核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链正处于上游向下游让利状态：吨煤利润高位回落，吨焦利润由亏转盈，钢厂即期利润稳中有降(原料让利尚未传导到钢厂)。从基差角度来看，螺卷01合约基差走势分化，但基差整体仍处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态绝对估值中性略低(截至11月21日)。

　　驱动：负反馈压力有所释放，静待驱动明朗

　　供需：边际改善，持续性待观察。当前钢材需求仍具韧性，呈现“供稳需增”特征。铁水产量稳中趋降，而钢材表观需求由降转增，带动库存去化速度加快，供需格局有所修复。后续需重点关注需求回暖的持续性，若伴随季节性走弱与铁水回落，市场或转向“供需双弱”格局。

　　成本：预期下移，原料让利逐步兑现。铁矿方面，港口库存未延续累库，钢厂进口矿库存处于低位，补库预期尚显支撑。煤焦方面，炼焦煤供应增加、需求减弱，现货价格承压回调。焦企利润有所修复，开工回升，但钢厂利润尚未明显改善，焦炭现货面临提降压力(目前焦炭01合约已提前反应三轮提降，预期两轮)，后期关注12月中旬前后冬储补库的实际力度。

　　总结：近远月分化，静待驱动明朗。当前正处于主力合约移仓换月阶段，近远月逻辑有所分化：01合约将围绕交割逻辑博弈，受现货高库存压制，上行空间或有限；05合约在冬储补库及宏观政策预期支撑下，待移仓结束后估值有望上修。整体来看，钢材市场处于“低估值、高库存”状态，短期上下空间均受限，需等待冬储行为或政策信号带来的进一步驱动。套利方面，考虑到焦煤现货企稳或已不远，吨焦利润有所修复，前期“多成材空焦煤”、“多焦炭空焦煤”(做多盘面焦化利润)等策略可考虑择机离场。

　　关注点：铁水产量下降速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链正处于上游向下游让利状态。截止11月20日当周，吨精煤利润略有下降；吨焦利润由亏转盈；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比变动不大(其中螺纹钢和热卷略有下降)。考虑到原料焦煤现货正处于补跌当中，短期黑色产业链原料让利仍将持续。

　　从基差角度来看，螺卷基差走势分化(热卷走弱，螺纹环比略有走扩)。从库销比角度来看，热卷库存压力要大于螺纹。从螺卷01合约基差季节性走势来看，整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态绝对估值中性略低。据富宝资讯，截止11月21日，华东独立电炉平电生产成本在3253元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3122元/吨(各地区谷电平均平均成本在3124元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3185元/吨。建材需求淡季效应暂未显现，不排除螺纹钢合理估值上移至华东独立电炉谷电成本上方。

　　02

　　驱动：负反馈压力有所释放，静待驱动明朗

　　原料让利正在兑现，盘面负反馈风险有所释放。目前正处于主力合约移仓换月阶段，近远月逻辑有望分化(近月01合约围绕交割博弈，05合约在冬储补库及政策提振下，估值有望上移)。

　　(一)供需驱动：供需双降，高库存压力仍存

　　环保趋严，叠加钢厂利润驱动不足，停产检修钢厂略有增多，铁水产量稳中有降。据Mysteel调研，截止11月20日，247家样本钢厂日均铁水产量为236.28万吨，环比下降0.6万吨，连续8周下降；样本钢企盈利率为37.66%，环比下降1.3个百分点，连续15周下滑。从铁水产量季节性走势来看，产量或进入季节性下滑态势。从粗钢产量角度来看，据国家统计局数据，1-10月粗钢产量累计值为81787万吨，累计同比下降3.9%(折同比下降3319万吨)，行政压产的概率进一步下降(后期铁水产量的下降更多基于环保限产及钢厂自身利润因素)。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需环比转增，需求尚显韧性。据Mysteel，除冷轧外，螺纹、热卷、线材与中厚板四大品种表需逆降转增。从同比角度看，五大品种产量同比有降，而需求同比有增，环比角度，表需增速要大于产量增速，整体来看，钢材供需驱动仍有所改善，关注五大品种需求韧性。

　　从钢材需求驱动来看，地产弱势未改，基建仍待增量政策提振，制造业在企业投资意愿有所增强背景下补库力度或有所上升。房地产销售面积整体处于近6年同期最低水平，土地成交面积虽有所波动，但整体处于偏弱态势，地产销售与拿地对新开工面积形成制约，房地产新开工面积维持在低位运行。基建方面，地方债发行强度与基建投资分化，预示着地方化债背景下，基建资金较为紧张，整体来看，建材需求驱动仍弱，板材尚显韧性。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比略有下降，但钢材出口动能继续回升，叠加钢厂接单量尚好，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第47周，32港钢材出港量为305.3万吨，环比下降26.46万吨。从内外价差来看，截止11月21日，热卷内外价差下降由上周的-45.6上升至-10.7，出口动能进一步增强。从钢厂出口接单量来看，样本钢厂钢材出口接单量整体持稳，短期钢材出口或维持相对高位。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材库存降幅加速，高库存压力有所缓解。分品种来看，螺纹钢库存绝对值处于近6年同期中性水平，库销比中性略高；热卷总库存由增转降，库存绝对值处于近6年同期偏高水平，库销比仍处相对高位。钢材高库存压力仍需钢厂继续减产来缓解。

　　(二)成本：预期下移，原料让利逐步兑现

　　铁矿方面，铁矿石港口库存环比转降，钢厂进口矿库存维持低位，铁水下降偏慢背景下，刚性需求尚好，叠加补库预期尚存，短期铁矿仍存较强支撑。

　　焦炭方面，原料炼焦煤价格正处于补跌当中，成本下降，吨焦利润得到修复，焦企产能利用率稳中有升，考虑到钢厂利润暂未明显回升，焦炭现货或随产量增加而有提降风险。从焦炭估值角度，焦炭01合约目前已提前反应现货3轮下降(预期两轮提降)，焦炭盘面估值中性略低。考虑到钢厂焦炭库存整体处于偏低水平，后期钢焦博弈或再度升级。

　　炼焦煤方面，现实走弱与预期偏宽松，现货补跌正当时。“保供稳价”政策指引下，供应偏紧预期松动，煤矿开工率延续回升，叠加蒙煤通关维持高位，焦煤供应偏宽松正在兑现，下游采购放缓，竞拍流拍率快速上升，现货调整仍需时间。从冬储角度来看，迟至12月中旬，原料冬储即将开启，焦煤现货企稳或已不远。

　　(三)时间节点：主力移仓正当时，利于螺纹1-5价差走扩

　　从时间节点来看，目前正处于主力合约移仓换月的时段，螺纹远月升水利于空头移仓(表现为主力平近月空单，在05合约上加空，螺纹1-5价差走扩)。

　　03

　　总结：近远月分化，静待驱动明朗

　　近远月分化，静待驱动明朗。当前正处于主力合约移仓换月阶段，近远月逻辑有所分化：01合约将围绕交割逻辑博弈，受现货高库存压制，上行空间或有限；05合约在冬储补库及宏观政策预期支撑下，待移仓结束后估值有望上修。整体来看，钢材市场处于“低估值、高库存”状态，短期上下空间均受限，需等待冬储行为或政策信号带来的进一步驱动。套利方面，考虑到焦煤现货企稳或已不远，吨焦利润有所修复，前期“多成材空焦煤”、“多焦炭空焦煤”(做多盘面焦化利润)等策略可考虑择机离场。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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