【股指】外部环境而言，美国政府停摆状态结束，但美联储态度较为鹰派，外围气氛并未好转。基本面而言，投资和外贸呈现同比负增长态势，经济复苏较为缓慢，目前能源、科技、金融板块累计了较大的涨幅，或将延续景气。资金面而言，当前资金面整体偏宽松，短期内未安排重要会议，来自政策的刺激需等待十二月。总体来说，只要资金面保持稳定，慢牛仍将延续，尽管进入政策空窗期有可能出现题材高低切。

　　股指周报

　　【铜】宏观方面，美国政府重启运行，避险情绪明显缓和，对铜价形成支撑。铜精矿市场并未好转，26年长单谈判较为艰难。10月SMM中国电解铜产量环比减少2.62%，至109.16万吨，同比上升9.62%，环比同比都趋缓。且11月仍维持在低位。中游精炼铜供应端边际利多预期明显。坦桑尼亚港口运行效率仍然偏低，11月下旬起中国电解铜进口量预计将明显减少。需求端，高铜价对下游抑制明显，总体需求维持稳定。预计铜价高位继续上涨空间较为有限。目前铜价大幅波动，等待波动率缩窄后继续寻找做多机会。短期关注85000-85500支撑，跌破将进一步下寻支撑。

　　铜周报

　　【锌】国内加工费大幅下调至2650元，进口加工费再度下调至83.5美元/干吨。2025年10月SMM中国精炼锌产量为61.72万吨，环比增加1.71万吨，增幅为2.85%，同比增加21.4%左右。略少于预期值的62万吨。随着出口盈利扩大，出口窗口打开，市场传言超过1万吨，实际出口量级仍需验证。随着国内外TC共振下行，国内冶炼厂原料库存走低且利润压缩下是否会有进一步减产的情况，考虑到全年计划量完成、原料库存以及检修情况，预计12月产量仍有小幅下降空间。消费旺季已过，暂无旺季超预期表现。基本面上锌价在有色板块偏弱，但国内加工费上调有限，且全球宏观向好，大结构上锌价压力位22700-23060，支撑位在21440-21700，小结构看，锌价向下调整通道上沿22200被向上突破，多单止赢可上移至此位。

　　锌周报

　　【铝】目前宏观面多空交织，但整体氛围依然偏利好。供应方面，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但考虑停槽后短期内电解铝产量无法立即归零，产量变动预计相对较小。需求方面，行业处于淡旺季交替阶段，预计短期铝下游加工行业开工率将呈现分化走势，电网订单支撑铝线缆延续小幅回升，而铝板带、铝箔受环保反复与淡季影响大概率逐步下行。整体来看，国内基本面表现并不能给予铝价持续冲高以足够的支撑，本周铝水比例已出现回落，持续的高价对终端消费预计形成压制，下游加工厂现货采购情绪持续疲软，在降息预期反复下铝价高位回调，短期或震荡偏强运行，注意宏观情绪变化以及下游需求的实际释放情况。

　　【氧化铝】国内运行产能虽处高位，据SMM调研，行业出现动态调整迹象，部分企业正通过降低焙烧炉负荷或关停部分产线来优化运行，致周度产量环比下降1.7万吨至171.8万吨。此外，需关注11月中旬北方供暖启动后，年度碳排放核查与环保要求可能对生产带来的进一步限制。电解铝厂氧化铝原料库存为328.1万吨，较前一周累积1.6万吨，本周氧化铝总库存环比增加7.9万吨至479.3万吨。氧化铝库存持续攀升，加剧了本已过剩的供需压力。氧化铝基本面过剩格局未变，短期盘面继续磨底，但价格若进一步下跌，可能触发更大范围的企业减产，从而缓解当前的市场压力，后续关注几内亚矿端供应变化以及氧化铝产能变动情况。

　　铝和氧化铝周报

　　【工业硅】本周金属硅周度产量9.1万吨，环比持平，终端消费量8.4万吨，周度供需短缺0.3万吨。成本端硅煤价格保持坚挺，石油焦价格延续上涨态势，工业硅成本支撑维持偏强。供应端西南枯水期开工率维持偏弱，北方开工率稳定。工业硅有供给收缩与成本支撑，但需求疲软未改善，价格波动涨跌有限仍以横盘波动为主，需求侧多晶硅及有机硅“反内卷”频频扰动，除供需基本面外仍需关注宏观及政策面影响。

　　工业硅周报

　　【铁合金】双焦前半周受供应扰动估值有所下行，但保供政策相对更聚焦动力煤的供应，对焦煤供应影响相对偏小，双焦后半周降幅明显放缓，盘面保持暂稳运行。基本面来看，焦煤方面，部分煤矿产量有所恢复，但供应仍因环保安全检查等因素，后续供应预计难以持续增加，蒙煤通关虽处于偏高位，但煤矿库存偏低，煤矿完成年度生产目标后，后续供应或仍然处于偏紧格局。需求方面，第四轮提涨全面落地，但供应受到环保限产、利润环比回落等因素，产量也有所下降，叠加进入消费淡季，中下游企业目前采购有所放缓，下游铁水虽稍有回升，但五大材产量再次回落，且部分钢厂也因利润亏损扩大开启检修，叠加终端需求逐步进入消费淡季，在开启冬季补库前，双焦需求端预计弱稳运行，但双焦下方仍受到焦煤供应偏紧，库存较低有所支撑，短期策略上建议谨慎观望，关注逢低轻仓试多机会或可择机焦煤01-05反套。

　　【焦煤、焦炭】焦煤供应因环保安全检查等因素，矿山产量环比回落，蒙煤通关虽有所增加，但煤矿库存偏低，叠加现货焦煤资源偏紧，下游采购相对积极，焦煤现货价格仍保持较为强势，但终端对高价资源接受度不高，涨幅有所放缓。焦炭方面，由于近期成本端焦煤的上涨，或将开启第四轮提涨，下游钢材利润仍将进一步承压。焦炭供应受到环保限产等因素，产量也有所下降，且下游需求钢厂由于部分地区限产以及盈利率持续回落的影响，铁水环比下降。终端需求逐步进入消费淡季，即将开启冬季补库，近期预计表需难有明显增长，需求也难对炉料品种有明显提振效果，双焦能否能持续向上有所突破，仍需关注供给侧相关政策以及供应情况。总体来说，双焦短期因供应偏紧，库存处于低位，叠加下游采购仍较为积极，双焦去库较为顺畅，预计价格高位震荡为主，策略上建议谨慎观望，择机区间操作，后续继续关注反内卷相关的政策出台情况以及补库节奏等。

　　【钢材】当前钢市处于弱现实主导与成本托底的阶段，价格下行压力未消但深跌空间受限。宏观层面海外宽松效应边际递减，国内反内卷政策细则未明导致情绪驱动乏力。产业层面螺纹低库存提供缓冲，但热卷累库压力及制造业淡季压制反弹动能，铁水若持续回升或加剧供需矛盾。短期内，单边建议观望，受制于弱需求，低位震荡，当前追空性价比偏低，但做多缺乏向上强驱动。套利方面，考虑逢低多卷螺差；同时关注螺纹1-5正套。

　　【铁矿】当前矿价处于“弱现实与政策预期博弈”的震荡阶段，铁水高度受限与终端淡季矛盾并存，反弹持续性存疑。产业层面，成材累库压力及钢厂利润收缩将逐步传导至原料端，叠加西芒杜项目投产及非主流矿增量，中期供需宽松格局难改；但短期低库存钢厂补库需求及限产政策反复可能提供波动机会。短期观望或轻仓区间操作760-800元/吨，重点跟踪铁水产量拐点及港口累库斜率；套利方面，考虑到铁水下滑的可能性渐长，1-5正套可择机获利离场。

　　【聚烯烃】上周烯烃系品种盘面价格跌势放缓，目前大方向依然看空，不过阶段性跌幅最快的时间可能即将过去，后续可能出现反弹。将时间轴拉长看，放眼2016年，虽然聚烯烃受制于新增产能释放，仍然是空配品种，但单边角度也不宜过分看空。内需方面，国内持续性的货币宽松环境对化工终端需求有滞后利多影响，以很有代表性的，终端需求涉及日常生活方方面面的，受宏观环境影响较大的PP为例，信贷脉冲增速对其盘面价格有一年的领先指引，趋势层面在信贷脉冲增速走强的指引下，2026年受到宏观扰动较大的品种如PP等化工品终端需求至少可能迎来托底，甚至出现修复。不过最终需求是否真的如趋势层面领先指标指引那样走强，还需要通过更高频指标来验证和把握阶段性节奏。高频指标“中国经济惊喜指数”走强往往表明中国经济正在好转，市场可能进入补库周期。可以通过宏观层面新增社融同比与微观层面BOPP需求情况对中国经济惊喜指数进行领先指引，暂时尚不能定性终端需求开始趋势好转。

　　【聚烯烃周报】

　　【涤纶短纤】上周芳烃聚酯系品种盘面价格虽在化工板块中仍旧保持偏强表现，但涨势有所放缓。从其最上游能源端中长期走势看，海外降息周期对美国制造业服务业PMI有1年的反向领先指引，而能源类后周期品种如美汽油需求基本与服务业PMI同步，从领先指引看，2026年能源类需求虽难大幅修复，但也很难更差。在能源需求有托底+资本开支受限供给有收缩可能的指引下，全球主流原油平衡表给到2026年一季度累库放缓，随后可能出现去库的判断，油价有望迎来支撑。而海外能源项除油价对下游化工的直接成本支撑外，其他能源类如美汽油需求支撑有望给到汽油裂解价差托底，进而间接通过调油需求来对国内化工尤其是芳烃系品种形成托底。并且国内化工供应端的弹性可以由反内卷给到，以目前公布的化工行业反内卷政策看，大概率聚焦在20年以上的存量老旧装置的淘汰与改造升级，从一些国内主流化工品20年以上产能占比看，大部分品种占比较高，超过10%，这部分装置的淘汰可以从供给端给到价格向上弹性。

　　【涤纶短纤周报】

　　【聚酯】本周PTA呈现供需再平衡态势，供应端装置运行总体稳定，偏紧格局延续。受低加工费环境下部分装置负荷调整影响，国内供应明显缩量，供需平衡表转向去库格局。然而终端负荷出现回落迹象，聚酯虽维持高负荷运行，但下游采购仍以按需为主动能不足。从产业链结构看，原料PX供应维持偏紧态势，成本端支撑依然坚挺，低估值下成本支撑依然有效。在低估值与成本推动的双重作用下，本周以偏强震荡为主。旺季已过终端负荷下降已开始向产业链上游传导，聚酯端采购积极性受阻，需求支撑呈现减弱趋势。接下来延续去库预期，然而终端转弱将逐步显现其负面影响，当前4450-4600元/吨区间的价格水平面临回调压力。综合分析，在去库预期与需求转弱的博弈下，市场短期将面临回调压力，建议密切关注供需驱动变化。

　　【聚酯周报】

　　【纸浆】上周纸浆小幅上涨，主力合约周度涨跌幅+1.59%。现货银星本周5550元/吨（50），基差70元/吨（-36），俄针价格至5400元/吨（300），基差涨至-80元/吨（214）。

　　高库存&弱需求矛盾持续，白卡纸交投好转带来的驱动有限。当前下游整体成品纸库存压力较大，终端需求改善有限；供给端，9月PPPC发运进一步增加，近期供应压力不减。同时，港库同比+21.33%，累库压力不减。综合来看，纸浆的核心矛盾，全球供应过剩问题并未缓解。目前中欧美地区消费表现疲软，商品浆库存持续高企，其价格持续阴跌进一步拖累整体市场预期，下游利润不佳下对木浆的采购积极性仍以性价比考虑为主，针叶与阔叶浆价差仍有进一步收窄的空间。综合来看，我们对纸浆整体维持底部震荡思路，基本面改善有限。后期关注成品纸价格企稳、海外报价以及库存情况。

　　【纸浆周报】

　　【豆粕】上周豆粕延续偏强，涨跌幅+1.11%。现货价格普遍上涨，华东日照&张家港3040&3020元/吨（40&30），华北天津3070元/吨（20），华南东莞3030元/吨（40）；基差方面，基差涨跌不一，华东日照&张家港基差至-52&-72元/吨（6&-4），华北基差跌至-22元/吨（-14），华南基差至-62元/吨（6）。

　　美豆方面，报告不及预期，美豆高位大幅回落。11月USDA报告对美豆单产&产量下调，同时出口下调，期末库存下降，整体报告中性偏多，但低于市场预期，市场买盘情绪降温，美豆大幅下跌。国内豆粕方面，受美豆拖累回吐压力较大，预计近期震荡运行。随着11月USDA报告温和调整，美豆利多出尽，连盘豆粕预计跟随回落。当前豆粕面临的矛盾仍为榨利亏损&供给宽松。一方面，当前油厂榨利依然亏损待修复，在豆油价格相对疲软的格局下，油厂 “挺粕”意愿强烈，下方有支撑；另一方面，当前美豆冲高回落，叠加现阶段国内大豆供给宽松，粕价上方阻力亦较强。短期内预计豆粕震荡运行，后续需关注美豆采购进度&南美天气&生柴政策能否带来进一步驱动。

　　豆粕周报

　　【玉米】USDA11月报告发布，全球玉米期末库存微幅调降，但美玉米期货库存调整，弱于市场预期，上周五美玉米期价跌幅较大。美玉米库消比高企，供应充足的格局未变，缺乏持续上涨驱动，仍以区间思路对待。

　　国内玉米现货市场新粮价格维持强势，上周天气影响下企业到车辆再度下降，企业持续上调收购价格。同时，集港、入关、下海需求继续维持，而渠道贸易库存依旧偏少的情况下，现货价格维持强势。售粮进度同比偏快，丰产+售粮快，新粮价格确依旧抗跌，使得市场短期氛围及后期预期明显改善。但中期来讲，大幅丰产及成本端明显下降，仍是新年度新粮集中上市期的主要矛盾。估值上来看，随着东北丰产的确定，市场对于种植成本预估更低，目前在2000-2050一线。短期继续上涨走势下，意味着在新粮销售高峰压力尚未充分释放之前，再度给出大幅高于种植成本的利润空间，高估值风险再度出现。

　　玉米周报

　　【菜系】近期菜系油粕比经历了短期内的大幅波动，目前再度出现上冲迹象。一方面受到油脂板块整体利空有所出尽，展开反弹的影响，但原油价格再现弱势，未来关注对油脂板块的影响；另一方面也和国内菜油粕基本面差异有一定关系。目前对于澳菜籽的采购是否真正放开依旧悬而未决，油厂菜籽库存基本消耗殆尽。国内菜油商业库存进一步去化，华东港口颗粒粕亦持续去库，而华南颗粒粕存货依旧充足。同时，国内菜油价格高企后负反馈可能有所压制旺季备货需求，近两周菜油提货量已处于历史同期低位。综合来看国内菜系供应偏紧局面或仍是主线。

　　【菜系周报】

　　【棕榈油】本周国际棕榈油价格跌幅明显放缓，contango程度也如预期受限。油脂板块近期的利空或已有所兑现。具体体现在，美豆油价格在回落至生柴乐观预期之前位置后并未选择进一步下探，而有企稳迹象；目前油脂升水传统能源价格程度有所缩窄，国际豆棕差也逐步恢复到利于棕榈油消费的程度。因此，预计需求端进一步利空概率偏低。MPOB月报显示，马棕10月产量与出口双强，本土消费中性偏低，综合之下期末库存仍处于历史同期高位。国内棕榈油买船有限，库存小幅波动。内盘价格或随产地一同逐步获得支撑。

　　【棕榈油周报】

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