报告背景：

　　2025年以来，黄金价格大幅上涨，成为年内表现最为亮眼的资产之一。其中COMEX黄金最高接近4400美元一线，创出历史新高。本系列将梳理当下影响黄金价格的重要因素，供交易者参考。

　　一、黄金的避险属性

　　黄金的避险属性，是指在经济不稳定、政治动荡或市场波动等情况下，投资者将资金转移到黄金等相对稳定的资产上，以降低风险和保护财富。黄金作为一种传统的避险资产，具有稳定性、流动性、保值性和稀缺性。具体来看，稳定性是指黄金的价值相对稳定，与股票、债券等传统资产相关性较低。流动性是指黄金是一种全球通用的资产，具有较高的流动性，投资者可以在任何时候将黄金变现，以应对紧急情况。保值性是指黄金的价值不会随着时间的推移而贬值，尤其在通货膨胀时期，黄金价格通常会上涨。稀缺性是指黄金是一种稀缺资源，其供应量有限，新产能的开发成本高昂且耗时较长。

　　黄金不同于其他金融资产，它不涉及信用风险，也不构成任何一方的负债，并且作为通用货币已有上千年历史。黄金价格不受单一国家经济政策或货币波动的影响。在全球经济面临不确定性时，如战争、金融危机、贸易冲突等，投资者对传统资产的信心下降，黄金作为“终极避险资产”的需求会显著增加。历史上，黄金在多次重大风险事件中展现出强大的避险功能。例如，2008年全球金融危机、2020年新冠疫情爆发期间，以及近年来的地缘政治冲突，黄金价格均出现大幅上涨。

　　二、黄金的货币属性

　　黄金的货币属性可追溯至公元前6世纪。吕底亚王国（今土耳其）铸造了世界上最早的金银合金硬币，含金量约55%，标志着黄金正式进入货币流通领域。在中国，黄金作为货币的使用可追溯至夏商时期，但普遍流通始于战国时期的楚国。19世纪，黄金的货币地位达到顶峰。英国于1816年率先确立金本位制，规定货币单位与固定数量的黄金挂钩，并允许黄金自由铸造、兑换和跨境流动。至19世纪末，德国、美国等主要资本主义国家相继采用金本位制，形成以黄金为基础的国际货币体系。这一制度通过固定汇率和自动调节机制，为国际贸易提供了稳定环境，促进了全球金融整合。但第一次世界大战的爆发导致各国暂停黄金兑换，金本位制首次受到冲击。20世纪30年代的经济大危机和第二次世界大战彻底动摇了金本位制。1931年英国放弃金本位，1933年美国紧随其后，各国转向纸币流通。1971年，美国终止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系瓦解，黄金正式退出国际货币体系的核心地位。

　　目前，黄金虽然不再作为货币价值标准，但仍是重要的储备资产和投资工具。国际货币基金组织(IMF)数据显示，2025年二季度末，美元在全球外汇储备中的占比已降至56.32%，较第一季度下降1.47个百分点，创下三十年来的最低水平。与此同时，黄金在国际储备中的占比逐步提升。世界黄金协会报告显示，2025年第三季度全球央行购金量达220吨，环比增长28%。前三季度累计购金量已达634吨，延续2022年-2024年连续购金超千吨的强劲势头。德意志银行研究显示，截至2025年10月，黄金在全球央行“外汇+黄金”储备资产中的占比，已从今年6月底的24%跃升至30%。与之形成鲜明对比的是，美元所占份额正从43%滑落至40%。这一变化标志着全球央行资产配置的重大转向，黄金的战略地位显著提升。目前，美国仍是全球最大黄金储备国，持有约8133吨黄金。德国、意大利、法国、俄罗斯等国也持有大量黄金储备，中国黄金储备约2300吨左右，位居全球第六位。

　　三、全球央行购金

　　国际储备指一国官方持有的用于国际支付、维持本币汇率及偿付对外债务的货币资产，主要包括官方黄金、自由兑换货币、国际货币基金组织（IMF）储备资产和特别提款权（SDR）。其构成自二战后逐步发展为以美元等主要货币为核心，并随国际金融市场波动而调整管理策略。国际储备的管理需平衡安全性、流动性和盈利性，规模受进口量、外债规模及汇率制度等因素影响。

　　目前，黄金在全球国际储备中占比不断提升，一方面得益于金价持续走高，推动存量储备价值上升；另一方面，源于各国央行的主动增持策略。世界黄金协会数据显示，2022年-2024年全球央行连续三年年度购金量超1000吨(这个数据是官方报告增持量+对“未报告买盘”的估算)。世界黄金协会指出，全球地缘政治不确定性、黄金无信用风险及其在危机期间的突出表现，是驱动央行购金的主要因素。具体来看：一是以美元为中心的国际货币体系逐渐显现裂痕，尤其是俄乌冲突爆发后，欧美国家冻结俄罗斯储备资产，强烈冲击全球信用体系。该事件引发各国央行开始加快黄金储备，尤其是受美国制裁和地缘政治影响的国家。例如土耳其央行连续26个月净购金，截至2025年7月，黄金储备从540.19吨增至634.76吨。2025年初以来，波兰央行依旧是全球最大的黄金净买家，其黄金储备增加67吨。目前波兰央行持有超过515吨黄金，约占官方储备资产总值的22%，而其目标设定为30%。二是美国自身债务高企也透支了美元信用。我们在第一篇报告中对此进行了专门分析。三是全球秩序面临重构也推动央行购金以规避政治风险。今年美国总统特朗普单方面挑起关税战，对全球贸易秩序产生了重大冲击，导致全球贸易受到重创。美国政策不确定性上升，削弱了美元作为全球储备货币的稳定性基础。各国央行，尤其是新兴市场国家，出于发展、安全等因素考虑，多会选择减持美元资产、增持黄金。需要注意的是，央行不光是增持黄金，而且还要考虑安全存储。越来越多的国家开始将自己的黄金储备从海外运送到自己国内。例如，截至2025年9月底，印度央行已将超过65%的黄金储备存放在国内，这一比例较四年前近乎翻倍。世界黄金协会的最新调查显示，59%的受访央行表示其黄金储备存放在国内，该比例高于2024年的41%。

　　今年，随着金价不断创出历史新高，全球央行购金步伐有所放缓，但多数国家仍旧看好增持黄金。据世界黄金协会《2025年全球央行黄金储备调查》数据显示，95%的受访央行预计未来12个月将继续增持黄金，其中43%计划主动加大配置。这表明，增持黄金已不仅是周期性的选择，而是结构性的方向。调查指出，经济与地缘政治不确定性持续存在并对各央行策略产生影响，因此黄金将继续作为避险资产用以对冲上述风险。当前央行持金的三大主要动机已转变为：黄金长期的价值储存功能（80%）、有效实现投资组合多样化的手段（81%）以及危机时期的表现（85%）。此外，73%的受访央行预计未来五年内美元在全球储备中的份额将适度或显著下降。

　　具体方式上来看，全球央行购买黄金主要有两种。一是通过全球场外交易市场收购黄金，如伦敦现货黄金交易中心。伦敦黄金市场以金条形式进行交易，主要以美元计价。央行购买的黄金以伦敦合格交割金条（LGD）为标准，并存放在英格兰银行的金库中。当一家央行从另外一家作为交易对手的黄金银行手中买到黄金时，这些金条可能并不发生物理位置的转移，而只是在清算系统内部发生了所有权的变化。伦敦黄金市场有成熟的交易体系和完善的保障，但交易成本较高，而且购买黄金通常需要美元，意味着央行必须用一种储备资产来换取另一种。二是央行直接用本币购买本国金矿开采出的黄金，可以节省金融机构市场费用及运输成本。一方面需要本国有足够的黄金资源；另一方面，本国要有LGD级别精炼设施，或者送到海外完成加工增加额外成本。

　　四、中国央行购金

　　11月7日，中国央行发布的最新数据显示，10月末外汇储备3.343万亿美元，9月末为3.339万亿美元。中国10月末黄金储备报7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第12个月增持黄金加，但增量连续第八个月处于低位，符合市场预期。一方面，中国央行近两轮增持黄金，第一轮是2022年11月至2024年4月，第二轮是2024年11月至今，和前面介绍的全球央行近几年增持黄金的时间段重合，主要逻辑也相似。另一方面，近几个月中国央行每月的黄金增持幅度明显收窄，主要也是受制于金价太高。

　　自2016年以来，中国官方储备中黄金储备占比从2％提升至8％，但仍低于全球平均水平。欧洲央行最新数据显示，截至2024年年底，美元在全球官方储备资产中占比大约46%，继续位列第一；黄金占比约20%，排名升至第二；欧元占比约16%，排名降至第三。与全球央行一样，中国央行本轮黄金储备不断上升的过程中，美元储备占比则不断下降。这一点也印证了全球央行当下购金的逻辑基本一致。