一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　联储重启首次降息，铜市受益于流动性预期，交投节奏跟随贵金属与美元指数，向上突破1万美元，并走出年内新高；同时，月底受益于自由港印尼Grasberg铜矿宣布不可抗力，伦铜短线高位快速拉涨，最高涨至10485美元。技术上，伦铜显露趋势突破潜力，9月交投重心稳固上抬，MA20日均线支撑强。沪铜多数时间持仓兴趣一般，重量级铜矿供应将长期受损后，资金涌入增仓积极，价格跟涨。当下趋势，伦铜支撑位上抬到1万美元、沪铜指数大概在7.97-8.03万。

　　绝对价格上，四季度铜价交投节奏，情绪面继续关注10月、12月两次议息会议前后的指标变动，同时Grasberg基本缺席两个季度的供应已经影响了平衡表，对价格震荡重心的影响较大。投行态度上，高盛将2025年下半年全球铜矿供应预估下调16万吨，将2026年的预估下调20万吨，其对2025/2026年度铜矿产量同比增长预期从之前的+0.8/2.2%下调至+0.2/1.9%，高盛强调其对铜价的长期看涨预测是到2027年铜价将达到10750美元，对2025年12月LME铜价预期从9700美元上调到10200-10500美元。花旗上调四季度铜价预期从1万美元至1.05万美元；麦格理仍认为2025、2026年精铜有过剩，但价格可能维持在1万美元以上。

　　国内铜市以跟随伦铜为主，受人民币汇率与旺季实际需求一般拖累，形态多数时间弱于海外。供应端，精铜产能较集中检修，市场预计9-11月产出以连续环降为主。大矿官宣不可抗力，意味着明年加工费长单谈判的境况再次严峻，“反内卷”协同下产量长期增速面临的负面压力渐大。再生端，部分省份仍受清理补贴影响，开工一般且选择提前休假，而进口端8月比价环境改善有限，市场正关注9月。需求端，几乎没有显著亮点，中间铜材产能开工率多低于去年同期，终端机电类、家电类产品出口及产出同比增速正在放缓。现货端，国内铜现价跟涨持坚，且沪粤多数时间维持升水，铜价拉涨前精废价差波动在1500-2000元。不过9月国内社库从上月的12.71万吨增至14万吨。“供求两淡”环境下，跨期价差没有显著拉开，近月维持微幅升水、多个合约基本平水，延续上月状态。倾向10月可能会向近月微幅贴水转变。

　　2、跨市套利机会

　　 Grasberg宣布不可抗力后，连续两个季度，现货市场可能缺少20万吨精铜，引发伦铜0-3月贴水缩窄到40美元以内，原本预计国内比价延续内强外弱，吸引进口的情势，可能10月再次转变，更加关注正套交易。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月沪铝冲高回落表现震荡，在3月高点21100元附近体现阻力。

　　国内电解铝运行产能小幅增加至4400万吨上方，贵州、广西少量产能复产，云南等地置换产能有序推进。9月电解铝产量同比增长仅在1%附近，海关数据显示8月原铝净进口量19.2万吨处于今年以来均值水平，整体供应弹性低。海外方面印尼聚万铝业一期25万吨项目9月开始通电投产。

　　9月铝下游延续温和复苏，龙头企业开工回暖，铝棒产量提升。海关数据显示8月我国铝材出口47.8万吨，同比下降13.7%，环比增加0.2万吨，铝制品出口32.5万吨，同比上涨9.1%，环比增加2.4万吨。对等关税执行后出口保持韧性。总体需求维持季节性表现，截止9月底，铝锭社库下降3.1万吨至59.2万吨，铝棒社库下降2.8万吨至11.5万吨，总量仍处于近年中性水平。9月表观消费同比基本持平或微弱下滑，与8月情况相当，终端消费缺少明显亮点。

　　总体来看美联储重启降息，国内供应端反内卷需求端扩内需的总基调下，宏观对有色金属影响仍偏积极。国庆前铝市去库尚可，即使下半年消费同比维持持平也难有明显过剩，年内库存大概率维持偏低位运行。不过有色整体需求一般，现货反馈平淡，沪铝短期在3月高点21000元区域仍存阻力，10月旺季继续关注需求反馈是否支持价格形成突破。跨期方面，全年社库预计处于偏低水平，淡季过后继续维持正套思路。

　　2、跨市套利机会

　　9月原铝进口维持亏损，进口量较大情况下国内并没有显著的缺口预期，进口窗口暂不需要打开，进口亏损缩小时考虑正套参与。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月沪锌录得近2%跌幅，以月中为界，先盘整后破位下跌，主因宏观扰动减弱，资金回归基本面交投，消费旺季不旺得到证实，累库承压；同时基本面内弱外强加剧，跨市正套资金参与进一步加大沪锌下行压力，内外盘极端价差引发市场广泛关注。

　　展望10月，国内锌基本面延续供大于求看待。1)矿端宽松：长单保障下，虽然比价不利于锌精矿进口，8月锌精矿进口虽环比下降，但同比仍增30.6%，年内锌精矿进口累计同比增43.08%至350.3万矿吨。炼厂倾向采购国产矿，叠加冬储需求，四季度国产矿TC预计暂稳，进口矿TC仍有望继续补涨。2)锭供应预增：炼厂原料库存仍处于28.5天高位，由于副产品硫酸价格高企，国内炼厂利润尚可，生产积极性较好，火烧云旗下56万吨锌冶炼项目四季度有望出产首批锌锭，叠加前期检修炼厂复产，10月锌锭供应存增长预期。国庆长假将导致阶段性供大于求加剧，整体施压盘面。3)消费预期旺季不旺：虽然传统金九银十，但地产疲弱，电网投资前置，基建投资增速下滑，光伏抢装结束，十月消费端并无增长预期。

　　沪锌弱现实、弱预期持续计价中，期限结构偏平，跨期套利不推荐。基本面供大于求预期不改，9月底，受国庆长假加剧短期错配影响，沪锌盘面增仓下跌。10月基本面延续供大于求预期，整体沪锌反弹承压看待，区间暂看2.15-2.25万元/吨。

　　2、跨市市场机会

　　 LME锌库存4.28万吨低位，0-3月升水39.18美元/吨，海外锌锭货源偏紧，软挤仓可能未排除。国内锌锭供大于求预期不改，基本面内弱外强延续，10月锌锭进口预计维持较大的亏损状态。不过外盘锌价整体反弹，矿TC回升，海外炼厂利润面临阶段性修复后或有增产。海外下游实际消费平平，高价锌锭销售难度偏高，对于隐性库存突然交仓的担忧仍存。侧重跟踪LME锌库存变化，一旦LME锌遇集中交仓，内外价差有望明显收敛，届时关注反套机会。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　9月镍价震荡，全月镍价围绕12.1万附近震荡整理，价格重心基本持平上个月。月中先后受到降息预期和铜月底大幅上行的带动尝试反弹，但很快重新转跌。伦镍走势相近，全月围绕15100美元上下窄幅波动。人民币汇率总体继续维持弱稳格局，美元走势稍有反弹，内盘镍表现偏弱。现货来看，金川升水低位波动，金川升水2200元，进口镍升水350元，电积镍升水50元。总体货源宽裕，下游观望情绪较重，低位买货盘随着价格反弹衰减，供应不存在瓶颈，现货升水呈现继续下压态势。库存来看，镍铁库存稍降至2.9万吨，纯镍库存变化不大，最新报在4.15万吨，不锈钢库存持续下降至89.7万吨，但整体位置仍高，关注去库结束迹象。

　　中间环节来看，高镍生铁价格低位小幅反弹，但缺乏力度，不锈钢库存消化后有一定增产空间，印尼矿业政策下半年较为稳定，高镍生铁最新报价在955元每镍点。上半年的印尼非税国家政策增加了镍矿矿山的销售成本，更多体现为静态意义上的支撑。

　　从下游表现来看，下游终端消费未现根本性回暖，不锈钢现货报价受黑色外围带动走强，市场买涨不买跌心态，以及邻近“金九银十”消费旺季市场信心回暖下，成交维持良好态势。加之周内不锈钢到货量偏少，社会库存进一步下降。但下游终端对不锈钢高价货源接受度依旧较差，加之不锈钢排产走高，供给预期增加，市场仍存在一定不确定性。

　　2、套利思路

　　镍铁稍有紧缺，价格重心低位企稳，不锈钢利润总体支持偏高开工率。国内纯镍库存处于相对高位的整理，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般。海外纯镍积累速度快于国内，或出现进口方向机会。人民币汇率被动走强，内外比值大致走高。沪镍市场contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度。短期关注不锈钢增产可能带来的镍现货需求阶段性改善。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月沪铅在炼厂检修增加支撑下，反弹突破7月下旬以来的低位盘整，但需求不足约束下，整体反弹承压，趋势仍偏弱。

　　基本面上，仍关注成本和消费的博弈。1)铅精矿供应紧张加剧：铅冶炼副产品硫酸、白银价格高企，原生铅炼厂开工积极，铅精矿产出增量不足，供应延续紧张，部分炼厂计划将冬储提前至10月进行，矿端紧缺程度或有加剧，SMM数据，10月国产矿TC均价下调50元至400元/金属吨；进口矿TC均价下调25美元至-115美元/干吨。2)消费预期偏弱：9月电动二轮车新国标落地，电池整车配套需求尚可，储能订单维持韧性，但传统电动二轮车和汽车替换需求偏弱，消费旺季不旺特征明显。“以旧换新”政策导致的消费前置，透支了后市需求；“锂、钠代铅”影响持续；关税对电池出口影响逐渐落地，9月铅酸蓄电池出口环比下滑14.69%、同比下滑10.42%。3)炼厂利润承压:原料约束偏紧，下游消费不足，最终大概率通过铅价下跌挤压炼厂利润。多头信心明显不足，沪铅1.72万元/吨附近承压，沪铅下方成本支撑将面临反复考验。

　　10月成本和消费博弈持续，沪铅仍以1.65-1.72万元/吨区间震荡看待，弱现实、弱预期之下，期限曲线偏平，套利空间不足。

　　2、跨市市场机会

　　9月底LME铅库存环比下滑4.16万吨，仍居21.9万吨高位，0-3月贴水39.07美元/吨，外盘过剩承压态势不改；沪铅供求矛盾有限，背靠成本线窄幅震荡，进口窗口阶段性收窄，海外低价货源少量补入国内市场。10月LME铅累库承压看待，沪铅预计背靠成本震荡，铅锭进口亏损有望窄幅波动，进口窗口存在阶段性打开预期，但价差空间有限，考虑汇率风险，跨市套利不推荐。

　　国投期货

　　有色首席肖静投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师刘冬博投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师吴江投资咨询证号：Z0016394

　　中级分析师孙芳芳投资资格证号：Z0018905