本文作者：

　　银河期货研究员 王露晨 CFA

　　期货从业证号：F03110758 投资咨询证号：Z0021675

　　第一部分 前言概要

　　8月行情回顾：

　　贵金属总体偏强震荡，白银仍相对黄金表现出更高的弹性。伦敦金交易中枢抬升至3300-3400美元区间，伦敦银则抬升至37-39美元区间。受人民币汇率升值影响，内盘贵金属涨幅稍逊色于外盘，但总体表现同样较为强劲，沪金主要交投于773-788元区间，沪银9000-9400元区间。

　　9月行情展望：

　　往未来看，美国就业与通胀走向将再度成为市场博弈的焦点，二者之间的平衡状态尤其关键，当前的基准情景是美联储在9月预防式降息25bps，预计支撑贵金属在高位偏强震荡。但如果美联储的独立性持续受到扰动，叠加美联储货币政策框架的变化，可能会在更长期的范围内抬升美国通胀中枢，市场或将持续对此进行定价、进一步抬升贵金属价格中枢。

　　策略推荐：

　　1.单边：逢低做多思路为主。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：观望。

　　风险提示：美国经济韧性超预期、央行购金不及预期、光伏需求不及预期。

　　第二部分 正文

　　一、行情回顾与展望

　　8月，贵金属偏强震荡，白银仍相对黄金表现出更高的弹性。伦敦金月初从3290美元/盎司启动，月中一度站上3400关口，但由于利多因素未能进一步发酵，后持续在3300-3400区间震荡，月涨幅2.8%。伦敦银同样走出“N”字走势，月初从36.7美元/盎司启动，中间一度站上39美元关口，后遇阻回调，在38-39美元区间波动，月涨幅5%。

　　内盘贵金属方面，由于8月人民币汇率走强，内盘贵金属涨幅不及外盘，沪金从

　　773元/克附近启动，最高触及789一线，月涨幅为1.5%。沪银从8930元/千克启动，而后震荡上行，一度站上9400，而后有所回调，至今月涨幅3.5%。

　　8月，市场主要围绕美联储的降息预期展开交易，这一预期波动受到美国宏观经济“硬”数据、鲍威尔讲话以及美联储独立性等多重因素影响。月初公布的美国7月非农数据意外爆冷，引发市场对美国劳动力市场韧性的担忧，推动投资者对年内降息的押注大幅升温。然而，关税政策的冲击持续传导，通胀数据也延续反弹态势，一定程度上制约了降息的空间与节奏。在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔的措辞意外偏鸽：在就业方面，他称之为供需双弱背景下“脆弱的平衡”，并指出就业下行风险正在上升；在通胀方面，他虽承认关税推升通胀是清晰可见的，但也暗示其影响可能是“一次性”的。这一表态传递出美联储更加关注就业、弱化通胀信号的倾向。在货币政策立场上，由于政策利率已处于限制性区域，随着经济前景和风险平衡的变化，市场宽松预期再度强化。此外，美联储从平均通胀目标制回归灵活通胀制度，也表明其对通胀的容忍度有所提高。另一方面，特朗普突然以“抵押贷款申请中存在不当行为”为由解雇库克，再度动摇美联储的独立性，引发市场对政治干预货币政策可持续性的担忧。除上述主线之外，美国海关一度出现对瑞士黄金误征关税的“乌龙事件”，对市场造成短暂扰动后迅速平复；地缘政治上，在特朗普政府斡旋下俄乌关系出现缓和迹象，但由于冲突长期化及领土争端难以解决，黄金市场对此反应相对有限。

　　展望9月，在18日FOMC会议召开之前，还将有一份非农就业数据和一份通胀数据陆续公布。就业与通胀将再度成为市场博弈的焦点，二者之间的平衡状态尤其关键：（1）尽管鲍威尔近期发言偏鸽，但如果通胀恶化程度超预期、就业市场表现强韧，美联储仍可能将利率维持在限制性水平，这将令贵金属承压；（2）如果通胀仅呈现温和反弹，就业市场维持“供需双弱”的紧平衡状态，那么预防式降息25个基点的可能性较高，贵金属或迎来温和上涨；（3）倘若就业市场出现“坍塌式”走弱，则可能重现去年9月的紧急降息情形，对贵金属的支撑作用将更为显著。就当前形势判断，第二种情形发生概率相对更大。另一方面，当前关税对经济的冲击尚未充分显现，我们倾向于认为这种冲击只是被推迟而非消除。其不确定性主要集中于通胀反弹的高度与持续性：受多方面因素分散化影响，关税短期内推升通胀的幅度可能有限，但由于针对钢铁、铝、铜等上游原材料和中间品加征关税，通胀持续性的影响可能超出预期。此外，从中长期来看，美联储货币政策的转向以及特朗普政府对美联储决策的潜在干扰，都可能推升长期通胀水平。总体而言，在利率水平逐步下降和长期通胀预期抬升的背景下，贵金属有望延续偏强震荡走势。

　　二、宏观面因素

　　(一) 美国经济基本面和市场预期变化

　　至8月底，关税的不确定性和此前相比已经逐渐减少，地缘因素的扰动同样下降，美国宏观经济基本面和美联储货币政策路径重新成为市场交易主线。但由于关税对经济的冲击尚未充分传导，其对经济增速和劳动力市场的拖累程度、通胀的持续性和反弹高度等方面都存在较高的不确定性，市场预期在类滞胀、衰退、软着陆等情景间不断摆动。

　　劳动力市场方面，7月的美国非农数据意外爆冷，除了新增就业人数不及预期以及失业率小幅走高之外，5-6月非农就业数据大幅下修更是引发了市场对美国非农数据的准确性以及就业市场衰退风险上升的担忧。非农数据统计的准确性往往和统计方法的局限性（问卷回收数量变化）、经济环境的复杂性等因素有关，但若将修正后的非农数据和ADP数据做交叉印证，可以看到美国劳动力市场明显降温，3个月移动平均的新增就业人数已经降到疫情以来的最低位。从新增就业的行业来看，其分布并不均匀，近期的新增就业主要来自教育与医疗保健业，其他行业的新增就业在近几个月以来持续下滑或仅小幅增长，均处于较低水平，这也反映出当前美国就业增长的基础存在一定脆弱性。另外，失业率总体仍保持稳定（4.2%左右），但如鲍威尔所提及的一般，这背后主要是源于特朗普政府收紧移民政策导致劳动力人数供给下降，和疲弱的劳动力需求形成了“供需双弱”的紧平衡局面。从供给结构上看，劳动力人数环比连续三个月减少，美国本土劳动力的参与率小幅提升，移民劳动参与率下滑，反映了一定的替代效应。

　　通胀方面，未来的发展路径仍不清晰。根据7月的数据，关税的冲击在CPI核心商品和PPI贸易服务等中已经有所显现，但可能尚未充分传导，并且，随着进口商将成本向消费者转嫁，我们认为在今年的剩余时间内，美国的通胀风险仍然较高。当前，美国核心CPI上行至3.1%，核心商品环比0.2%，同比1.1%，当前为近两年高点，且处于上升通道之中，其中家具分项价格上涨显著；另外，由于美国本土劳动力对移民劳动力的替代等原因，薪酬增速仍处于偏高位置，这意味着服务通胀仍将具有较高的粘性。另一方面，7月PPI数据意外“爆表”，同比增长3.3%，环比增长0.9%，均大幅超过市场预期，其中“贸易服务”是分项是最显著的贡献项，或是由于部分贸易商正在提高终端商品价格，以传导关税带来的价格压力。考虑到大部分的对等关税在8月初方尘埃落定，预计后续仍会进一步传导到美国国内的物价表现上来。鲍威尔在杰克逊霍尔年会中表示关税对通胀的冲击大概率是“一次性”的影响，但是这种影响持续多久尚无定数，叠加美联储对通胀容忍程度的提高和降息的到来，美国通胀中枢太高或比预期的更为长久。

　　美联储货币政策路径方面，由于就业数据降温且关税暂未充分传导导致通胀反弹幅度有限，美联储9月进行预防式降息成为当前的基准情景。但需要注意的是，如果进行预防式降息，后续的经济增长和通胀水平可能都有支撑，这或将限制进一步的降息空间，从而使得市场在更长的时间内就美国陷入类滞胀和实现软着陆进行博弈，加剧市场的波动。另外，美联储将政策框架从平均通胀目标值改为灵活通胀目标制，意味着更加关注当前的通胀水平而非追求长期通胀的均值水平，即对当前通胀的容忍度提升，叠加特朗普政府对美联储独立性的扰动，市场或将持续对美国中长期通胀的抬升进行定价，这将为贵金属提供支撑。

　　三、贵金属基本面

　　（一）、黄金基本面

　　1.供需平衡

　　根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长 1% 至 2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。

　　往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。

　　中国方面，据中国黄金协会最新统计数据显示：2025年上半年，国内原料产金179.083吨，比2024年上半年减少0.551吨，同比下降0.31%，与去年基本持平。其中，黄金矿产金完成139.413吨，有色副产金完成39.670吨。另外，2025年上半年进口原料产金76.678吨，同比增长2.29%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金252.761吨，同比增长0.44%，与去年持平。消费方面，我国黄金上半年消费量505.205吨，同比下降3.54%。其中：黄金首饰199.826吨，同比下降26.00 %；金条及金币264.242吨，同比增长23.69%；工业及其他用金41.137吨，同比增长2.59%。

　　2.黄金ETF和CFTC持仓

　　截至8月28日，全球最大黄金ETF SPDR黄金持仓967.94吨，月内净流入13.43吨，指向市场预期仍然向好。截至8月19日，黄金CFTC投机性净多头持仓由月初的22.4万张降低至21.3万张，月中金价在3300-3400区间震荡，交投情绪小幅降温，但数据或有一定滞后性。

　　(二)、白银基本面

　　1.白银生产情况

　　根据SMM的统计，2025年1月-7月我国产白银10753.4吨，同比增加6%。原因在于去年以来银价处于高位，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。出口方面，2025年我国99.99%未锻造银出口量1-7月为2704.1吨，同比+16%。

　　2.白银库存

　　从库存来看，自24年一季度起，包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量持续由有统计以来的历史低点反弹。值得注意的是，从12月初（市场开始交易对贵金属加征关税）至3月24日， LBMA流出3996吨，库存下降至统计以来的库存的最低点，与此同时Comex流入4513吨，主要和市场在2~3月继续交易特朗普针对白银等商品加征关税的可能性有关。但随着对等关税的落地，4-5月，这种因为关税预期而引发的结构性的矛盾已经有所缓解，表现在Comex的白银库存流入已经见顶。从5月之后，白银库存变化相对稳定。

　　3.光伏用银

　　根据CPIA的7月的最新预测，预计25年保守情况下全球光伏增长570GW（+7.5%），乐观情况下则可能增加19%、达到630GW；预计国内的新增装机增长相对于年初上调至270（-2.7%）~300GW（+8%）区间。行业增长预期好于上半年。

　　2025年1-7月光伏银粉产量3145吨，同比-7%左右。根据CPIA最新的光伏路线，2024年占据市场主流的TopCon电池的用银已经从此前的106mg/片降低至86mg/片，且预计未来少银化的趋势会继续延续。

　　整体而言，尽管白银单耗持续下降仍是主要趋势，但由于行业继续扩张的预期较上半年好转，预计下半年对光伏用银的需求好于上半年，但总体或仍难以超越去年。另外，9月光伏电池排产57GW，同比+7%、环比9.6%，预计短期内国内的用银需求将有所好转。

　　4.白银ETF和CFTC持仓

　　截至8月28日， SLV 白银持仓15332.59吨，月内净流入270.27吨。截至8月19日，白银投机性净多头持仓从月初的5.9万张下降至4.7万张，或是由于当前白银已暂时补涨至相对于黄金价格较为合理的区间。

　　四、后市展望及策略推荐

　　对于后市，我们预计市场的焦点在于美国宏观面走向的博弈，美国就业市场和通胀走向的演绎将成为货币政策走向的主导因素，叠加美国宽财政的预期，或令贵金属在高位偏强震荡。

　　从中长期看，逆全球化趋势难以转向，无论是局部地缘冲突还是大国间的直接摩擦都可能持续。美元武器化和美国的债务问题令美元信用受到负向冲击，新兴市场寻找更安全的资产来替代美元储备是大势所趋。这种趋势无法阻止黄金的短期回调，但在一定程度上可为黄金提供较好的托底作用。在资产组合中纳入黄金，仍是对冲极端风险和降低资产相关性的有效方式。白银由于不具有避险和货币属性，在本轮贵金属牛市中前期表现相对疲软，但在近两个月迎来补涨，表明市场仍然认可金银的比值，如果后面市场流动性转向充裕，叠加白银基本面供需缺口相关的叙事，可能会迎来新的爆发。

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