［避险需求与配置需求依然存在。全球贸易关系时而紧张时而缓和，特朗普政府态度依然是主导因素，整体依然偏紧张难实质性好转，不确定性依然较大，对贵金属价格利好依然存在。从配置角度看，当黄金价格持续上涨后追高风险持续增加之际，同为贵金属的白银受关注。］

　　下半年，伦敦银现自38美元/盎司附近持续走升，突破50美元/盎司关键位置，刷新历史新高至54.47美元/盎司，随后调整再度走强。

　　白银价格表现强势，一方面是避险需求、配置需求和政策宽松等宏观利好形成趋势支撑；另一方面则是供不应求的供需格局与伦敦白银市场现货短缺现象影响，同时，技术上的破位也带来了资金的快速涌入作为支撑。

　　随着伦敦白银市场现货紧缺现象的缓解、贸易关系缓和避险需求的减弱与多头资金的获利了结，伦敦银现高位回落，一度跌至45.5美元/盎司；震荡调整后受货币宽松政策预期升温与资金再度加速进入市场等因素影响，再度走强，突破54美元/盎司，最高反弹至54.4美元/盎司。

　　近一周，受美联储12月降息预期再度降温等影响，反弹行情结束，伦敦银现再度回到51美元/盎司附近。

　　白银现货紧缺难根本性解决

　　从世界白银协会提供的数据来看，2021年以前的十年，除2013和2015年，白银需求因为投资需求大幅增加而高于白银供给外，均是白银需求小于白银供给，呈现供过于求的基本面态势，因此该阶段白银表现一直弱于黄金表现。

　　然而，近四年这一格局发生重要转变。从世界白银协会公布的数据来看，2021年全球白银供应缺口为1591吨；2022年全球白银供应缺口达到7393吨；2023年，虽然供需缺口收窄至4400吨，但是依然不低；2024年全球白银缺口再度增加至5000吨左右，并且预计2025年延续短缺格局，短缺幅度或达到4500吨以上，并且在未来几年内库存偏低和供不应求的格局继续萦绕白银市场，为白银价格提供支撑。

　　全球白银供需失衡，一方面是投资需求与新的工业需求增长带来白银整体需求的增加；另一方面则是白银供给端的紧张程度有所加剧，主要银矿企业及高伴生有色金属企业的资本开支不足问题显现，主要银矿或伴生银矿新增产能有限，严重制约了中长期供应增长，全球矿山白银供应近五年也持续下降。

　　同时，冶炼产能区域转移（包括部分精炼厂产能转移）也在短期内加剧了现货交割困难，导致可供交割的现货银锭短期出现严重短缺。

　　因此，白银供不应求格局是结构性的而非周期性现象，并且在未来一段时间内难以通过价格的变动进行有效调整，因此白银供不应求格局将会持续，继续支撑白银价格偏强运行。

　　美国政府的关税政策和关键矿产清单政策也加剧了非美市场白银的短缺表现。4月，美国推出“对等关税”政策，并且在此后多次威胁要对进口白银加征关税，这一政策转变带来白银的跨市场流转。

　　非美国家为规避即将到来的关税限制和关税预期带来的套利机会，将大量的白银运往美国市场，从而加剧了非美国家白银现货的短缺。

　　另外，美国地质调查局（USGS）于8月26日发布草案，提议将白银等6种矿产加入关键矿产清单，经30天公众意见征询后，于10月正式将白银列入关键矿产清单，此举旨在强化供应链安全并可能引发关税调整，减少对进口依赖（美国64％的白银需进口，主要来自墨西哥、加拿大等国家）；该方案的执行进一步增加了全球白银现货的流动，造成非美国家白银的短缺。

　　在以上两个因素影响下，伦敦白银现货市场出现较为严重的紧缺现象，一是伦敦库存中的白银大幅回落且库存中可流动白银占比大幅压缩，二是英国白银现货租赁费用大幅增加。

　　截至9月末，伦敦金库白银仅剩2.46万吨，并且其中83％左右被白银ETF（交易所交易基金）锁定，加剧了白银市场短缺的紧张情绪。从伦敦金银市场协会（LBMA）白银库存走势来看，2021-2025年白银库存下降1.4万吨，平均每月净消耗（扣掉补库的部分）230吨左右，为白银短缺带来的挤仓现象埋下伏笔。

　　另外，因为伦敦白银现货紧缺，白银的租赁利率一路上涨，10月上旬刷新历史新高至34.9％，也进一步加剧了白银市场的短缺情绪；并且伦敦白银现货价格已经高于纽约商品交易所（COMEX）白银价格近2美元，也证明了白银现货的紧缺程度。

　　此前，贸易商罕见地空运白银套利与非英国家白银的流入，伦敦白银市场的流动性紧缩阶段性缓解，租赁利率从34.9％的历史高位回落至5％附近，且伦敦白银现货价格再度回到低于COMEX白银的合理范围内，因此伦敦白银市场短缺带来的上涨行情告一段落，白银价格高位回落至45.5美元/盎司。

　　然而近日，白银的短缺现象再度紧张化，伦敦银现再度高于COMEX白银的价格，且价格持续走升；伦敦金银市场协会考虑将白银库存公布频率从月度改为周度，以提高市场透明度，避免现货紧缺带来极端行情的再度出现。

　　中长期利多因素依然存在

　　美联储12月继续降息概率大且降息预期升温，对白银形成中长期利好影响。

　　通胀和就业依然是美联储关注焦点。当前，美国就业市场疲弱走势仍未被证伪，通胀未出现大幅反弹迹象降低了政策宽松限制，美国总统特朗普继续施压美联储降息，尽管美联储主席鲍威尔淡化美联储12月降息预期，但是笔者依然认为美联储延续降息周期可能性大，美国政府结束“关门”后的通胀与就业数据成为12月议息会议能否顺利降息的关键。

　　笔者预计，美联储12月将继续渐进式降息25个基点，2026年再度降息2-3次（2026年涉及多位联储票委换届，不确定性较大）。

　　美联储将于12月初结束缩表周期（自本轮量化紧缩以来，美联储资产负债表规模持续收缩，已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金也跌破3万亿美元，），以预防流动性冲击和压力，2026年不排除再度扩表可能。美联储政策延续宽松，流动性泛滥预期对白银价格继续形成利好影响。

　　避险需求与配置需求依然存在。全球贸易关系时而紧张时而缓和，特朗普政府态度依然是主导因素，整体依然偏紧张难实质性好转，不确定性依然较大，对贵金属价格利好依然存在。

　　从配置角度看，当黄金价格持续上涨后追高风险持续增加之际，同为贵金属的白银受关注；白银在一定程度上和黄金类似，加大白银配置一方面可以起到优化投资组合和机构风险对冲的效果，并且还可以在牛市行情中增加投资收益，因此配置需求的持续存在预期对白银未来的利好影响依然存在。