股指

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　　我们曾在6月4日发布IC、IM多头替代策略报告，本文将对策略做复盘分析。

　　多头替代策略的增厚收益来源

　　股指期货的多头替代策略是指投资者通过持有股指期货合约的多头头寸，替代直接购买一揽子股票现货或指数ETF的一种投资方式。持有期货多头的投资者可以获得与持有现货相等或相近的指数涨跌的收益，但不能获得分红收益。增益部分，一方面，在国内市场，由于A股市场做空机制缺失，市场对冲需求较大且融券成本较高，使得国内的股指期货在过去很长一段时间都存在深度贴水（负基差）的现象，这一点在中证500、中证1000股指期货上尤为明显，因此在股指期货贴水较深时，买入期货多头持有至到期日，期货价格向现货价格收敛，投资者可以获得一定的贴水增厚收益。另一方面，由于股指期货的杠杆特性，除去保证金后的剩余自有资金可以通过现金管理工具获取无风险收益实现进一步的增强。相当于通过一份本金获取了两份收益即在跟踪指数涨跌幅的情况下，提供相对确定的固定收益/利润垫。因此，多头替代的增收收益实质来源于基差收敛加上现金管理收益减去分红，而其中以基差收敛收益为主导。

　　基差的影响因素及走势跟踪

　　自我国股指期货上市以来，各合约长期处于贴水状态，其中从基差贴水时间和贴水幅度来看：IM>IC>IF>IH。股指期货长期贴水的原因主要包括，指数成分股分红的影响、市场情绪波动、对冲需求较大且融券不畅导致的反向套利成本较高、流动性不足、机构投资者行为等因素影响。从中长期角度而言，基差水平取决于对冲需求，阿尔法对冲策略则是核心影响因素之一，即买入一揽子股票，同时卖出股指期货进行对冲，以规避市场本身的涨跌风险，从而获得股票池相对市场的超额收益。中证500、中证1000相对沪深300、上证50而言，是表征中小盘股票风格特征的最优选择，超额收益更易获取，市场主流阿尔法对冲策略资产组合为以IC及IM期货做空头配置，导致IC、IM相对IH、IF的长期对对冲需求较多，贴水更深。

　　回顾IM基差走势，以IM次月合约为例，一是基差极值通常伴随股指极端行情出现，例如2024年2月初股指暴跌，导致负基差快速走阔，年化基差率罕见出现-30%至-40%后快速收敛，又如2024年9月底股指暴涨行情下，负基差快速收敛至罕见的+20%以上水平，但这种极值情况持续时间极短。二是今年以来呈震荡市-基差走阔的特征。基差在2月至5月贴水逐步加深至超-20%水平，对应上市以来历史分位数低于1%，彼时市场经历AI叙事发酵支撑股指回弹去年底高位、风险情绪支撑股指修复“对等关税”回撤等，即在“填坑式”震荡行情中，基差走阔至年化-20%以下的历史较极值情况。这背后体现了期货多空需求的不均衡性，一方面，挂钩股指的结构化产品存续规模维持低位，市场情绪在指数完成填坑式修复后偏谨慎，多头资金相对缺失，另一方面中性策略空头套保需求维持相对稳定，多空头寸失衡使得深贴水出现。后随着股指蓄势突破上涨，基差有所收敛。

　　图为IM次月合约年化基差率

　　多头替代策略复盘

　　以2025年1月2日至10月31日做复盘分析，假定基础组为持有南方中证1000ETF基金50万份，对应初始市值115.9万元，对比组为期货端用30%的资金作为期货保证金，剩余70%的资金做现金管理，无风险收益率为2%，股指期货在最后一个交易日进行移仓换月，滚IM当月合约和滚IM当季合约的初始权益分别为115.9万元及114.0万元。今年截至10月底，中证1000ETF累计收益率为31%，滚IM当月合约的多头替代策略累计收益率为43%，滚IM当季合约的多头替代策略累计收益率为42%，即IM多头替代策略实现了约11%-12%的“增厚收益”。

　　图、IM多头替代策略复盘

　　后市展望

　　从估值提升幅度、股指风险溢价率等指标历史行情规律看，则权益市场短期上行动能已不足，容易受中美贸易、AI科技板块业绩扰动等影响出现技术性回调，市场情绪阶段性趋紧使得贴水近期处于较深状态。截至11月4日，以IM为例，次月合约、当季合约、次季合约年化基差率分别为-13%、-16%及-14%水平，处于上市以来历史分位数11%-30%历史分位数水平。我们认为股市进入“慢牛”、“健康牛”的概率已明显增大，中期利好因素包括国内制度层面着力推动资本市场投资生态优化、经济建设目标导向增强、海内外宏观政策扩张、外部全球资本再配置需求等，建议结合基差走势，继续关注多头替代策略。