近期，国际金价在连续上涨突破多个关口之后，遭遇大幅调整。一时间，研判黄金市场行情，成为投资者们颇为关注的话题之一。目前调整的走势，只是黄金牛市中昙花一现的技术性下跌，还是未来潜在风险的暴露？若放在更长的时间线看，自1970年以来，黄金曾经历过两轮牛市。与之前相比，本轮黄金表现强势背后的核心逻辑是什么？从中长期的角度，又该怎样看待黄金市场的机遇与风险？带着这些问题，《金融时报》记者近日采访了水木未名基金创始合伙人翟振林。

　　《金融时报》记者：本轮黄金牛市从2018年开始启动，到现在已经持续了7年以上，金价也从不足每盎司1800美元上涨到今年的最高接近每盎司4400美元，涨幅超过了150%。请您分析一下，驱动本轮黄金牛市的核心动力究竟是什么？这些动力是短期催化还是长期趋势？

　　翟振林：本轮黄金牛市的核心动力，不是单一短期因素推起来的，而是逆全球化、去美元化与地缘风险常态化这三重逻辑共振的结果。

　　从长期看，根本原因在于逆全球化动摇了美元信用。2018年之后逆全球化趋势越来越明显，作为全球核心储备货币的美元，其信用基础一直在弱化。再加上美国债务毫无节制地扩张、特朗普政府将关税政策当成“武器”，还有2022年俄罗斯外汇储备被冻结这一系列事件，让各国彻底看清了一个问题：美元既要当主权货币又要承担国际货币职能，这种双重属性里藏着不小的信用风险。反观黄金，它是“没有主权信用背书的硬通货”，自然重新成了全球用来储藏价值的核心选项——这正是本轮黄金牛市最根本的底层逻辑。

　　中期的核心支撑，则来自全球央行储备去美元化所产生的购金需求。从2022年到2024年这三年，全球央行每年买黄金都超过1000吨，是此前10年平均水平的两倍以上。这种“官方级”的配置需求，是托住金价的“压舱石”。尤其是新兴经济体，它们的黄金储备占比普遍不到10%，和美欧国家70%以上的水平比差得远，这种“补库存”的需求，会持续带来长期的增量支撑。

　　短期的推动因素，主要是政策转向和地缘风险的叠加。2023年美联储结束了加息周期，市场开始提前交易降息预期，实际利率往下走，持有黄金的成本也随之降低；与此同时，俄乌冲突、中东局势紧张这些事件接连发生，也让黄金的避险属性不断被市场定价。

　　全球逆全球化和央行储备去美元化是实打实的长期趋势，正是这两点决定了本轮黄金牛市能走得更久。

　　《金融时报》记者：历史上黄金经历过多轮牛市。与这些历史行情相比，本轮黄金牛市有哪些特征？

　　翟振林：本轮黄金牛市和历史上的行情比，不管是支撑力量、定价逻辑还是行情本身的性质，都有很大区别，具体可以从这三点看：

　　先看支撑主体。过去的牛市靠的是市场投资端的力量，现在已经转向官方配置了。70年代那波牛市，主要是个人为了抗通胀才抢着买黄金；2001年到2011年的行情，核心是黄金ETF这类机构资金涌进来推上去的。但这一轮不一样，央行购金占黄金总需求的比例，已经从2018年的14.8%上升到了23%，成了实实在在的核心支撑。而且全球央行的需求是刚性的，不会因为金价短期波动就大幅减少购买，这和市场资金的“追涨杀跌”完全不同。

　　再看定价逻辑。以前是单一因素主导，现在变成多因素共振定价了。70年代金价涨，核心就是美元和黄金脱钩后大幅贬值；2001年到2011年，主要是金融危机后的流动性宽松。但这一轮金价跳出了“美元走势+实际利率”的传统框架，就算美元走强、美债收益率往上走，金价照样能独立上涨。说到底，是货币信用强弱、地缘风险变化、官方购金需求这些因素共同决定了金价的走向。

　　最后看行情本身的性质。前两轮是“事件驱动”，涨得快结束得也快，现在已经变成“趋势驱动”了。前两轮牛市都是跟着特定事件结束的，例如70年代末沃尔克激进加息压通胀，牛市就停了；2011年后全球经济慢慢复苏，流动性收紧，行情也转熊市了。但这一轮的驱动因素不一样，像去美元化、全球各国之间信任度下降，都是长期趋势，不是某个短期事件能扭转的。所以这轮行情更可能是“慢牛走趋势，偶尔阶段性加速”，不会像以前那样短期猛涨一波就快速掉头。

　　《金融时报》记者：当前市场中股票、债券、大宗商品等资产价格波动加剧，与这些资产相比，黄金的配置价值体现在哪里？其不可替代性是什么？

　　翟振林：目前投资市场存在高度不确定性，此外法币信用也出现了明显分化，在这种市场环境下，黄金的配置价值有着不可替代性。这种不可替代性主要体现在三个维度：

　　首先，它是唯一的“货币信用对冲工具”。股票、债券都锚定经济体基本面，美元资产更是直接受美国政策影响，但黄金不依附于任何主权信用。就像2025年美国加征新关税引发全球贸易摩擦，或是美元储备份额持续下降时，股票、债券都会面临估值调整压力，而黄金能直接从“法币信用贬值预期”中受益。

　　其次，它是资产组合的“波动缓冲器”。股票、债券和大宗商品的表现都与经济周期密切相关，当经济基本面恶化时，波动性会加剧。而黄金与风险资产的相关性一直在走低，能够提供跨周期的缓冲能力。

　　最后，稀缺性决定了它的“长期增值性”。全球矿产金增速常年只有1%至2%，但全球央行每年购金量超1000吨，供需缺口一直在扩大。这种“供给刚性+需求刚性”的格局，是股票和大宗商品都比不了的，也让黄金在长期配置中坐稳了“压舱石”的位置。

　　《金融时报》记者：当前黄金市场是否存在风险？面临的主要风险有哪些？

　　翟振林：任何资产都有风险，黄金市场也不例外。具体来看，当前黄金市场的主要风险集中在三方面：

　　首先是政策超预期风险。要是美联储因为通胀黏性重启加息，或者美国靠财政紧缩改善了债务状况，短期可能重塑美元信用，进而引发金价回调。

　　其次是流动性冲击风险。如果全球陷入同步衰退，风险资产暴跌可能重现“抛售黄金换流动性”的情况，2020年疫情初期就出现过这种现象。而目前黄金市场交易杠杆偏高，这会进一步放大市场波动。

　　最后是技术性回调风险。金价在过去7年涨幅超150%，今年下半年更是加速上涨，短期超买迹象很明显，出现阶段性回调的概率比较大。

　　《金融时报》记者：结合当前的驱动因素和潜在风险，您对未来3到5年黄金市场的整体展望如何？对普通投资者投资黄金有哪些具体建议？

　　翟振林：未来3到5年，黄金市场会维持“长期慢牛、阶段性震荡”的走势。核心驱动还是“货币信用重构”，不会回到传统的实际利率定价逻辑。这期间可能因为美联储调整政策，或是流动性冲击，出现一定的回调。不过回调后仍是配置机会，毕竟全球央行购金的刚性需求还在，去美元化的长期趋势也没那么容易变。

　　普通投资者投资黄金需要坚持三个原则：

　　首先是要长期配置。黄金投资拼的是长期耐心，不能把黄金当成“暴富工具”，而要把它看作“资产保险”。要用长期视角扛住市场波动，不要被短期波动带偏，这样反而能获得更稳的收益。

　　其次是要工具适配。投资者的风险偏好不同，需要的投资工具也存在区别。对于稳健型投资者，优先选择黄金ETF和实物金条。黄金ETF流动性好、成本也低，适合每月定投；实物金条能避开信用风险，但要考虑存储成本，更适合持有3年以上。对于进取型投资者，可以尝试期货或黄金股票。

　　最后是要风险可控。要根据自己的风险承受力调整仓位，避免极端操作。对于稳健型投资者，黄金占家庭资产的15%至20%就够了，主要用来当“压舱石”，对冲货币贬值。对于投资期货或者黄金股票的进取型投资者，更是要注意控制仓位，因为期货和黄金股票的风险更大，一旦仓位过大可能会导致大的亏损，千万别满仓追高。

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