核心观点

　　摘要：

　　近期，原油价格低位震荡,布伦特及WTI月差自10月底以来小幅走弱，SC结构月差走强,海外成品油利润高企。

　　供给端，OPEC+后续暂停增产将减缓明年Q1淡季的累库压力，为市场情绪起到一定托底作用，由于海外成品油需求旺盛加上中国补库存需求，大部分增量被吸收。地缘端，乌克兰加大了对俄罗斯石油基础设施的无人机打击力度，美欧制裁俄罗斯加码，地缘端仍然存在不确定性。

　　需求端，海外降息预期利好需求，下游成品油强劲，随着柴油旺季需求逐步到来，整体需求弹性不弱，而国内汽柴油价格也有触底反弹迹象。

　　观点：

　　布伦特主力合约运行区间在60-78美元/桶(布油)，SC预计运行于440-500元/桶，震荡偏强。

　　关注点：宏观风险偏好，地缘局势，库存。

　　研报

　　01

　　月差及成品油裂差价差

　　近一周，国内外原油价格低位震荡运行。微观结构来看，布伦特及WTI月差自10月底以来小幅走弱，SC结构月差走强。从内外价差来看，SC-Brent价差震荡，在OPEC+暂停增产预期下内盘原油相对偏强。

　　从成品油利润来看，海外成品油利润高企。截至11月5日，美国汽油裂差20.59美元/桶，柴油裂差41.29美元/桶，均处于今年偏高水平。国内，主营炼油利润528.99元/吨，环比涨52.2%，当周山东独立炼厂加工进口原油周均综合利润134.95元/吨，环比上涨8.99%，同比下跌37.94。

　　02

　　供给端：OPEC+暂停增产，供给端利空有限

　　11月2日，石油输出国组织(欧佩克)发表声明称，欧佩克和非欧佩克产油国中的8个主要产油国决定，自12月起日均增产13.7万桶原油，与10月和11月的增产幅度相同。声明还指出，考虑到季节性因素，上述国家决定在2026年1月、2月和3月暂停增产步伐。协议各方重申，165万桶/日的产量可能会部分或完全恢复，取决于不断变化的市场情况逐步恢复。欧佩克+八个成员国的下一次会议将于2025年11月30日举行。

　　据欧佩克月报数据，9月欧佩克原油产量增加52.4万桶达2844万桶/日，较年初增加170万桶/日，低于此前宣布220万桶/日的目标，但供应宽松基调未改。受产能限制，由于部分计划增产的国家已经在超配额生产，难以进一步释放产量。非OPEC产量方面，美国原油产量连续两周创新高，巴西、圭亚那等美洲产油国产量走高带动非OPEC供应增速回升。

　　但需要留意，由于海外成品油需求旺盛加上中国补库需求，大部分增量被吸收，未造成全球原油显性库存明显累积，原油供给过剩局势未明显体现，OPEC+后续暂停增产将减缓明年Q1淡季的累库压力，为市场情绪起到一定托底作用。

　　03

　　地缘：仍然存不确定性

　　地缘端，地缘政治风险溢价此前已成为主导油价的关键因素，使油价走势进入高敏感性博弈阶段。

　　一方面，自8月以来，乌克兰加大了对俄罗斯石油基础设施的无人机打击力度，影响原油产量及出口；另一方面，10月美财长贝森特率先宣布制裁俄罗斯两家油企，随后欧洲发表了对俄第19轮制裁的声明，印度层面虽然部分集团已经宣布了因为制裁原因将减少对于俄油的采购。委内瑞拉方面，本周特朗普政府官员周三向国会议员作简报时表示，美国目前没有计划对委内瑞拉境内发动空袭。整体来看，地缘端的不确定性主要源于俄罗斯方面。

　　04

　　需求端：海外降息预期利好需求，下游成品油强劲

　　从宏观需求来看，根据近期数据，美国经济呈现结构性分化，服务业保持扩张但制造业持续收缩。10月ISM服务业PMI升至52.4(创八个月新高)，商业活动与新订单指数显著扩张，显示消费端仍具韧性，主要受医疗、教育等刚性需求支撑。10月制造业PMI微降至48.7(连续12个月低于荣枯线)，产出指数48.2、就业指数46.8，反映工业生产与劳动力需求双弱。

　　政策方面，美联储10月降息25个基点后，鲍威尔表态“12月降息未预设结论”，市场对年内再降息概率从98%降至68%，宽松预期降温削弱对风险资产的支撑。但从国际油价的表现来看，整体跌幅仍然较为有限。同时，美联储宣布12月停止缩表，释放流动性宽松信号。降息直接降低企业与家庭借贷成本，叠加缩表结束预期，为需求修复提供货币环境支撑。宏观层面对原油价格影响表现偏积极。

　　从高频需求来看，EIA数据显示，本期美国炼厂开工率环比减少0.6%至86%。美国原油产量增加0.7万桶至1365.1万桶/日。美国商业原油库存+520.2万桶至4.21亿桶，库欣库存+30万桶；美国汽油库存-472.9万桶，美国馏分油库存-64.3万桶，由于需求偏强，汽油库存降至2022年11月以来最低水平。

　　海外成品油需求不弱，一方面受炼厂检修的影响，而柴油端短期的强势更多还是受到了俄罗斯供给预期影响，随着柴油旺季需求逐步到来，叠加寒冬预期，整体需求弹性不弱，基本面驱动偏中性偏强。

　　国内来看，宏观层面，内需整体疲软，地产链条弱平，基建受制于项目经济性约束。进入2025年下半年以来，山东汽柴油价格持续下跌，尤其是国庆节后，汽油价格跌幅放大，但在近期，汽柴油价格均有触底反弹迹象。昨日地方炼厂柴油成交氛围显著改善，加之部分地区柴油现货资源供应偏紧，对价格形成底部支撑。综合来看，汽弱柴强走势延续。

　　综合来看，原油市场基本面驱动有限，美国原油库存低位，成品油需求旺盛，国内柴强汽弱，基本面中性偏强。而供应端增产利空已逐步计价，俄罗斯能源出口处在较大不确定性，或带来市场博弈加剧，预计价格震荡偏强运行。

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