核心观点

　　摘要：

　　近期，国内外原油价格震荡运行，原油期货月差分化，SC-Brent价差偏弱，现实面相对宽松。

　　后续来看，OPEC+增产趋势明确，但实际增量受限。地缘方面，乌克兰无人机袭击俄罗斯石油管道和炼厂，特朗普再度威胁增加对俄关税，地缘局势逐步复杂化，使油价走势进入敏感性博弈阶段。

　　宏观层面，美国渐进式降息，油价受益程度有限，不构成强利多驱动。微观需求看，海外汽油消费旺季结束，原油有累库预期，基本面利多相对有限。

　　观点：

　　布伦特主力合约运行区间在64-70美元/桶(布油)，SC预计运行于470-510元/桶，低位震荡。

　　关注点：地缘局势，宏观环境，库存。

　　研报

　　01

　　月差及成品油裂差价差

　　近一周，国内外原油价格震荡运行。微观结构来看，原油期货月差分化，布伦特及WTI维持小幅back结构且近月走强，国内SC原油月差未有明显改观。从内外价差来看，SC-Brent价差偏弱，在OPEC+增产背景下内盘原油相对较弱。

　　从成品油利润来看，海外成品油利润分化，汽油裂解回落而柴油裂解偏强。截至9月24日，美国汽油裂差17.4美元/桶，柴油裂差33.7美元/桶。国内，成本涨产品跌，利润下跌，本周期主营炼油利润823.98元/吨，环比跌10.7%，当周山东独立炼厂加工进口原油周均综合利润186.64元/吨，环比下跌8.84%。

　　02

　　供给端：OPEC+增产趋势明确，但实际增量受限

　　从4月1日开始，欧佩克+逐步“灵活地”恢复220万桶/日的自愿减产，一方面是为了扩大市场份额，另一方面也是在美国总统特朗普的施压下，试图降低油价。

　　9月7日，OPEC+产油国联盟在会议上决定开始解除自2023年4月起实施的165万桶/日的第二层自愿减产措施，八国集团计划在10月将其产量目标提高13.7万桶/天。

　　然而，实际增产效果可能低于预期，一方面受产能限制，由于部分计划增产的国家已经在超配额生产，难以进一步释放产量，截至9月，OPEC+产油国自2025年一季度以来实际原油增产幅度仅为150万桶/日，明显低于此前宣布220万桶/日的目标。另一方面，由于中国补库需求，大部分增量被吸收，未造成全球原油显性库存明显累积，原油供给过剩局势未明显体现，后续OPEC+小幅增产带来的利空也相对有限。

　　03

　　地缘：博弈复杂化，油价仍有地缘溢价

　　地缘端，地缘政治风险溢价已成为主导油价的关键因素，使油价走势进入高敏感性博弈阶段。

　　一方面，自8月以来，乌克兰加大了对俄罗斯石油基础设施的无人机打击力度。这些袭击导致俄罗斯炼油量降至日均不足500万桶，为2022年4月以来低点，较季节均值低逾7%。俄罗斯可能延长汽油出口禁令，并考虑禁止从国内采购后再转口的柴油。若乌克兰持续发动袭击，可能倒逼俄罗斯上游生产商减产，进一步影响原油供应。

　　此外，欧盟宣布将从2026年初开始禁止进口俄罗斯原油生产的精炼产品，而美国特朗普政府也展现出对俄罗斯的强硬立场。特朗普在联合国大会上表示，如果俄罗斯不同意结束乌克兰危机，美国有意对俄罗斯征收高额关税，并要求欧洲国家加入对俄制裁行列。

　　而中东地区作为全球主要石油产区，其地缘政治局势持续影响石油市场。9月9日，以色列军方对在卡塔尔的巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动(哈马斯)高层成员发动精准打击，沙特与巴基斯坦签署共同战略防御协议，澳大利亚、加拿大、英国宣布承认巴勒斯坦国。尽管当前局部冲突进一步发酵，中东局势的复杂化也给到了油价地缘溢价支撑。

　　04

　　需求端：宏观未有强驱动，油价上下波动均将受限

　　从宏观需求来看，根据近期数据，美国经济呈现出增长放缓、通胀压力持续与就业市场疲软并存的复杂局面。

　　2025年第三季度初，美国经济虽保持扩张，但势头有所放缓。9月的标普全球综合PMI指数降至53.6，为三个月低点，表明服务业和制造业的活动增速均在回落。另一方面，就业市场明显疲软，8月非农就业仅新增2.2万人，失业率升至4.3%的近四年高点，消费者信心也徘徊在四个月低点。

　　另一方面，通胀依然顽固，核心PCE通胀率维持在2.9%的高位，且企业因关税政策面临成本上升压力。然而，美联储在9月仍决定降息25个基点，这主要是为了应对就业市场下行的风险。这意味着美联储需要在抑制通胀和防止经济过度放缓之间谨慎平衡。消费者实际收入增长缓慢以及企业库存积压等现象，也增加了经济前景的不确定性。宏观层面对原油价格影响表现中性。

　　从高频需求来看，EIA数据显示，上周美国炼厂原油输入量增加5.2万桶/日至1647.6万桶/日，炼厂开工率环比减少0.3%至93%。利润相比偏高，开工率下滑速度偏慢。上周美国原油产量1350.1万桶/日，产量稳定。

　　本期美国商业原油库存去库60.7万桶，库欣库存累库17.7万桶；美国汽油库存去库108.1万桶，美国馏分油库存去库168.5万桶，俄罗斯炼厂受袭，欧洲柴油供给的问题有所放大，柴油利润层面阶段性相对偏强。本周EIA数据原油仍未明显累库，9月美国夏季出行高峰结束，汽油需求将季节性回落，但整体成品油需求尚可，宏观层面现阶段整体情绪不弱，基本面驱动偏中性。

　　国内来看，宏观层面，内需整体疲软，地产链条弱平，基建受制于项目经济性约束。此外，工信部或逐步引发石化、化工等重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。

　　从国内成品油来看，由于汽油需求和市场预期较弱，汽油价格9月末-10月以震荡下跌为主，而柴油需求有一定支撑，供应压力降低，可侧重留意原油和柴油裂解价差，待柴油价格跌至贸易商心理价位时，柴油价格有一定反弹上涨机会。

　　综合来看，原油市场基本面驱动有限，美国原油库存低位但有累库预期，海外汽油需求计入季节性偏低时期，国内柴油进入传统需求旺季，但终端需求未见明显提量，基本面利多相对有限。原油市场重点在于地缘局势，近期俄乌、中东地缘局势复杂化，或带来市场博弈加剧，需继续关注相关变动。

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