300万吨。阿根廷产量5300万吨吨，出口3700万吨。乌克兰产量3200万吨，出口2450万吨。25/26年度新季玉米产量处于高位，全球供应宽松。

　　二、美玉米产量下调，美玉米底部震荡

　　11月报告美玉米面积不变，单产下调。25/26年美玉米面积9870万英亩左右，和9月数据持平，远高于去年9090万英亩。美玉米11月单产186蒲/英亩，低于9月的186.7蒲/英亩，高于去年同期的179.3蒲/英亩。后期可能会继续下调单产，美玉米03合约底部震荡。美玉米目前乙醇产量处于高位，且燃料乙醇库存持续下降，美玉米净空持仓也在减少，截止10月7日，美玉米净空持仓-9.2万手，美玉米03合约预计430美分/蒲附近支撑较强。

　　三、巴西玉米丰产，出口高于去年同期

　　巴西二茬玉米出口高于去年。10月出口569万吨，2025年1-10月巴西累计出口量为2964万吨，高于去年同期的2929万吨。目前巴西玉米进口利润上升，截止11月24日，12月进口成本2135元/吨，进口利润235元/吨。

　　一、新作产量增加且种植成本下降较多，但农户惜售情绪较浓

　　由于北港库存处于低位，下游存在刚需补库，农户惜售情绪较浓，玉米现货11月反弹较多。11月吉林玉米陆续上市，但下游存在刚需补库，贸易商也存在建库意愿，玉米现货短暂回落后持续上涨。北港平仓价从11月3日的2140元/吨上涨到11月25日的2270元/吨，黑龙江绥化从11月初的1960元/吨上涨到11月底的2000元/吨，山东潍坊玉米从11月初的2190元/吨上涨到11月底的2300元/吨。北港由于执行合同较多，叠加库存处于低位，价格上涨幅度较大。期货01玉米从2130元/吨上涨到2250元/吨，跟随玉米现货上涨。由于华北粮质较差，下游企业陆续在东北建库存，农户也惜售，导致玉米现货出现上涨。

　　根据我们最新玉米供需平衡表，产量增加较多，需求会略下降，但玉米结转库存仍较大，玉米供应仍偏紧。25/26年度地租下降，单产提高，全国产量增加较多。根据调研数据，东北黑龙江地租平均下降70元/亩，但单产高于去年，按照单产1850斤/亩的产量(比去年增10%左右)，折算到港平仓价基本在1900-2000元/吨。根据钢联调研数据，25/26年度玉米产量为28245万吨，比上年度增加1114万吨。但根据我们的调研及数据，我们认为东北单产在10%左右，东北产量增加1000万吨左右，华北考虑到收获时降雨影响，预计产量与去年持平，西北地区产量增加200万吨左右，预期全国玉米产量增加1200万吨左右。

　　玉米及谷物进口大幅减少。1-10月进口玉米129万吨，低于去年同期的1303万吨。1-10月玉米、高粱、大麦及DDGS合计进口1427万吨，低于去年同期的3357万吨。按照作物年度计算，预计25/26年度玉米进口300万吨左右，略高于上年度的200万吨。25/26年度玉米、高粱、大麦、DDGS预计和24/25年度的1767万吨基本持平。

　　二、饲料需求继续增长，玉米性价比较高

　　饲料需求继续增长。根据饲料工业协会数据，10月饲料产量2907万吨，1-10月累计27560万吨，同比增7.9%。国家统计局显示，10月饲料产量2957万吨，1-10月累计27913万吨，同比增6.1%。生猪养殖利润稍有改善，生猪存栏高于去年同期。截止11月20日，自繁自养利润每头-81元，外购利润-165元。10月123价规模场商品猪存栏3688.78万头，环比增加0.1%，同比增5.16%。白羽肉鸡利润仍亏损，但蛋禽存栏仍较高，卓创数据预测在产蛋鸡存栏10-1月，分别为13.6亿只、13.6亿只、13.56亿只、13.47亿只仍处于历史高位。进入12月，预计饲料需求仍会增长。

　　三、深加工玉米盈利较好，开机率回升

　　2025年11月玉米现货开始上涨，副产品价格相对稳定，淀粉也在上涨，淀粉企业盈利较好。淀粉企业开机率上升，下游有备货需求，淀粉库存回落。截止11月19日，96家深加工玉米库存272.7万吨，低于上月同期的282.7万吨，低于去年同期的384.2万吨。黑龙江玉米库存102.7万吨，低于去年的3.63%，山东玉米库存44.2万吨，低于去年54.2%。淀粉企业开机率持续回升，截止11月26日，淀粉企业开机率为61.38%。淀粉库存高于去年，淀粉企业利润增加。截止11月26日，黑龙江淀粉利润为68元/吨，山东利润8元/吨。截止11月26日，淀粉库存为106.9万吨，月降幅5.2%，年同比增幅19.04%。由于淀粉行业利润较好，但下游需求仍偏弱，淀粉库存处于高位，预计12月随着新季玉米供应增加，且玉米现货仍有下跌空间，淀粉行业利润仍较好。

　　淀粉下游，木薯淀粉进口量增加较多，但进口木薯淀粉价格上涨，玉米淀粉需求改善。由于泰国洪水影响，木薯淀粉价格上涨，木薯淀粉与玉米淀粉价差扩大。截止11月20日，木薯淀粉与玉米淀粉价差在454元/吨，且下游淀粉糖与白糖价差较低，整体淀粉需求稍有改善。1-10月木薯淀粉进口累计419万吨，高于去年同期的307万吨，木薯淀粉仍替代部分玉米淀粉下游需求。

　　酒精行业，11月由于玉米现货上涨，酒精利润亏损，行业开机率仍偏高。11月由于玉米价格继续上涨，酒精利润亏损扩大。截止11月25日，黑龙江利润为-293元/吨，河南酒精利润为-471元/吨。由于华北玉米霉变率较高，预计酒精用玉米供应宽松，玉米现货仍有回落空间，开机率会继续回升，酒精利润有所好转。预计12月酒精行业开机率仍会继续上升，酒精行业对玉米消耗量也会继续增加。

　　四、南北方港口库存开始回升，但库存仍偏低

　　11月北港玉米库存稍有回升，但库存仍处于低位。根据Mysteel玉米团队数据显示，11月14日北方四港玉米库存共计117万吨，较去年同期减少227万吨，库存继续回升，但仍远低于去年库存。由于南方港口库存较低，且下游饲料企业备货，预计12月由于下海量会大幅增加，南方库存累库会累库，广东港内贸玉米库存27.3万吨，外贸库存35.5万吨，进口高粱33.4万吨，进口大麦62.4万吨，累计谷物库存158.6万吨，低于去年同期162.5。由于12月东北玉米仍有一波卖压，南北港库存在12月继续累库。

　　2025年11月吉林玉米集中上市，但由于华北粮质较差，下游饲料企业及贸易商陆续建库存，导致玉米下跌幅度较小，且北港库存较低，下游执行合同较多，同时农户存在惜售，11月下旬铁路运输暂停，导致北港玉米现货上涨幅度较大，盘面玉米大幅反弹。11月市场交易点主要是：农户惜售及下游存在刚需补库，导致东北玉米下跌幅度低于预期，港口库存较低，贸易商开始囤货，玉米现货出现反季节上涨。对于淀粉由于玉米原料的上涨，同时泰国水灾导致木薯淀粉价格上涨，部分造纸行业改用玉米淀粉，玉米淀粉库存开始下降，玉米淀粉也在上涨。预计12月东北及华北玉米仍有一波卖压，且价格上涨后，贸易商囤货意愿较弱，在下游需求仍未改善情况下，预计玉米现货仍有下跌空间，玉米淀粉也会下跌。但考虑到12月底部分企业存在备货，预计玉米现货与期货下跌空间有限。

　　玉米：

　　11月美玉米下调单产，且美玉米远低于种植成本，工业需求较好，预计美玉米03合约420美分/蒲有支撑，但考虑到美玉米产量仍是新高，预计12月25/26年度美玉米预计仍会底部偏强震荡。对于国内玉米，农户仍惜售，贸易商建库存，下游刚需补库，港口库存也处于低位，玉米现货价格上涨。但12月仍有一波卖压，且目前价格贸易商囤货意愿较弱，但考虑到下游库存较低，农户仍存在惜售，预计北港收购价下跌空间也相对有限。预计北港平仓价在2150-2300之间波动，期货01在2150-2280之间波动，05玉米在2220-2320之间波动。

　　淀粉：

　　由于11月玉米现货价格大幅上涨，木薯淀粉也在上涨，玉米淀粉需求有所改善，副产品价格稳定，淀粉企业利润较好。但玉米淀粉需求仍偏弱，库存处于过去几年高位，且木薯进口进口量较高，12月深加工开机率仍会增加，淀粉库存难以去化。华北玉米由于质量较差，深加工玉米供应会充足，开机率会维持高位，且12月东北与华北仍有一波卖压，12月玉米淀粉仍有回落空间。01淀粉仍会维持底部震荡，且01玉米和淀粉价差预计在270-330之间波动。

　　美玉米后期仍会下调单产，美玉米03合约420美分/蒲支撑较强。12月东北仍有一波卖压，且玉米上涨到高位后，贸易商囤货意愿较弱，但考虑到农户可能惜售，贸易商及下游企业仍偏低，预计玉米下跌空间有限，北港预计平仓价2150支撑很强。01玉米2150元/吨附近有支撑。由于目前玉米现货处于高位，12月仍有一波卖压，现货仍有回落空间。建议玉米期货逢高短空为主，淀粉也逢高短空。

　　1.单边：美玉米03合约420美分/蒲附近轻仓做多。01玉米按照2150-2280之间逢高短空为主。05玉米按照2220-2300之间操作。

　　2.套利：01玉米和淀粉价差按照270-340之间逢高做缩。

　　3.期权：等盘面回落后卖出c2605-P-2180期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)。

　　风险提示

　　期市有风险，入市需谨慎