美国银行业风波持续发酵、经济衰退预期升温叠加美联储5月份可能是最后一次加息，市场对美联储年内降息预期升温，贵金属或震荡偏强运行，操作上逢低做多为主。

　　风险点：美元指数走强、政策宽松不及预期等

　　一、行情回顾

　　4月贵金属板块整体走势偏强，白银表现更加强劲。3月中旬由于海外银行流动性风险事件扰动市场，避险情绪提振贵金属价格大幅攀升。4月5日，美国公布的3月ADP就业人数不及预期叠加制造业数据走弱，市场对美国经济衰退担忧加剧，4月6日内盘贵金属跳空高开，走势偏强。此外，美国3月通胀超预期回落叠加美联储3月会议纪要触发经济衰退担忧，市场预期美联储加息或接近尾声，美元指数和美债收益率震荡回落，贵金属继续走强。4月14日，美国公布3月零售销售数据超预期疲软，但美国消费者一年通胀预期却创两年新高。此外，美国4月Markit制造业PMI指数高于市场预期和前值，且投入品价格指数创五个月新高，美联储加息预期再度升温，贵金属出现小幅调整。截至4月28日沪金月线收涨0.64%，沪银月线收涨5.15%。

　　二、宏观经济表现较弱

　　高通胀、高利率对美国经济负面影响逐步显现。美国零售销售及房地产行业等表现较弱，4月制造业虽然小幅反弹，但通胀压力有所抬升，并呈现出服务领域强而制造业相对较弱的特征。

　　美国3月零售销售超预期放缓，表明消费正在迅速萎缩。美国3月零售销售环比下降1%，超出市场预期的-0.4%，前值由-0.4%上修为-0.2%。3月零售销售额环比下降0.8%，低于市场预期的-0.3%。具体而言，13个品类中，仅有5个品类出现了上升，其中非商店零售销售环比增长1.9%，同比增长12.3%，涨幅最大；加油站零售销售环比减少5.5%，同比减少14.2%，跌幅最大。由于美国居民工资收入增速逐步放缓，在物价维持高位的背景下，消费可能将继续萎缩。

　　制造业方面，美国4月PMI指数有所回升，其中Markit制造业PMI指数重回荣枯线上方。美国4月制造业PMI初值为50.4，高于预期的49和前值的49.2，但弱于一年前的59.2，创去年10月以来最高水平。分项数据中，供应商交货时间从3月55.1升至56.6，创2007年5月以来最高水平，并连续四个月扩张，表明美国商品生产商的经营状况出现改善。尽管整体好转幅度不大，但受到产出和就业强劲增长，制造商的生产水平温和上升。美国4月ISM制造业指数为47.1，虽然较3月的低谷有所回升，且高于市场预期，但已连续六个月萎缩，持续萎缩时间创下2009年以来最长，表明美国制造业持续萎靡。分项数据显示，新订单指数45.7，较3月的44.3上升1.4个点。生产指数48.9，较3月的47.8上升1.1个点。虽然这两者都有小幅提升，但仍均处于收缩区间。而物价指数创去年7月以来新高，显示美国通胀压力仍然较大。

　　非制造业方面，美国4月ISM非制造业指数小幅上升至51.9，较3月的意外显著下降略有回暖。商业活动指数创近三年新低，价格输入分项指数略微上扬，但仍保持在2020年7月以来的最低位附近。虽然制造业持续萎缩，但服务业却表现强劲，但对于服务需求复苏可能会重新引发通胀压力。

　　欧元区制造业、服务业分化特征更加明显。欧元区4月制造业PMI初值为45.5，不及预期48和前值47.3。4月服务业PMI初值为56.6，高于预期值54.5和前值55。4月综合PMI初值为54.4，高于预期的53.7，前值为53.7。综合PMI和服务业PMI的回升表明欧元区的经济活动正在增加，企业的信心也出现回升。但制造业PMI不及预期，表明制造业的生产和信心仍然需要提振。服务业活动复苏，推动经济反弹，但价格仍处于高位，欧央行可能在5月继续加息。

　　根据美国全国房地产经纪人办会（NAR）的数据，美国3月成屋销售总数年化444万户，不及预期的450万户，前值为458万户。3月成屋销售总数环比下跌2.4%，预期下跌1.8%。在经历了2月的意外大涨之后，美国3月成屋销售重拾下跌态势，且不及预期，表明尽管今年稍早美国房地产市场出现了一些企稳迹象，但整体仍处于不稳定状态。自上个月几家银行倒闭以来，信贷状况已经明显收紧，这对美国房屋销售产生一定负面影响。

　　三、美国通胀回落放缓

　　在美联储持续加息下，美国通胀进一步回落但回落速度放缓。3月美国CPI同比、环比增幅均回落，分别降至5%、0.1%，均小于市场预期值；与此同时，核心CPI意料之中顽固，3月核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%，核心CPI环比增长0.4%，符合预期，低于前值0.5%。分项来看，住房依然是3月CPI上涨的最大贡献者，同比涨幅达8.2%。住房价格的上涨大幅抵消了能源价格高达6.4%的同比降幅。能源项目中，汽油价格的回落尤为明显，同比大降17.4%，环比降幅达4.6%。虽然3月的能源价格回落，但能源方面通胀隐忧犹存。2022年俄乌问题爆发后，能源价格自2月底开始一直处于历史高水平，高基数下，3月能源价格对CPI同比增幅的贡献并不大。然而，美国出行旺季将至，叠加OPEC+近期意外大减产，能源价格的不确定性大大提高。

　　PPI方面，美国3月PPI同比增速为2.7%，显著低于预期的3%，较前值4.6%也大幅下降，创下了2021年1月以来的最低增速。3月核心PPI同比增长3.4%，持平预期3.4%，但远低于前值的4.4%，环比增速-0.1%，低于预期的0.2%和前值0%。商品价格下跌推动3月PPI增速下行，其中汽油价格下跌11.7%，服务价格下降0.3%，为2020年5月以来的最大降幅。

　　值得关注的是，虽然3月美国CPI、PPI均显示通胀在降温，但美国4月密歇根大学1年通胀预期从3.6%飙升至4.6%，创2021年以来最大升温，消费者对长期的通胀预期维持稳定。此外，4月消费者信心指数有所攀升，达到63.5，预期62，前值62。受通胀预期升温影响，数据公布后，美元和美债收益率走高，美股三大股指悉数下跌，黄金重挫。

　　3月美国消费者支出价格指数（PCE）却超预期上行。美国3月PCE物价指数同比上涨4.2%，高于预期值4.1%，低于前值5.0%；环比增长0.1%，符合预期。3月PCE指数超预期上行，核心PCE指数与预期持平，表明通胀依旧顽固。3月美国个人消费支出同比增长6%，为2021年2月以来最低增速，而3月美国个人储蓄率上升至5.1%，为2022年1月以来最高水平。尽管就业市场强劲、薪资上涨及储蓄率维持高位等因素为消费提供支撑，但随着物价上涨，美国经济增长动能有所减弱。

　　此外，欧元区通胀也有所降温。欧元区3月CPI终值同比增长6.9%，预期6.9%，前值8.5%;3月CPI环比增长0.9%，预期1.1%，前值0.8%。由于能源成本大幅下，3月欧元区通胀放缓，但潜在通胀仍居高不下。剔除未加工食品和燃料后的通胀从7.4%上升至7.5%，而剔除烟酒的通胀从5.6%上升至5.7%。尽管欧洲央行自去年7月以来已创纪录地加息350个基点，但由于核心通胀持续走高，预计欧洲央行仍将小幅度的加息。

　　四、美国就业市场边际降温

　　在高通胀和高利率政策影响下，美国劳动力市场有所降温。3月新增就业人数创27个月来最低纪录，时薪同比增速意外下滑，但失业率意外下降表明劳动力需求仍然紧张。3月新增非农就业人数为23.6万，为2020年12月以来最小增幅，略高于预期的23万，前值31.1万。美国2月JOLTs职位空缺为993.1万人，创2021年5月以来新低，预期值1040万人，显示企业招聘需求减弱。此外主动离职率从前期3.0%的高点下降至2.6%，主动离职人数减少也意味着美国劳动力市场在降温。美国企业招聘需求放缓，但失业率并没有随之上升，表明美国劳动力市场由于供给短缺而韧性十足。3月失业率为3.5%，低于预期和前值的3.6%。

　　分项来看，休闲娱乐、政府、专业和商业服务及医疗服务等行业贡献了3月的新增就业，其中，娱乐表现仍最为突出，新增72万人。2月新增就业增长明显的零售业则出现了明显下滑，3月新增就业减少近15万人。

　　美联储希望通过抑制企业的招聘需求来使劳动力市场降温，从而让工资增长减速，并最终实现通胀降温的目标。在疫情后供应链修复以及能源价格回落的大背景下，目前美国通胀的主导因素是持续上涨的工资。虽然3月非农平均时薪同比增幅下降至4.2%，但环比增速扩大至0.3%，说明美国就业市场仍具有韧性。就业市场能否持续改善仍需数据证明，预计每个月的非农都会带来较大波动，在二三季度美国非农会缓慢回落。后续重点关注工资、通胀、支出的环比增速。

　　五、美联储紧缩周期接近尾声

　　北京时间5月4日凌晨，美联储继续加息25个基点，将美国联邦基金利率提高到5.00%—5.25%的区间，为2007年以来的新高。在本次符合市场预期的加息后，联邦基金利率已来到美联储官员此前给出的2023年终端利率的预测区间，使得市场当前更关心美联储是否将暂停加息。

　　由于美联储在5月会议声明中调整了有关于后续政策的部分措辞，市场一度预计美联储将在6月议息会议上暂停加息。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示美联储尚未就暂停加息做出决定，并反复强调美联储将依据数据逐个会议做出决定。利率政策声明中删除了关于暗示进一步加息的措辞；基于美联储的通胀前景，降息是不合适的；信贷紧缩的影响很难确定，原则上不需要加息至更高；利率或已达到足够限制性水平，或许可以暂停加息。

　　市场预期5月大概率是最后一次加息，除非发生意外供给冲击导致通胀风险激增。一方面，美国银行业风险继续发酵，表明紧缩的货币政策对金融体系的压力越发明显。另一方面，银行业动荡带来的信贷收缩效果也将逐步显现，进而起到抑制增长和通胀的效果。对于市场更为期待的降息，仍然存在很大的不确定性，如果当前的金融风险逐渐平息，通胀持续回落，那么过快的降息预期可能并不现实。短期银行风险的再度暴露和债务上限风险临近会从避险角度倒逼宽松预期，但只要不发生系统性风险，这样的预期在情况稳定后也会面临再度回吐的风险。

　　六、投资机会与风险

　　综合而言，美国银行业风险持续发酵、经济衰退预期升温叠加美联储5月份大概率是最后一次加息，市场对美联储年内降息预期升温，贵金属或震荡偏强运行，操作上逢低做多为主。后续继续关注美联储政策、风险事件演变、经济衰退预期与地缘政治等宏观因素能否助力贵金属持续上涨。

　　风险点：美元指数走强、货币政策宽松不及预期等