核心观点

　　摘要：

　　近期，国内外原油价格震荡运行，原油期货月差分化，SC-Brent价差偏弱，现实面相对宽松。

　　后续来看，OPEC+增产趋势明确，但实际增量受限。地缘方面，乌克兰无人机袭击俄罗斯石油管道和炼厂，特朗普再度威胁增加对俄关税，地缘局势逐步复杂化，使油价走势进入敏感性博弈阶段。

　　宏观层面，美国渐进式降息，油价受益程度有限，不构成强利多驱动。微观需求看，海外汽油消费旺季结束，原油有累库预期，基本面利多相对有限。

　　观点：

　　布伦特主力合约运行区间在64-70美元/桶(布油)，SC预计运行于470-510元/桶，低位震荡。

　　关注点：地缘局势，宏观环境，库存。

　　研报

　　01

　　月差及成品油裂差价差

　　近一周，国内外原油价格震荡运行。微观结构来看，原油期货月差分化，布伦特及WTI维持小幅back结构且近月走强，国内SC原油月差未有明显改观。从内外价差来看，SC-Brent价差偏弱，在OPEC+增产背景下内盘原油相对较弱。

　　从成品油利润来看，海外成品油利润分化，汽油裂解回落而柴油裂解偏强。截至9月24日，美国汽油裂差17.4美元/桶，柴油裂差33.7美元/桶。国内，成本涨产品跌，利润下跌，本周期主营炼油利润823.98元/吨，环比跌10.7%，当周山东独立炼厂加工进口原油周均综合利润186.64元/吨，环比下跌8.84%。

　　02

　　供给端：OPEC+增产趋势明确，但实际增量受限

　　从4月1日开始，欧佩克+逐步“灵活地”恢复220万桶/日的自愿减产，一方面是为了扩大市场份额，另一方面也是在美国总统特朗普的施压下，试图降低油价。

　　9月7日，OPEC+产油国联盟在会议上决定开始解除自2023年4月起实施的165万桶/日的第二层自愿减产措施，八国集团计划在10月将其产量目标提高13.7万桶/天。

　　然而，实际增产效果可能低于预期，一方面受产能限制，由于部分计划增产的国家已经在超配额生产，难以进一步释放产量，截至9月，OPEC+产油国自2025年一季度以来实际原油增产幅度仅为150万桶/日，明显低于此前宣布220万桶/日的目标。另一方面，由于中国补库需求，大部分增量被吸收，未造成全球原油显性库存明显累积，原油供给过剩局势未明显体现，后续OPEC+小幅增产带来的利空也相对有限。

　　03

　　地缘：博弈复杂化，油价仍有地缘溢价

　　地缘端，地缘政治风险溢价已成为主导油价的关键因素，使油价走势进入高敏感性博弈阶段。

　　一方面，自8月以来，乌克兰加大了对俄罗斯石油基础设施的无人机打击力度。这些袭击导致俄罗斯炼油量降至日均不足500万桶，为2022年4月以来低点，较季节均值低逾7%。俄罗斯可能延长汽油出口禁令，并考虑禁止从国内采购后再转口的柴油。若乌克兰持续发动袭击，可能倒逼俄罗斯上游生产商减产，进一步影响原油供应。

　　此外，欧盟宣布将从2026年初开始禁止进口俄罗斯原油生产的精炼产品，而美国特朗普政府也展现出对俄罗斯的强硬立场。特朗普在联合国大会上表示，如果俄罗斯不同意结束乌克兰危机，美国有意对俄罗斯征收高额关税，并要求欧洲国家加入对俄制裁行列。

　　而中东地区作为全球主要石油产区，其地缘政治局势持续影响石油市场。9月9日，以色列军方对在卡塔尔的巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动(哈马斯)高层成员发动精准打击，沙特与巴基斯坦签署共同战略防御协议，澳大利亚、加拿大、英国宣布承认巴勒斯坦国。尽管当前局部冲突进一步发酵，中东局势的复杂化也给到了油价地缘溢价支撑。

　　04

　　需求端：宏观未有强驱动，油价上下波动均将受限

　　从宏观需求来看，根据近期数据，美国经济呈现出增长放缓、通胀压力持续与就业市场疲软并存的复杂局面。

　　2025年第三季度初，美国经济虽保持扩张，但势头有所放缓。9月的标普全球综合PMI指数降至53.6，为三个月低点，表明服务业和制造业的活动增速均在回落。另一方面，就业市场明显疲软，8月非农就业仅新增2.2万人，失业率升至4.3%的近四年高点，消费者信心也徘徊在四个月低点。

　　另一方面，通胀依然顽固，核心PCE通胀率维持在2.9%的高位，且企业因关税政策面临成本上升压力。然而，美联储在9月仍决定降息25个基点，这主要是为了应对就业市场下行的风险。这意味着美联储需要在抑制通胀和防止经济过度放缓之间谨慎平衡。消费者实际收入增长缓慢以及企业库存积压等现象，也增加了经济前景的不确定性。宏观层面对原油价格影响表现中性。

　　从高频需求来看，EIA数据显示，上周美国炼厂原油输入量增加5.2万桶/日至1647.6万桶/日，炼厂开工率环比减少0.3%至93%。利润相比偏高，开工率下滑速度偏慢。上周美国原油产量1350.1万桶/日，产量稳定。

　　本期美国商业原油库存去库60.7万桶，库欣库存累库17.7万桶；美国汽油库存去库108.1万桶，美国馏分油库存去库168.5万桶，俄罗斯炼厂受袭，欧洲柴油供给的问题有所放大，柴油利润层面阶段性相对偏强。本周EIA数据原油仍未明显累库，9月美国夏季出行高峰结束，汽油需求将季节性回落，但整体成品油需求尚可，宏观层面现阶段整体情绪不弱，基本面驱动偏中性。

　　国内来看，宏观层面，内需整体疲软，地产链条弱平，基建受制于项目经济性约束。此外，工信部或逐步引发石化、化工等重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。

　　从国内成品油来看，由于汽油需求和市场预期较弱，汽油价格9月末-10月以震荡下跌为主，而柴油需求有一定支撑，供应压力降低，可侧重留意原油和柴油裂解价差，待柴油价格跌至贸易商心理价位时，柴油价格有一定反弹上涨机会。

　　综合来看，原油市场基本面驱动有限，美国原油库存低位但有累库预期，海外汽油需求计入季节性偏低时期，国内柴油进入传统需求旺季，但终端需求未见明显提量，基本面利多相对有限。原油市场重点在于地缘局势，近期俄乌、中东地缘局势复杂化，或带来市场博弈加剧，需继续关注相关变动。

　　【风险提示】

　　*期市有风险，投资需谨慎。*在您参考或使用本页面相关内容和功能之前，请您务必仔细阅读风险提示和免责条款并审慎决定是否使用。

　　【免责条款】

　　*本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格，作者具有中国期货业协会期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力。

　　*本报告仅供财信期货有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信期货研发服务中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。

　　财信期货研究