【20250623】【黄金四季报】Gold Is the New Bond

　　经历长达四个月的盘整后，黄金终于再次突破上涨，年内涨幅已接近40%。随着2025年9月、10月和12月连续降息逐渐成为基准情形，叠加对美联储独立性丧失以及美元信用体系的不信任的宏观对冲，我们仍然相信金价还有进一步上涨的空间。

　　“大美丽法案”落地、关税收入暴增以及长端国债增发计划推迟等举措使得美国的财政前景似乎有所改善，但由于财政支出存在刚性约束，即便疫情这类特殊危机阶段已过，6%的赤字率仍成为一种“新常态”。这一深层财政背景，正是黄金价格获得支撑的根本逻辑。

　　与此同时，美联储独立性的削弱也成为推升黄金的另一重要动力。尽管FOMC的人员架构未发生实质性变动，但政治力量对货币政策的干预明显加强，进一步动摇了市场对传统政策框架的信心。

　　二季度以来，全球央行购金量有所减少，但我们预计各国央行——尤其是俄罗斯、土耳其和中国——继续推进储备资产分散化的动机仍将延续。在减持美债的同时增持黄金，正逐渐成为其战略选择。“Gold is the new bond”的逻辑仍在延续，同样的，金银比也不会持续回落。

　　当前市场对于劳动力下行的担心超过了通胀上行的担忧，随着美联储重回降息周期，黄金ETF以及期货市场净多头头寸的流入会是额外的需求。

　　尽管稳定币在形式上扩展了美元的应用场景，但其本质上仍是美元体系的衍生品。无论从稳定币当前的市场规模，还是其发行方所持储备资产的构成来看，它们都无力缓解美国国债面临的巨额融资缺口。正因如此，稳定币的兴起并不足以动摇黄金在本轮周期中的上涨趋势。

　　近期行情回顾

　　持仓体验极佳的“富婆品种”——黄金

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　比预期鹰一点的“风险管理式降息”

　　鲍威尔在发布会上言论中性带鹰：

　　1.“你可以将此视为一种风险管理式的降息,…,我们正处于逐次会议决策的状况”——没有暗示未来的一系列的降息措施

　　2. SEP上调了对于今后两年GDP的预测以及明年的通胀率，同时下调失业率——预计风险管理式的降息使得经济向好

　　财政轨道似乎重现曙光

　　“大美丽法案”落地，风险充分释放

　　7月4日，特朗普政府力推的“大美丽法案”（One Big Beautiful Bill Act）最终版本已签署成为法律。最终通过的版本包括个人所得税减免（永久性地免除小费、加班费、汽车贷款利息）、商业税收条款永久化、提高国防和边境支出以及后置对医疗补助、补充营养援助计划和学生贷款的削减。

　　据美国国会预算办公室（CBO）预测，新法案将在未来十年使基础赤字增加约3.4万亿美元，其中三分之二的新增赤字将集中在2025至2029财年，呈现减税措施前置、支出削减后置的特点。若考虑额外的利息成本，赤字增加可能高达4.1万亿美元。历史上，国会常延长到期减税，却阻挠即将实施的支出削减。若关税收入低于预期，赤字改善目标恐更难实现。

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　关税红利——赋能美国财政

　　美国关税收入正以史上罕见斜率飙升，跃升为联邦财政中增速最快的板块：4月单月174亿美元，8月已飙至314亿美元，而2024年月均仅80亿美元。若延续三季度势头，2026 财年关税总额有望逼近3,800亿美元。若该势头延续，乐观情况下可以抵消“大美丽法案”的大部分成本。

　　耶鲁预算实验室最新测算显示，基准情景下美国消费者面临的平均有效关税税率已升至17.4%，创1935年以来新高，其背后是以对华 27.9%重税为代表的持续贸易保护主义浪潮。

　　数据来源：Yale The Budget Lab ,Bloomberg, 紫金天风期货

　　财政部对长债发行按兵不动

　　4-6月，受财政路径恶化、海外美债需求转弱及特朗普政府政策不确定性加剧等因素拖累，期限溢价飙升近60bps，逼近十年高位。历史经验显示，此类冲击影响深远——2023年财政部因超预期增发长债曾引发期限溢价暴涨100bps，推动10年期美债收益率突破5%，对收益率曲线造成剧烈冲击。

　　7月的季度再融资会议表明，财政部在未来几个季度内，都保持名义票据以及债券（coupon and notes）的拍卖规模不变，并扩大长期国债的回购计划（buyback），为流动性提供支持。考虑到长端期限溢价水平较高，财政部更多地依赖短债（T-bills）为扩大赤字提供资金，并且在未来仍有一定的操作空间。

　　数据来源：美国财政部，Bloomberg, 紫金天风期货

　　财政赤字的结构性问题依然严峻

　　财政部能做的并不多——刚性部分超过总支出的85%

　　2024财年的财政支出总额达到6.8万亿美元（占GDP的23.7%），其中强制性支出（包括医疗保险、社会保障等）消耗了4.1万亿美元，国防支出为8550亿美元，净利息支出为8810亿美元。这些刚性支出合计占总支出的85.1%。根据美国国会预算办公室（CBO）的统计预测，到2035财年，财政赤字预计将激增至2.7万亿美元，其中主要的增长驱动因素是人口结构决定的社会保障、医疗保险支出以及高利率环境决定的净利息支出的增加。

　　任何削减社会福利的企图都可能引发政治上的强烈反弹；若试图削减净利息支出，无异于主权债务违约，这将对美元的信用造成极大的影响。

　　净利息支出已超过GDP的3%，成为推高赤字预算的最重要的结构性因素。

　　数据来源：CBO, 紫金天风期货

　　6%的赤字水平将是新常态

　　最新数据显示，截至2025财年前十一个月（2025年8月），联邦财政赤字已高达1.97万亿美元，同比增幅达4%。尽管关税增收与“DOGE计划”可部分抵消赤字压力，但对万亿级债务存量而言仍属杯水车薪。

　　当前，美国联邦财政收入已经回到疫情之前16%的长期均衡水平（1950年-2019年），然而，财政支出却远超19%的长期均衡水平。财政收入与支出的不断背离也将使6%的赤字率成为新常态，替代“旧时代”的3%。

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　赤字飙升的后果——弱美债、高金价

　　根据CRFB的预测，在现任总统特朗普的领导下，基准情形下2025-2035年的联邦赤字可能达到GDP的5.6%~6.5%之间，远高于拜登总统前三年4.3%的水平，以及自1975年以来3.8%的长期平均水平。

　　面对赤字的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在特朗普全面提高关税导致失控通胀以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国长端国债收益率上升以及黄金价格的上涨。

　　数据来源：Committee for a Responsible Federal Budget, Bloomberg, 紫金天风期货

　　2025年

　　全球央行购金行为并未减弱

　　2025年，全球央行购金行为并未减弱

　　高盛研究推断，中国官方购金或径直经由伦敦 LBMA 完成，配额束缚基本为零。尽管国际统计惯例把主权黄金交易剔除于贸易项下，英国海关仍把非主权实体与央行之间的买卖如实记录在册，因此以英国数据反推各国央行实际购金量反而更可信。

　　2025 年1-7月，英国海关录得中国黄金进口逾137吨，高出过去三年同期均值，亦远超官方公布的20.8吨，恰好印证央行“小步、分散”增储，同时避免对市场造成过度冲击的策略。从节奏上看，4月以后中国央行购金规模有所缩减，Q2较Q1环比减少46%。

　　瑞士恪守“主权黄金例外”原则，英国似未从严执行：2022 年中迄今，英瑞两国黄金贸易流量的缺口，恰与央行购金节奏暗合，进一步佐证上述判断。

　　数据来源： HMRC, Swiss Customs, 紫金天风期货

　　Gold Is the New Bond

　　欧洲央行的研究报告《欧元的国际地位》中提到，高金价及新兴市场国家央行的购金行为推动下，2024年底黄金在官方外汇储备中占比达20%，超过欧元，凸显经济与地缘政治因素对央行购金的显著影响。

　　越来越多央行把“分散化”写进资产配置的核心理念：俄罗斯、土耳其和中国在加码黄金的同时，大幅削减持有的美元资产——尤其是美债。对他们来说，“Gold is the new bond”。

　　数据来源：ECB，世界黄金协会, 紫金天风期货

　　金银比或难长期下行

　　自2022年起，黄金与白银的比价突破了过去30年的50-80区间并持续攀升。自俄乌冲突爆发以来，央行对黄金的需求翻倍（2010-2021年均需求473吨，2022年后超1000吨），而白银未受此类需求波动影响，因此黄金表现持续优于白银。

　　自4月以后，各国央行购金行动有所放缓，促使金银比价阶段性回落。然而，若如前文所述，央行购金的行为并未终结甚至售金，同时白银在美联储降息周期中表现不稳定，金银比则难以长期回落。

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　美国政府机构公信力受损，

　　金价的强催化剂

　　FOMC政治化进程加速

　　结论：尽管美联储FOMC人员结构未发生实质性更迭，但是政治力量的介入正在显著增强。

　　不寻常时期，美联储人员或发生什么样的变化？

　　若库克被成功撤换，其余的12位地方联储行长也将面临撤换风险。12家地区联储的行长由各自董事会遴选出，再由位于华盛顿的联邦储备理事会最终确认；包括纽约联储行长在内的12家每五年轮换一次，票委更迭固定在“1”或“6”结尾的年份2月完成。换言之，明年2月，经特朗普重新“着色”后的理事会，将直接决定这些手握FOMC投票权的人选。

　　更加混乱的情况是，若美联储主席鲍威尔在明年5月主席任期结束后，继续留任美联储理事直至2028年1月，这不仅将占据一个本可用于政府提名新理事的席位，限制行政当局对货币政策委员会构成的影响，还可能导致其继任者在决策中被实质性架空，削弱新任主席的权威与政策主导力。

　　美联储的独立性是维持货币政策可信度、控制通胀预期和稳定美元信用的核心支柱。当市场担忧美联储的货币政策受到政治干预时，投资者倾向于将黄金视为对冲货币贬值和通胀失控风险的避险资产，从而推高金价。

　　美联储降息，金价上涨的另一驱动

　　对劳动力下行的担忧超过了通胀上行的担忧

　　4月以来，新增非农步步下探，近两个月的三个月移动均值均跌破3万，已低于维持通胀稳定的“盈亏平衡”水位；职位空缺与失业人数之比更跌至0.99，刷新疫情以来新低。正如鲍威尔所言，修正后的就业数据清晰显示劳动力市场不再稳固。通胀方面，8月核心CPI虽显韧性，但关税对核心商品的冲击并未外溢，且对劳动力成本高度敏感的服务分项——如外出就餐价格——已较年初显著降温，整体缺乏广泛而持续的价格压力。

　　正因如此，美联储在9月18日下调基准利率25bps，启动年内首次降息。

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　降息预期带来的资金流入推动金价突破

　　截至9月17日的四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，创4月以来最大连续净流入；同期COMEX黄金期货非商业净多头亦增约4.9万张合约。导火索显而易见——鲍威尔在杰克逊霍尔释放鸽派信号，叠加8月非农就业意外滑坡，美债收益率应声回落。随着美联储降息周期正式启动，年内三次降息已成基准情形，腹部收益率下行仍将是黄金需求的核心引擎。

　　数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

　　稳定币本质上仍是美元体系的延伸

　　稳定币当前的市场规模不足以影响美债市场

　　《GENIUS法案》旨在为稳定币的发行与运作建立一个完善的监管框架，要求发行方必须持有与其稳定币规模等值的银行存款或短期美国国债等高流动性资产作为准备金。值得关注的是，若美国债务困境得以缓解，黄金当前的上涨逻辑可能会受到挑战。

　　为简化分析，我们仅聚焦于占稳定币总市值90%以上的USDT和USDC。尽管稳定币在过去三年中迅速扩张，但其整体规模与美国国债市场相比仍非常有限。目前，USDT与USDC的总市值约为2500亿美元，而公众持有的美国国债规模超过29万亿美元（包括6.4万亿美元短期国债、20.3万亿美元中长期国债和2万亿美元TIPS）。因此，就当前体量而言，稳定币尚不足以对美债市场产生显著影响。

　　稳定币仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级别的财政融资缺口

　　数据来源：Tether, Treasury, 紫金天风期货

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