报告背景：

　　2025年以来，黄金价格大幅上涨，成为年内表现最为亮眼的资产之一。其中COMEX黄金最高接近4400美元一线，创出历史新高。本系列将梳理当下影响黄金价格的重要因素，供交易者参考。

　　一、美联储货币政策框架

　　货币政策也就是金融政策，是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。货币政策工具包含一般性工具、选择性工具及补充性工具三大类，主要通过调节货币供应量和利率水平影响经济运行。一般性工具包含公开市场操作、存款准备金和再贴现三大传统手段，选择性工具涵盖信贷管控、窗口指导等定向调控措施，补充性工具则包括直接信用控制与间接信用指导。

　　美国货币政策由美国联邦储备委员会（简称美联储）制定和执行，旨在通过调节利率和货币供应量实现控制通货膨胀、促进充分就业的双重目标。美国联邦储备体系的最高权力机构由三部分组成：联邦储备委员会（简称Fed）、联邦公开市场委员会（简称FOMC）和各联邦储备银行。Fed负责制定货币政策，包括规定存款准备率、批准贴现率、以及对12家联邦银行、会员银行和持股公司进行管理与监督。Fed在货币金融政策上有权独立作出决定，直接向国会负责。Fed由7人组成，全部由总统任命，参议院批准，任期14年，每2年离任一人，委员会的主席和副主席由总统从7名委员中任命，任期4年。目前，美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，但其作为美联储理事的任期要到2028年才结束。下一任美联储主席花落谁家也是目前市场关注的一大焦点。FOMC主要负责公开市场业务的实施，从而指导货币政策的全面贯彻执行。FOMC由12人组成，其中有7人来自联邦储备委员会，5人为区域联邦储备银行的行长（其中必须包括纽约联邦储备银行行长，其余各分行轮流参加），其主席由联邦储备委员会主席担任。FOMC每年召开八次例行会议，其中3月、6月、9月、12月四次会议发布经济预测摘要及利率路径点阵图。今年最后一次FOMC会议将于 美国时间12月9日至10日 举行，利率决议及经济预测摘要（点阵图）将于 北京时间12月11日凌晨3点 公布。 这是全市场年底关注的焦点。各联邦储备银行是按照1913年国会通过的联邦储备法，在美国划分12个储备区，每区设立一个联邦储备银行分行。每家区域性储备银行都是一个法人机构，拥有自己的董事会。会员银行是美国的私人银行，除国民银行必须是会员银行外，其余银行是否加入全凭自愿而定。加入联邦储备系统就由该系统为会员银行的私人存款提供担保，但必须缴纳一定数量的存款准备金，对这部分资金，联邦储备系统不付给利息。

　　2012年1月，美联储首次发布了《关于长期目标和货币政策战略声明》，确定了其货币政策战略、工具和沟通实践，并作为其政策行动的基础，以最大化就业和价格稳定目标，即所谓的双重使命。美联储这样做的目的是尽可能向公众清楚地解释其货币政策决定，与市场进行清晰有效的沟通，减少经济和金融的不确定性，提高货币政策有效性。时任美联储主席伯南克明确传达了设定2%的通胀目标制，这一通胀目标可以固定住长期通胀预期，从而促进价格稳定和适度的长期利率，并增强在面临经济波动时促进最大就业的能力。2020年8月，美联储宣布修订了其货币政策框架，推出了“灵活平均通胀目标制”，即通胀率在一段时间内保持2%的平均水平即可。2025年8月，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主旨演讲，围绕当日同步发布的最新版《关于长期目标与货币政策策略的声明》，系统阐述了2025年美联储货币政策框架的演进情况。宣布放弃“灵活平均通胀目标制”，回归至传统、对称的通胀目标制，取消了“补偿”策略，基本上回归到了2012年最初的版本。

　　二、美联储货币政策对全球影响

　　美联储的货币政策一直是影响全球经济与大类资产的核心变量，主要原因在于美元的霸权地位。美元不仅是全球最主要的结算货币，还广泛应用于石油、黄金以及国际贸易等多个领域。美联储作为美元的发行机构，其决策对全球资金流向产生深远影响。美联储通过降息释放流动性与加息收缩流动性交替形成的全球经济波动现象被称为美元潮汐。作为全球主要储备货币，美元供求关系变化通过资本流动、汇率波动和债务传导三条渠道影响全球经济。在降息周期中，美元流动性增加推动资本流向新兴市场和大宗商品领域，但会积累资产泡沫与债务风险。进入加息周期后，资本回流导致发展中国家面临汇率震荡、资本外流和偿债压力三重困境。

　　一方面，美联储通过调整联邦基金利率，实现对借钱成本的把控。当利率上调时，贷款成本增加，从而为经济降温；当利率下调时，贷款成本下降，有利于经济回升。这就是市场上常见的“加息”和“降息”。另一方面，美联储直接管理货币供应量。比如大量印制货币，增加货币供应量；或者采用量化宽松（简称QE），通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，实现“间接印钞”。

　　以美联储降息为例，自上世纪90年代以来，美国开启过多轮降息周期。根据降息背景及降息幅度，可分为预防式降息和衰退式降息。前者是指经济尚未进入衰退、失业率未显著上行，通胀虽有偏离但总体可控时，美联储为对冲外部不确定或增长放缓风险而采取的小步调降息，强调“风险管理和数据依赖”，工具与节奏以25bp为主，极少伴随非常规工具；目标是校准限制性、增加软着陆几率。2024年9月，2019年7月，1995年7月都是如此，也都是较短的降息周期。后者是指经济已落入或逼近衰退、金融体系或信用市场出现明显压力时，央行为稳金融与稳就业实施的快速、大幅宽松。常见特征是会间降息、短期连续下调（50–100bp），并配合QE/流动性与信用工具等非常规政策，如2001–2003、2007–2008与2020年疫情冲击期。需要注意的是，近两次衰退式降息过程中，2008年金融危机，美联储还推出四轮量化宽松政策；2020年疫情，美联储更是实施“无上限”量化宽松政策，这都导致美联储的资产负债表急速扩大。

　　美联储降息往往通过利差和预期对美元本身形成压力。首先，政策利率下调直接压缩了美元与其他主要货币的短期利差，削弱了持有美元资产的收益吸引力，从而导致国际资本在边际上回流非美市场，美元指数通常会出现一定幅度走弱。其次，降息改变了市场对美国经济和货币政策的预期：若被解读为经济疲软或更宽松的长期路径，美元通常偏弱；若被视为“软着陆” 或全球同步宽松，则美元跌幅可能有限。第三，美元走弱本身也会提高美国进口品价格，增加输入型通胀压力，尤其在关税上升的背景下，这种叠加效应会使进口成本更高、成本推动型通胀传导更快。

　　三、黄金传统定价模型

　　由于黄金是无息资产，不会产生预期现金流，投资者只能通过金价上涨获利，所以持有黄金的机会成本成为影响其投资价值的关键。美国国债凭借美元的霸权地位，是一种无风险资产，美国国债收益率就是无风险利率，其中10年期美国国债收益率不仅是美国政府融资成本的晴雨表，更是全球资产定价的锚定指标。因此，在过去很长一段时间内，黄金定价核心逻辑即美债实际利率与黄金价格的负相关关系。

　　美债实际利率短期受美联储政策、美国经济数据和市场情绪影响，中期受美国财政赤字、美国通胀预期和全球资本流动驱动，长期则取决于美国债务可持续性及美元信用体系的稳定性。因此，美联储货币政策既可以通过利率端直接影响美债实际利率，也可以通过对通胀、经济增长等变化来间接影响美债实际利率，并最终都影响到黄金价格的变化。

　　黄金与美元指数也存在一定的负相关关系。一方面，美元承担着黄金计价货币的角色。若黄金自身价值保持稳定，当美元相较于其他经济体走弱时，以美元计价的黄金价格则有上升趋势。另一方面，黄金具备价值储藏和交换媒介等货币的基本功能。一旦美元走弱，黄金作为价值储藏手段的地位就会凸显，进而导致黄金需求上升，推动金价上涨。

　　目前，这些分析逻辑都没发生太大变化，但美债实际利率、美元指数和黄金价格的相关性都大不如前，其主要原因在于美元的核心地位开始被市场担忧和削弱。例如标普、惠誉、穆迪三大评级机构全部取消美国3A主权评级，各国央行开始削减美元储备并增加黄金储备等等情况的出现。这主要就是美国国力和地位的相对优势下降，具体来看：一是美国经济占全球比例在逐渐下降，其GDP在全球中占比从1960年的约40%降至2020年以来的25%左右。二是美国债务可持续性担忧加剧，债务规模突破37万亿美元，占GDP比重超过119%，政府杠杆率居高不下，这一点在第一篇专题报告中进行了分析。三是美国通过布雷顿森林体系确立美元霸权，美元作为国际储备货币，需满足全球流动性需求，导致美国贸易逆差持续扩大，制造业空心化，陷入了“商品输入——美元流出——债务积累”的恶性循环，美元霸权地位、贸易平衡和制造业大国三者不可兼得。四是近期美国政策频繁反复和不确定性正系统性瓦解美元信用赖以依存的稳定性根基，关税战打破了“商品-美元”循环核心机制，对俄罗斯等国家的强力制裁也使得其他国家不得不考虑使用其他货币来代替美元。

　　四、美联储降息对黄金影响

　　目前，美债实际利率和黄金价格的相关性虽然有所下降，到传导逻辑仍在，可以认为是对黄金价格的影响权重有所下降。对于美联储本轮降息的影响，可以参考过往历史。本轮降息与2019年降息有相似之处：两次均发生在经济扩张后期、增长动能减弱而就业仍保持低失业率的背景下，通胀水平均偏离美联储2%的目标、存在下行或黏性风险；政策取向上都被定位为“预防式”降息，旨在对冲外部不确定性而非开启大幅宽松周期。但区别在于外部环境，2019年主要是全球放缓和贸易摩擦，而本轮则包括关税战和地缘政治。回顾2019年和2024年降息，在降息前，随着降息交易的升温，受益于分母端利率下行的预期，黄金上涨，市场甚至会“抢跑”降息交易。降息兑现后，黄金继续受益于降息周期而上涨，但美元、美债有可能会在不久后触底，甚至反弹。2024年，美联储降息前，10年期美债利率下行至3.63%的低位；降息兑现后，全年美联储总共降息3次，累计降息100bp，但10年期美债利率触底反弹，整个降息周期内10年期美债利率最高上行113bp至4.78%。