券商策略周报：震荡市迎接联储加息靴子落地

　　上周市场走势整体较为弱势，日均成交量再度下滑，各重要指数均出现明显调整。截至上周五收盘，上证综指收于3435.58点，一周累计下跌2.56%；深成指收于12134.02点，一周累计下跌1.58%；创业板指收于2671.29点，一周累计下跌0.78%。

　　行业板块表现方面，除软件服务、通信设备、旅游与传媒娱乐等小幅上涨外，其余板块全线下跌，其中船舶、建筑、煤炭、电力、环境保护、农林牧渔等平均跌幅均超过4%。

　　西部证券(38.11, -0.24, -0.63%)：

　　当前市场面临方向选择，一方面短线仍存在继续下探的可能，但另一方面上证指数在60日线附近启动反弹的概率也比较大。考虑到上周末消息面偏暖背景，我们对后市预期谨慎乐观。

　　湘财证券：

　　一旦美联储推迟加息，可能引发市场在春节前走出一段阶段性行情。此外，上周动量反转组合均跑赢基准指数，且反转策略超越动量策略，市场有潜在反弹要求，预计本周上证综指波动区间为3320-3520点。

　　国信证券(19.86, 0.12, 0.61%)：

　　人民币贬值和美联储加息都存在不确定性，对市场形成一定压制，减持和注册制等因素也会带来供给压力，短期维持稳健配置观点，建议配置高股息率和高现金流行业，如电力、家电、银行和乘用车等。

　　东方证券(24.88, 0.21, 0.85%)：

　　短期市场虽然面临打新、美联储加息预期和期指交割影响，但不必过度悲观，市场仍将以震荡为主。在政策宽松大背景下系统性风险被兜底，市场调整震荡会出现更多的投资机会。

　　光大证券(24.73, 0.12, 0.49%)：

　　美联储议息会议、新股发行、中央经济工作会议等诸多困扰市场的不确定性将逐步消除，对于向下有底、向上需要新动能的市场而言，策略上建议静观其变。

　　宏信证券：

　　平衡震荡的市场格局有望延续，短期博弈难度加大，但着眼于中长期的布局将更加具有吸引力。

　　兴业证券(12.31, 0.17, 1.40%)

　　有望迎来第一个变盘向上的时间窗口

　　一、展望：春季行情转机最快本周出现，慢则等到明年元旦之后

　　本周指数有望迎来第一个变盘向上的时间窗口：（1）美国加息靴子落地后新兴市场汇率和股市有望迎来反弹窗口期。本周15-16日美联储宣布加息悬念不大，按照历史经验，首次加息预期的兑现往往是美元阶段性高点和新兴市场汇率、股市等风险资产价格反弹的起点。（2）中央经济工作会议出台的政策超预期，从而提升市场风险偏好。改革加力、有破有立是影响明年A股行情节奏和结构的最大变数，尤其是以供给侧改革等为代表的破旧立新方面的突破。“破旧”以提高效率，“立新”孕育新希望(18.99, 0.00, 0.00%)。（3）近期市场调整中成交明显萎缩，剔除停牌个股全市场约3/4的股票已经缩量至过去一个月最大成交金额的1/3以下，市场本身也孕育了变盘可能。中性假设下春季行情启动时点在明年1月中上旬，主要扰动因素包括：（1）岁末年初资金做账回表压力。（2）年末排名考核过后以公募基金为代表的机构投资者调整持仓结构引发波动。

　　无论最终出现哪种情形，投资者都应当以积极的心态来看待12月以来的调整。（1）在钱多、经济弱、政府积极利用资本市场为转型服务的确定性前提下，行情系统性风险不大，故仍应保持底限思维。（2）基于对明年春季行情驱动因素的判断，即便按照最新收盘点位计算，未来3-4个月无论是上证综指还是创业板成指向上空间都大于下行空间。（3）本着价格比时间重要的原则，对于一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的，利用短期调整怀着怜悯的心买入，为跨年度行情乃至明年全年布局。

　　2016年春季攻势不应遗忘播种周期股，周期股将有一波躁动机会。基于供给侧收缩逻辑，情形一：2016年政策推动供给端剧烈收缩之后周期性行业供需关系出现拐点，推动周期股反转。但是从美国上世纪70年代末到80年代、日本上世纪70年代到90年代钢铁行业去产能的经验来看，从去产能到供需关系的实质变化往往需要数年时间。情形二：2016年上半年供给端改革政策预期强烈、企业限产停产消息增多，叠加美联储首次加息后大宗商品价格反弹的时间窗口，推动周期股反弹。我们判断出现情形二的概率大，即周期股有阶段性反弹。建议重点关注价格已经跌破成本线的锌、钨、稀土等行业，以及供给收缩叠加需求不错的锂、钴等行业。

　　二、投资策略：播种“立新+破旧”

　　基于对明年一季度市场相对乐观的判断，行情调整期是耐心审慎地为明年布局优质成长股的窗口期。建议投资者基于“立新+破旧”思路，优选四大投资领域，耐心审慎布局：

　　科技股——深入发掘成长股“新蓝筹”，寻找更新、更炫的机会，TMT依然是重点领域，比如人工智能、VR、互联网新应用，至少一季度有望保持热度；

　　现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等；

　　“新股”相关机会——新股、次新股；高股息率股票的配置价值；中概股回归及海外并购等；

　　政策主导型机会——有立、有改、有破，新投资（“十三五”规划、海绵城市、智慧城市、新能源汽车等）+国企改革（并购重组）+周期股反弹。

　　广发证券(20.85, 0.65, 3.22%)

　　仍需谨慎 不要掉入“资产荒”的陷阱

　　近期虽然市场走弱，但不少机构投资者宁愿选择高仓位进行快速结构调整，也不愿意减仓。究其原因，一是考虑到年底排名压力下大家不怕一起跌，只怕别人涨的时候我不涨；二是大家能够切身感受到目前还是“钱多”，所以相信在“资产荒”下资金还是会流向股市。很多人认为快则月底，慢则明年一季度，市场一定会再次启动上攻行情。

　　大家是怎么切身感受到“钱多”、“资产荒”的呢？股票型基金经理告诉我们，最近新发基金规模明显增加，只不过主要以保本型基金为主。这种保本型基金一般最高的股票仓位是40%，可以构成股市的增量资金；债券型基金经理告诉我们，最近来自银行的委外投资规模明显增加，这种委外投资也要求保本。虽然配置以债券为主，但是最高股票仓位也可以达到20%，因此也可以构成股市增量资金。从以上反馈可以看出，基金经理们之所以相信“资产荒”，是因为看到了在各类资产收益率普遍下降情况下，老百姓(70.53, 1.61, 2.34%)凭借自己的投资能力已经无法找到高收益资产，因此，更愿意将钱交给专业的机构投资者来管理，而这些钱就应该会形成股市的增量资金。但我们认为，这个逻辑存在一定的问题，容易使大家掉入过于乐观的“资产荒”陷阱。

　　陷阱一：找不到投向的资金确实在涌入机构，但是这些资金其实属于“避险资金”，本身就反映了场外资金的风险偏好正在下降。如果用以投资高风险的股票资产，其实是一种“资产错配”。最近老百姓确实在把越来越多的钱交给机构来管理，这让人联想到了今年3月以后的基金申购潮。当时这些资金的进场确实助推了后来股市的快速上涨，但大家回忆一下当时的基金申购潮中申购或者发行最火爆的是什么基金？是那些带杠杆的分级基金和投资于高估值小盘股的新兴产业基金，这说明当时老百姓的风险偏好是非常高的；但是这一次的基金发行回暖过程中最受欢迎的却变成了“保本型基金”，这说明老百姓的风险偏好已经明显下降。可见，目前的“资产荒”逻辑链条其实存在漏洞——所谓“资产荒”，其实“荒”的是那种既能保本，又能获得高于存款收益的资产，即有“刚性兑付”属性的高收益资产（这种资产确实很少）。而股票虽然属于高收益资产，但肯定不能保证“刚性兑付”。因此，如果将“避险资金”大量投向股市这种“风险资产”，那一定是一种“资产错配”。

　　陷阱二：在固定收益类资产收益率普遍下行环境下，“安全垫”的限制使得“保本型基金”配置股票的速度将越来越慢，加仓空间也会越来越小，其对股市形成的增量资金规模有限。大家期望中的股市增量资金来源是那些“保本型基金”中20%到40%不等的股票投资额度，但是受“保本契约”的规定，这些基金不能立刻购买股票，而是先要通过投资固定收益类资产去累积“安全垫”，然后再根据“安全垫”的“厚度”去按比例配置股票。这就又会形成一个陷阱——近期随着各类固定收益类资产收益率的下降，其累积“安全垫”的难度正变得越来越大，在这种情况下其实很难将股票仓位加上去。

　　综上来看，目前A股市场的主要矛盾是“钱多”与“风险偏好低”的矛盾，而股票并不是“资产荒”下的合意资产，在看到市场风险偏好再次提升之前，继续维持对A股市场的谨慎观点。用什么来衡量“钱多”还是“钱少”，最好的指标就是利率。2014年以来我国的利率水平几乎持续下行，这说明“钱一直都很多”。但正是在这种利率持续下行环境下，A股市场却经历了暴涨暴跌，这说明是“风险偏好变化”起了主要作用。对目前的A股市场来说，影响风险偏好最主要的因素应该是投资者对改革和转型的预期。但是随着改革和转型的继续向前推进，目前开始遇到了一些难点。比如经济转型的深化需要传统产业“去产能”，以便将更多资源挤向新兴产业。但是传统产业一旦“去产能”力度加大，一定会使本已疲弱不堪的宏观经济雪上加霜，进一步加大“保增长”的压力；另一方面，“保增长”本来就需要强力的财政作为后盾，而随着“供给侧改革”的推进，又需要配合减税力度的加大，这势必会减少财政收入。可见目前“产业转型”、“供给侧改革”和“保增长”这三大目标是相互存在牵制的。在看到这些问题得以解决的信号之前，我们担心市场风险偏好还会继续下降，因此也继续维持对A股市场的谨慎观点。

　　海通证券(15.80, 0.10, 0.64%)

　　等待靴子落地

　　美国加息窗口将至。美联储FOMC会议将于本月15-16日召开，美元是全球的水龙头，其加息标志着全球流动性拐点。从上世纪80年代以后美国四轮加息周期的经验看，每一次都引发了区域性金融危机，本轮或也难以幸免，因而美国加息是全球市场未来最大的风险，一定要谨慎应对。上周人民币在岸、离岸汇率均贬至“8·11”以来新低，也预示短期资金外流风险加大。

　　稳住经济加快改革。美国加息增加了美国资产吸引力，加剧资金外流，因而我们应当提高国内资产回报率来应对，需要多管齐下：一是稳住国内经济，11月工业投资出现底部反弹，预示着经济或短期企稳，有助于增强对短期中国资产回报率的信心。二是短期需稳住利率、不宜降息，应主要通过降准来对冲资金外流。三是加快改革，提高中国经济的效率，无论是注册制的加快、居住证制度的实施，还是对中央企业“僵尸企业”的清理决心，都标志着改革在加快推进。

　　等待靴子落地，择机布局。11月底以来由于监管政策、注册制、汇率压力等负面信息不断累积，短期市场步入休整蓄势。目前监管与注册制改革的不利影响已经得到消化，市场预期逐渐趋于稳定，短期仍需等待美联储加息的冲击过去，休整行情正在逐渐步入尾声。明年年初流动性宽松、“十三五”政策亮点增多将再次提升市场风险偏好，春季行情值得期待，战术上可以逐渐布局。配置方面，风格仍在成长，新兴成长类行业有较多催化剂。