本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　VALE：三季度VALE产销同比较快增加，而二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，三季度VALE加快通过库存环节调节发运水平。根据公司规划，四季度有望加快库存环节向发运的转变，四季度预计发运维持偏高水平，2025全年预计贡献500万吨以上增量（发运预计增加600万吨），总产量达到3.33亿吨，达到年度区间目标的上沿（2025年度产量目标在3.25-3.35亿吨）。

　　力拓：三季度力拓产销同比持平，基本维持在中性水平，力拓四季度有望进一步提升产销能力，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右，有望完成区间目标下沿。

　　BHP：三季度BHP产销不及预期，产销同比均出现下降，导致前三季度发运出现300万吨下降，但26财年铁矿石目标指导量保持不变，在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值。

　　Fortescue：三季度Fortescue维持高发运水平，前三季度贡献超600万吨增量，预计全年增量在800万吨左右，贡献四大矿山中大部分增量。2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。

　　总结来看，前三季度四大矿山总产量8.52亿吨，同比增加1.2%/1000万吨，产量大部分增量由Fortescue贡献；总发运量8.3亿吨，同比回落0.1%/100万吨，发运的减量大部分由力拓贡献。整体前三季度四大矿山产销分化明显，四季度发运水平有望进一步提升，但增量预计较为有限，2025全年四大矿山发运增量预计500万吨左右，产量增量在1000万吨，对全年供应端的影响较小。

　　第二部分 三季度全球四大矿山产销梳理

　　一、VALE三季度产销同比较快增加

　　淡水河谷三季度铁矿石总产量为9440万吨，环比增加13%，同比增加3.8%；三季度销量为8600万吨，环比增加11%，同比增加5.1%。2025年前三季度铁矿石总产量24570万吨，同比增加1.3%/330万吨，总销量22950万吨，同比增加1.8%/400万吨。相较于上半年产销同比基本持平来看，三季度产销较快增加。

　　根据VALE的开采计划，产品组合战略优化致铁矿石粉溢价有所改善，主要得益于BRBF、中品位Carajás和IOCJ等低氧化铝产品的贡献。球团矿总产量800万吨，同比下降23%/240万吨，符合修订后的2025年生产指导，集团内部进行品种结构性优化。铁矿石销售额总计8600万吨，同比增长420万吨，与产量增长相一致，稍好于产量增幅。

　　整体来看，三季度VALE产销同比较快增加，而二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，三季度VALE加快通过库存环节调节发运水平。根据公司规划，四季度有望加快库存环节向发运的转变，四季度预计发运维持偏高水平，2025全年预计贡献500万吨以上增量（发运预计增加600万吨），总产量达到3.33亿吨，达到年度区间目标的上沿（2025年度产量目标在3.25-3.35亿吨）。

　　北方系统：得益于可靠性的持续改善，S11D矿山的第三季度产量创下历史新高，达到2360万吨（同比增长150万吨）。但Serra Norte矿山的产量低于预期（同比下降150万吨），部分抵消了这一增长。Serra Norte矿山仍受到原矿供应量的影响，但采矿计划中产品组合调整的积极影响部分抵消了这一影响。

　　东南系统：产量增加了110万吨/年，这得益于布鲁库图第四条加工线的投产和卡帕内马项目的产能提升，本季度产量达到290万吨，符合公司生产计划。这些积极影响被Itabira综合体因维护活动增加而导致的产量下降部分抵消。

　　南方系统：由于VGR1项目产能提升和维护停机时间减少，Vargem Grande Complex的性能得到改善，产量同比增长100万吨。

　　球团：产量同比下降240万吨，反映了为应对当前市场状况而调整的生产水平。原本用作造球厂投入的混矿被重新定向用于铁矿粉销售，优化了整个产品组合的价值创造。同时公司之前公告，圣路易斯造粒厂在本季度进行了维护，预计不会在2025年恢复运营。

　　二、力拓三季度产销同比持平

　　力拓三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8410万吨，环比增加0.4%，同比持平。三季度发运量为8430万吨，环比增加5.6%，同比微降。2025年前三季度力拓总产量23760万吨，同比回落1.6%/390万吨，总发运量23500万吨，同比回落3.3%/800万吨。三季度力拓整体发运同比未见增量，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右。

　　皮尔巴拉实现了自2019年以来第二高的第三季度出货量，比第二季度增长6%。在第一季度遭受1300万吨飓风影响后，皮尔巴拉的出货量预计将处于指导值的下限，其中力拓目标是恢复约一半，因此第四季度需要强劲的产销能力。同时Gudai Darri在第三季度实现了有史以来最高的季度产量，年产量为5100万吨。当前力拓的重点仍然是从第一季度的四个飓风中恢复过来，并在第四季度取得强劲业绩。

　　铁矿石产能替换战略持续取得进展：Western Range项目按时按预算投入运营，而Hope Downs 2项目在第二季度获得了所有政府批准（力拓（54%）和中国宝武钢铁集团有限公司（46%），总产能：2500万吨/年）。

　　加拿大铁矿石公司（IOC）：目前预计产量将处于指导值的下限，主要是集团正专注于改善矿区的健康状况。由于生产和计划于9月完成的年度铁路维护停工，第三季度出货量环比下降11%。全年产量预计将处于970万吨至1140万吨指导范围的下限。

　　整体来看，三季度力拓产销同比持平，基本维持在中性水平，力拓四季度有望进一步提升产销能力，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右，有望完成区间目标下沿。

　　产品战略：皮尔巴拉铁矿旗舰产品铁品位将出现下调，主要是将之前的皮尔巴拉产品和SP10产品合并成一种混合粉，平均铁含量从61.6%降至60.8%。新型皮尔巴拉混合物的出货量于2025年7月开始，并在第三季度继续成功出货。随着皮尔巴拉混合物产品规格的改变，SP10水平已按计划降低，SP10占皮尔巴拉出货量的9%（按100%计算），低于第二季度的29%。

　　西芒杜铁矿项目

　　西芒杜项目：与中铝牵头的财团CIOH（SimFer合资企业）合作投资的几内亚西芒杜高品位铁矿石项目，并与西芒杜中标财团（WCS）、宝武和几内亚共和国（合作伙伴）共同开发铁路和港口基础设施，以出口SimFer和WCS各自采矿特许权每年开采的1.2亿吨铁矿石。

　　辛菲尔矿所有权：辛菲尔（85%），几内亚政府（15%）；辛菲尔矿产能：6000万吨/年（2700万吨/年RT份额）；WCS将建造该项目约536公里的共享双轨主线，一条16公里长的支线，将其矿山连接到主线以及WCS驳船港，而SimFer将建造约70公里的支线，连接其采矿特许权和主铁路线以及转运船（TSV）港。

　　力拓的增长项目也在同步推进——西芒杜，力拓于10月开始在矿山装载第一批矿石，以便沿着铁路运往港口。矿石将通过SimFer铁路支线从SimFer矿山用铁路运输到主铁路线，并在SimFer港口建设完成时通过WCS港口进行初步运输。2025年，公司预计出货量为50万至100万吨（SimFer的范围从3号和4号区块开始）。

　　三、BHP三季度产不及预期

　　必和必拓三季度铁矿石产量为7020万吨，环比下降9.3%，同比下降1.9%；发运量为7060万吨，环比下降8%，同比下降1.3%。2025年前三季度总产量21560万吨，同比下降0.4%/90万吨，总发运量21410万吨，同比回落1.4%/310万吨。

　　三季度BHP生产表现稳健，WAIO三季度表现突出，在提前完成关键基础设施升级的同时，实现了创纪录的原料开采。三季度取得了关键的增长和脱碳里程碑，包括确保Escondida的Laguna Seca扩建项目获得环境批准。黑德兰港3号自卸车的主要重建对430万吨（100%基准）的产量产生了影响，比计划提前约8%安全完成。多年铁路技术计划（RTP1）继续取得进展，配套活动按计划推进，支持长期基础设施提升和未来物流弹性。

　　Samarco三季度产量有所增加，主要是潜在球团厂产能的重新投产和第二家选矿厂的扩建。三季度产量210万吨，2025前三季度产量560万吨，26财年的生产指导保持不变，在700万至750万吨之间，并计划全年进行维护。

　　整体来看，三季度BHP产销不及预期，产销同比均出现下降，导致前三季度发运出现300万吨下降，但26财年铁矿石目标指导量保持不变，在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值。

　　四、Fortescue三季度产销维持高位运行

　　三季度Fortescue铁矿石产量5080万吨，环比下降6.6%，同比增加5.8%；发运量4970万吨，环比下降10%，同比增加4.2%。2025年前三季度铁矿石总产量15280万吨，同比增加8.2%/1160万吨，总发运量15100万吨，同比增加4.4%/630万吨。三季度FMG仍保持上半年高发运节奏。

　　26财年第一季度铁矿石总出货量为4970万吨，比25财年第一季度高出4%，创下第一季度的纪录。这包括赤铁矿石运输4760万吨和铁桥精矿出货量210万吨。三季度优化涉及产品组合的优化，逐步淘汰西皮尔巴拉混矿（60%铁），并从27财年开始引入新的55%铁产品（预计占赤铁矿总出货量的5-6%）。Fortescue的下一个主要枢纽开发将支持恢复供应更高铁品位的赤铁矿产品。

　　矿产勘探：铁矿石勘探活动随着皮尔巴拉地区多台钻机的运行而取得进展，重点是奇切斯特枢纽的近矿勘探和白骑士的加密钻井。贝林加铁矿石项目的勘探和研究活动继续推进，四台反循环钻机和一台金刚石岩心钻机正在运行。Fortescue的关键矿产组合中的勘探活动包括在哈萨克斯坦进行钻探，而在阿根廷和澳大利亚的项目中，钻探准备工作仍在继续。

　　整体来看，三季度Fortescue维持高发运水平，前三季度贡献超600万吨增量，预计全年增量在800万吨左右，贡献四大矿山中大部分增量。2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。

　　五、2025年三季度四大矿山产销总结

　　VALE：三季度VALE产销同比较快增加，而二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，三季度VALE加快通过库存环节调节发运水平。根据公司规划，四季度有望加快库存环节向发运的转变，四季度预计发运维持偏高水平，2025全年预计贡献500万吨以上增量（发运预计增加600万吨），总产量达到3.33亿吨，达到年度区间目标的上沿（2025年度产量目标在3.25-3.35亿吨）。

　　力拓：三季度力拓产销同比持平，基本维持在中性水平，力拓四季度有望进一步提升产销能力，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右，有望完成区间目标下沿。

　　BHP：三季度BHP产销不及预期，产销同比均出现下降，导致前三季度发运出现300万吨下降，但26财年铁矿石目标指导量保持不变，在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值。

　　Fortescue：三季度Fortescue维持高发运水平，前三季度贡献超600万吨增量，预计全年增量在800万吨左右，贡献四大矿山中大部分增量。2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。

　　总结来看，前三季度四大矿山总产量8.52亿吨，同比增加1.2%/1000万吨，产量大部分增量由Fortescue贡献；总发运量8.3亿吨，同比回落0.1%/100万吨，发运的减量大部分由力拓贡献。整体前三季度四大矿山产销分化明显，四季度发运水平有望进一步提升，但增量预计较为有限，2025全年四大矿山发运增量预计500万吨左右，产量增量在1000万吨，对全年供应端的影响较小。

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