海外观察家流行一个观点，中国推行的资本密集型发展策略，因回报率难以提高，将难以为继。 　　这一观点也可以用两条曲线来阐述：一是总投资与GDP之比，过去30年，中国投资占GDP的这一平均比率达到了38%，这和国际标准相比，绝对是前无古人，后无来者的纪录；在近5年来，中国这一比率还提高到了42%（如图1），导致产能大量过剩。二是中国单位产出的资本消耗在不断提高，从经济学原理来说是，资本的边际效率在降低。 　　综合上述数据，可以得出一个原理：中国资本运用效率不断下降，过度投资已经非常明显。如果结论成立，中国经济陷入危机和长期衰退之中，只是时间问题。 　　这些观点确实能够得到一些事实佐证。从过去发展来看，中国经济由于过度借贷和超前投资，在上世纪80年代和上世纪90年代先后两次从繁荣陷入萧条之中。近8年来，目前的中国经济又出现了周期性迹象。 　　毫无疑问，中国经济增长减速趋势已经越来越明显，因此瑞银研究下调了中国经济中期增长预期。我们认为，中国经济近10年来的9%到9.5%的增速难以为继。 　　那么，现在当前的中国经济真会陷入危机之中吗？我想不会。 　　高投资 高增长 　　我的一个证据是，中国单位资本的生产率，并没有急剧下滑，只是在稳步放缓之中。 　　的确，和日本、亚洲四小龙和其他任何经济高增长的亚洲经济体相比，中国经济增长对资本的依赖都要严重得多。比如，马来西亚和泰国都曾经历过经济增长的黄金时期，但它们的资本投入占GDP的比重（投资比率）最多也就是在30%到35%之间，低于中国42%的水平。 　　需要指出的是，中国投资确实比近邻都多，但中国经济增长也要快得多。在图表2中，我加权考虑了GDP增长速度和投资所占比重，中国在亚洲地区中保持高投资，但也保持了经济高增长。 　　值得一提的是印度。印度的资本运用效率在亚洲显得鹤立鸡群，近30年来的投资比率低于25%。但印度与中国不同，它致力于经济建设的时间更长，从二战后的很长一段时间，经济增速也都低于5%，投资比率也维持在较低水平。直到2004年，印度才出现真正意义上的经济起飞，经济增速一度接近9%，但也正是这段时间，印度投资比率增加到了36%。 　　天下没有免费的午餐。如果想维持经济高增长，没有大量的投资是不可能的。图2显示所有亚洲国家和地区投资比率和GDP增速都在一条均线附近，只有中国台湾和菲律宾略有偏差。所以与其把高投资看成是资本运用效率低，不如看作是维持经济持续高增长的必要条件。 　　那么，中国资本运用效率到底如何呢？ 中国投资比率过去10年或20年确实在不断提高，但投资比率并没有周期性特征，难道现在的中国资本运用效率已经处在重压之下？在我看来，没有。 　　关于中国投资状况，房地产业值得关注。自1990年至今，中国房地产行业及建筑行业占GDP之比，从略高于5%提高到近20%，其中住宅的GDP占比1990年不到1%，如今已经接近了10%，增长了10倍。 　　鉴于中国房地产业的兴起主要在近年，因此有必要校正中国整体投资数据。此外，中国国家统计局曾经指出，上世纪90年代初期的房地产数据有些低估，因为那时候大量国有企业和事业单位都独立建设福利性质住房，它们被计入了固定资产投资中，但上世纪90年代末又被独立了出来。 　　在考虑所有干扰因素之后，我对中国投资比率进行调整，发现它大为回落，也表现出明显的周期性特征：上世纪80年代中期、上世纪90年代初期和上世纪90年代末期，投资比率都出现明显下降趋势。 　　资本效率不低 　　接下来看，中国资本利用效率。我比较了一下中国和其他亚洲各国和地区的资本利用效率，也就是单位产出所耗费的资本量。 　　有两个特点：一是，所有亚洲国家和地区单位产出所耗费的资本量都处于逐步上升的势态之中；二是，中国单位产出所耗费的资本量并不是最高的，低于亚洲的日本和韩国，有一段时间甚至低于新加坡（如图3）。 　　上述证据无疑驳斥了海外观察家针对中国的那些观点，因为所有亚洲国家和地区的资本利用效率，都随经济发展出现上升的态势。更严格地说，不仅是亚洲和其他新兴市场国家和地区，只要是处于工业化进程中的经济体，都面临这种状况，甚至在发展到了一定阶段之后出现了“资本休克”。也就是说，中国的例子并没有什么特别的。 　　上述回答可能无法让所有人满意。虽然单位产出的资金成本上升，是所有工业化进程中的经济体都必须面对的问题，但如果中国单位产出耗费的资本数量上升过快，甚至不考虑回报出现下降，那就是很严重的问题了。这也是至今，海外诟病中国的核心所在。 　　然而，我就此还要通过两点来反驳。 　　首先，中国投资增加是卓有成效的，因为中国GDP增长速度确实在提升。中国之所以如此长时间维持亚洲最高的经济增速，不仅是因为劳动力因素，投资也功不可没。 　　其次，中国单位产出耗费资本的增速确实因为经济的发展在提高，但其增速并没有超过亚洲其他经济体。从亚洲四小龙的中国台湾和韩国来看，台湾投资和单位产出的比例在上世纪60年代是50%，而上世纪90年代末则达到了150%，上升了3倍；同期的韩国也从80%上升到240%。 　　上世纪80年代初期，中国的投资和单位产出比例，就已经达超过了100%，而到如今累计上升不过50%左右。应该说中国资本利用效率上做得还是很好的，又怎么能说中国经济增长不可持续。 　　读者或许认为上述论述过于简单，以下是我更具体的解释。 　　指标一：企业利润 　　企业利润是具有说服力的数据。如果中国投资过度和资本利用效率出现下降，那么企业利润水平毫无疑问应该会下降。但中国企业的利润率超乎预期，近年来至少中国工业企业的盈利水平让人满意。 　　当然，中国企业利润水平有明显的周期性。1996年到1999年，中国经济遭遇危机，企业利润水平也降到了最低点，这也正和1993年企业利润水平创纪录的高点形成鲜明对照。不过，2004年到2006年，中国政府同样采取了和上世纪90年代末一样的经济紧缩政策，企业利润却没有大幅下降，近几年的企业利润还在不断上升之中。 　　即使中国企业利润近来不错，还是有海外观察家认为，中国经济连续6年高增长之后，中国企业利润将面临周期性下滑，苦日子在后头呢。 　　对此，我只能说中国GDP增速可能会放缓，未来几年会低于9%，但中国企业利润未必会如此。 　　尽管由于中国国内和国际的双重因素，出口超速增长的时代已经过去，未来几年中国出口对中国经济的贡献可能会大大减弱，甚至会起消极作用；过去几年，中国企业利润没有遭遇明显下滑，也是因为2004年到2006年间，中国企业把国内难以消化的产能成功地出口到了海外。但是由于中国内需被挖掘，国内产能利用水平也得到改善，内需不足和工业产能过剩的年代已经过去了。 　　有鉴于此，我预测，未来几年，中国企业利润水平还会不错。 　　以上研究和预测主要基于国家统计局数据。此外，我还从海内外上市的中国公司定期财报中获取了珍贵的数据。当然，上市企业数量有限，无法代表所有中国企业。 　　但上市企业的数据与国家公布的工业企业数据相比，也有很多可取之处：首先，它包括了经济领域中更为广阔的部门，比如服务业；其次，企业数据让我可以计算它们的财务指标，比如净资产收益率(ROE)和投资收益率（ROIC）。 　　近几年来，中国上市公司ROE和ROIC，包括中国政策紧缩时期，都在上升。所以，从这些数据可以看出，中国企业资本利用效率并没有降低。 　　总体而言，和亚洲其他国家和地区相比，中国企业的净资产回报率和投资回报率处于中游水平。我们之前曾经提到过中国高投资得益于中国居民高储蓄、低利率，以及高流动性造成了低融资成本。 　　我进一步分析发现，在亚洲国家和地区中，净资产回报率较中国低的经济体通常都是高储蓄，它们利率水平低和经济长期高增长；净资产回报率较中国高的经济体通常都是低储蓄，利率水平高和高增长难以持续（如图4）。 　　比如，印度和印尼企业投资回报率都比较高，这是因为它们国家低储蓄率的结果，如果企业投资不能获得高收益，它们根本无法进行融资。 　　指标二：全要素生产率 　　全球经济学家都在孜孜不倦地研究资本利用效率，但所采用的指标并不是投资比率，抑或单位产出所耗费资本量，而是全要素生产率（Total Factor Productivity）。 　　全要素生产率是用来衡量单位投入和产量比率的指标，即总产量与全部要素投入量之比。全要素生产率的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等。产出增长率的计算就是把总产量减去劳动、资本和土地的投入量，超出要素投入增长率的部分才被计入全要素生产率增长率。 　　从1978年（中国改革开放以后）来，中国经济高增长时段和世界经济高增长时段进行比较，这里采用1978年到1995年间平均全要素生产率的数据，可以看出，中国全要素劳动生产率比处于同期任何一个经济体都要高出一截。 　　事实上，那些对中国全要素生产率研究过的人，而不是仅凭主观臆测就妄下断言的人，都能发现中国经济增长的质量，无论在亚洲，还是在全球，都是首屈一指的。 　　为什么中国能够取得这样惊人的成就呢？准确地说，中国改革开放之初，实在太穷困，经济起点非常低；中国过去30年尝试市场化和私有化改革，这涵盖了所有生产领域，涉及农业、工业、国有企业、定价机制和国际合作等方方面面。 　　在此过程中，中国资本投入巨大，需要这样的投入规模，而且也获得了比较高的利用效率。从中国当前的人均GDP水平来看，中国经济改革之路还将继续，现行政策依然能够维持较高增长。 　　未来会如何？ 　　中国资本利用效率未来会如何，是否会走上下坡路？ 　　在许多海外人士看来，中国资本利用效率很低，总习惯用“廉价劳动力，廉价融资成本和廉价能源”来解释中国过去经济增长奇迹，而现在中国劳动力价格上升，全球商品价格急剧飙升，他们因此认为，资本利用效率很低的中国可能会面临严重困境。 　　那么，现在一些困境会对中国造成影响吗？我的观点如下。 　　首先，劳动力投入减少确实会造成中国经济增速放缓。中国也在逐步人口老龄化，全球其他经济体，包括新兴市场国家在内，都不可避免地走上老龄化道路。需要指出的是，老龄化不只影响中国，它与资本利用效率也无关。 　　其次，中国当前利率水平绝对不是中国资本利用效率低的表现，新加坡和日本等其他高储蓄国家，都能够看到这些现象。从某种程度上讲，低利率也是日本和亚洲四小龙获得成功的重要动力，而低利率根源于高储蓄率。因此，这和资本利用效率也无关。 　　最后，中国经济发展和低价能源也没有太大关系。最近为抵御CPI过快上涨，中国政府没有大幅补贴过任何能源和电力企业。本轮大宗商品价格大涨，对每一个依赖于外部输入的国家都会造成巨大影响，而影响也决不是中国。 　　我们可以看到，中国经济的既定发展战略并没有改变，因此，中国资本利用效率还能继续维持，而且经济高增长也能够得以维持。 　　（作者为瑞银集团新兴市场研究主管，本刊记者齐忠恒/译）

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