9月，随着美国夏季出游旺季结束，美国汽油消费回落带动国际原油价格下跌。其中NYMEX WTI原油10月合约跌破65美元/桶，较6月23日创下的高点74.25美元/桶大幅下跌；ICE Brent原油11月合约跌幅也一度跌至65美元/桶附近。

　　从目前的供需看，国际原油存在大幅累库的可能，这会加剧市场过剩压力，主要原因是OPEC+和非OPEC产油国双双增产，而需求端存在放缓的可能，尤其是美国类滞胀特征明显，这导致美国原油需求走弱对冲中国需求恢复性增长带来的利好。不过，地缘政治危机和产油国成本决定了未来原油产出的边际增量，这意味着原油过剩量可能不及预期，且滞胀环境下带来的投资需求对原油有一定的支撑作用。

　　原油增产相对确定

　　2025年，全球原油进入增产周期，包括OPEC+和非OPEC产油国都在增产。在过去五个月中，OPEC+已加速恢复此前一批停产产能。如果OPEC+保持每月约13.7万桶的增产节奏，将在一年内完全撤销166万桶的减产措施。

　　9月7日，OPEC+已“原则上同意”10月再次增产，这标志着该组织彻底转向追求市场份额而非捍卫价格的战略。据成员国代表透露，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的联盟将在周日视频会议上批准日增产约13.7万桶，开始解除下一轮停产措施。

　　7月，OPEC原油产量较上月增加26.2万桶/日，较去年同期增长2.6%。其中，沙特和阿联酋分别增产17万桶/日和10.9万桶/日，而伊朗和伊拉克原油产量环比分别下滑1.2万桶/日和5.1万桶/日。

　　图:OPEC原油产量变化

　　非OPEC产油国方面，预计从2025年中期至年底将新增0.9百万桶/日产能。其中巴西Mero4和Buzios VII开发项目的新FPSO投产合计增加40万桶/日产能，Bacalhau一期项目将在年底前新增22万桶/日；圭亚那ONE GUYANA FPSO投产将增加25万桶/日产量；挪威Equinor的Johan Castberg油田3月底投产，产量逐步提升至22万桶/日；安哥拉Agogo综合西部枢纽项目7月底实现首次生产，预计合计新增17.5万桶/日。

　　实际增量存在很大不确定性

　　根据我们对历史产量的观察，虽然OPEC+期望通过增产来争夺市场份额，但是实际增产还取决于剩余闲置产能、地缘政治和生产成本等因素，未来全球原油产出的边际增量存在很大的不确定性，可能不及预期。

　　从闲置产能来看，当前OPEC+拥有约500万桶/天剩余产能，其中沙特拥有约240万桶/天，阿联酋、伊拉克、俄罗斯等国也有产能空间。因而在当前正在执行的额外减产退出计划下，理论上OPEC+仍拥有约98万桶/天的剩余产能可以释放。但受制于前期的超产抵消和部分国家的谨慎行动，增产并未全额执行。

　　执行增产的力度也不一样。数据显示，2025年4-8月期间，OPEC+成员国累计增产约116万桶/天，增产执行率约为61%。其中，沙特原油产量累计增加65万桶/天、增产执行率达84%，前期执行减产较好的科威特基本全额完成增产计划；阿联酋、伊拉克和哈萨克斯坦等国家仍处于超产状态，实际增产幅度低于计划；相较之下，俄罗斯保持对产量释放的谨慎态度，增产执行率约为53%。

　　地缘政治危机对产油国也会产生影响。OPEC月报数据显示，7月委内瑞拉原油产量在91.4万桶/日，较上个月下滑0.4万桶/日。此前美国对委内瑞拉石油及天然气征收二级关税，委内瑞拉原油产量在4月、5月、6月及7月，已经连续四个月下滑。

　　对于美国页岩油而言，其产出对价格的敏感度更高。当油价在65-70美元/桶时，页岩油生产商具备增产动力；当油价在50-60美元/桶时，页岩油生产商更倾向于维持现有活动，也可能小幅减少钻机数；当油价在50美元/桶以下时，将可能引发大范围减产。

　　据美国能源信息署(EIA)发布的月度报告，6月，由于原油价格反弹，美国原油日产量攀升至1358万桶，不仅刷新了历史纪录，也比此前发布的初步周度估算数据高出约15万桶/日。8月，美国原油日产量也较7月回升，但并没有触及6月的峰值。截至8月29日当周升至1342.3万桶/日，较7月低点1327万桶/日明显回升，也高于去年同期的1330万桶/日。

　　需求走弱是大概率事件

　　2025年全球原油需求走弱特征明显，二季度同比增速从一季度的1.1%放缓至0.7%。由于需求走弱，全球原油库存不断累积。6月，全球石油库存连续第五个月增长，环比增加2810万桶，库存量达到783.6亿桶，创下46个月来高点。2025年二季度全球石油库存日均增加150万桶，其中，美国液态烃库存增幅达到90万桶/日。此外，海上浮仓原油库存也有明显增长。6月，经合组织工业石油库存减少了2880万桶，至275.8亿桶，较去年同期降低了8800万桶。

　　2025年四季度美国原油需求走弱的风险最大。经济指标显示，美国经济陷入滞胀的风险增加，即经济增长放缓而物价压力在攀升。就业市场直接反映美国经济的疲态，美国8月非农就业人口仅仅增加2.2万人，且报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。夏季出游旺季结束，美国汽油消费明显转弱。截至8月29日当周，美国四周汽油需求移动平均值约为900万桶/日，同比下降1.1%。

　　综上所述，全球原油市场产出增长是确定的，但是增产受剩余闲置产能、地缘政治和生产成本等因素，导致边际增量存在较大的不确定性，这影响到原油的过剩量。需求走弱也是大概率事件，尽管中国等新兴市场需求恢复性增长，但是美国滞胀风险带来的需求走弱的风险不可忽视。因此，面对美国夏季出游旺季结束后的原油价格阶段性下跌风险，投资者可以考虑运用相应的原油期货工具进行风险管理。

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