核心观点

　　估值：

　　采购成本：美盘震荡走势为主，巴西升贴水持续走高

　　美盘：当下美国大豆主产区天气情况尚可，美豆丰产预期逐步强化，但目前天气炒作仍有窗口，关注天气变化。此外，中美关税情况暂不明朗，两国再次延期90天实施24%的关税，保留10%的基础关税，北京时间8月11日下午，特朗普发帖称，希望与中国就大豆出口问题达成协议，并希望中国进口美国大豆量级较目前增量三倍，发文提振美国大豆出口需求，美盘拉升，国内豆粕盘面价格受美豆供应增量预期应声下跌，但需关注后续是否有具体政策措施出台。整体来看，美豆天气炒作时间窗口不断被压缩，单产的丰产预期逐步强化，但中美关税问题尚不明朗，美盘或整体维持950-1100区间震荡态势。

　　升贴水：巴西国内大豆价格逐步走高，虽然巴西国内大豆价格上涨导致国内榨利逐步下行，目前已接近近年极低值水平，但国内压榨量依然偏高，且受制于中国持续采购的影响，当下出口需求依然旺盛，CNF或维持偏强运行态势。

　　压榨利润：江苏8月现货对豆粕09合约现货基差在-130元/吨，10-12月对豆粕01合约基差在30元/吨，近期因特朗普发文影响，国内榨利大幅回调，受制于远月买船不多的影响，国内巴西豆远月榨利水平明显高于近月，目前美国豆仍难以进入国内市场，若该状态持续，油厂远月榨利空间水平或仍然维持偏大水平，甚至若无其他豆源补充的情况下，榨利水平有进一步增大可能。

　　驱动：供应充足，施压国内粕价

　　现实：从现实来看，大豆+豆粕不断累库，供应压力仍大，现货基差维持弱势运行，下游短期提货积极性不佳，成交积极性一般，贸易商存投机入场迹象，饲料场备库意愿不高，养殖端利润水平整体有限，但得益于豆粕价格偏低，目前豆粕添比仍高，整体来看，现货短期或仍维持偏弱运行态势。

　　预期：未来到港量仍大，但11、12、1月份乃至更远月份国内大豆进口量寥寥，形成国内近弱远强格局，主要原因为在美豆季时间窗口下，国内大豆进口量一定程度受到中美关税影响，但特朗普在北京时间8月11日对于中美两国关于大豆的贸易表现出期待“缓和”的意向，中方暂未表明态度，关注后续是否会有具体政策出台，若推出具体可行的政策方案，预计美盘短期走高，国内豆粕先跌后涨，若未达成协议，远月或维持高升水格局，油厂榨利丰厚。此外，7月份生猪座谈会提出饲料“去豆粕”或对豆粕需求逐步生产利空影响，目前据媒体信息，头部企业最低豆粕添加比例已经可达到5%左右，年可节约豆粕200万吨+。

　　总结：中短期现货延续弱势，长期关注中美大豆进口关税谈判

　　短期来看，国内现货或延续弱势，累库持续，供应压力仍大为主要矛盾，但进口成本支撑，粕价再跌动力有限，中期来看，美豆产区天气和中美关税战是主要关注点，但天气炒作窗口逐步被压缩，且大豆优良率偏高，市场对于大豆单产的丰产预期逐步达成一致；中美关税方面，需要关注在美豆季的时间窗口背景下，中美就大豆贸易关税能否出台切实可行的政策，特朗普已经表现出缓和意愿，仍需中方表明态度，目前油厂远月买船有限，盘面远月榨利可观，持续关注关税进展。长期来看，一方面关注生猪饲料“去豆粕”的进展，目前头部企业豆粕添加比例已经相对较低，国内氨基酸生产替代技术水平也逐步跟上，一定程度创造了替代豆粕使用量级的外部条件，但就氨基酸产能上或仍待时间发展，另一方面关注美国的生柴政策的走向。

　　关注点：大豆买船、美豆主产区天气、中美贸易关税谈判

　　研报

　　01

　　 USDA平衡表：8月平衡表整体利多

　　美豆2024/25年度平衡表，压榨、出口分别上调了27万吨，期末库存下调了54万吨。2025/26年度新作平衡表中，种植面积大幅下调101.17万公顷，收获面积下调97.12万公顷。单产上调至创历史记录的3.6吨/公顷，产量下调117万吨。需求方面，压榨维持不变，但国内总消费下调7万吨，出口下调109万吨。最终期末库存下调55万吨。

　　南美国家中，阿根廷2024/25年度产量上调100万吨，进口上调30万吨，压榨上调50万吨，国内总消费上调80万吨，期末库存上调50万吨；2025/26年度出口上调80万吨，期初库存上调50万吨，期末库存下调30万吨；巴西新作平衡表保持不变。

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　　02

　　估值：现、期货估值略高

　　1、成本

　　美盘维持震荡运行，950-980区间内支撑力度较强，天气问题不大，天气炒作时间窗口不断被压缩，优良率偏高，市场对美豆单产的丰产预期逐步加强，美盘驱动主要还是在于出口需求预期的变化。从CNF来看，巴西国内大豆压榨需求偏强，叠加出口需求强劲，CNF持续走高，同比增幅明显。整体来看，大豆采购成本中短或继续维持震荡偏强态势。

　　2、利润

　　江苏8月现货对豆粕09合约现货基差在-130元/吨，10-12月对豆粕01合约基差在30元/吨，近期因特朗普发文影响，国内榨利大幅回调，受制于远月买船不多的影响，国内巴西豆远月榨利水平明显高于近月，目前美国豆仍难以进入国内市场，若该状态持续，油厂远月榨利空间水平或仍然维持偏大水平，甚至若无其他豆源补充，榨利水平有进一步增大可能。

　　3、现货基差

　　因国内供应压力仍大，累库持续，催提现象仍存，现货维持偏弱运行态势，基差底部震荡，预计短期内该状态将持续，关注国内油厂远月买船情况。

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　　02

　　驱动

　　(一)国外情况：

　　(1)巴西方面：巴西国内帕拉纳瓜港港口大豆价格持续偏强运行，根据Abiove机构数据显示，当下巴西国内大豆库存水平为2642万吨，较去年同期库存水平同比提升4.63%，供应增量相对充足。需求方面，巴西国内榨利尚可，国内压榨需求相对旺盛，从发船、排船等数据来看，巴西出口同比亦相对旺盛。整体来看，虽然库存高于去年同期水平，但下游需求较好持续提振巴西国内大豆价格，在中美关系走势不明朗的背景下，预计巴西国内大豆价格仍然持续偏强运行。

　　(2)美国方面：新作方面，8月份USDA报告中对新作大豆的预测显示，2025/26年度大豆较上一种植年度的供需情况转变为偏紧状态，主要特点为，降面积，增单产，增压榨，减出口。最新数据显示，美国18个州平均优良率达到68%，较上期数据下调1个百分点，同比基本持平，当下美国大豆主产区天气尚可，天气炒作时间窗口不断被压缩，市场逐步增强美豆单产丰产预期。美国国内方面，当下榨利水平尚可，压榨量同比抬升明显。

　　(二)国内情况：

　　1、大豆到港和库存：根据钢联数据显示，6月份我国大豆进口量1226.39万吨，较5月份下降165万吨，环比减少4.81%，其中巴西豆6月到港1061万吨，美豆到港157.92万吨。根据海关总署发布数据，7月份大豆进口量为1167万吨，环比降低4.8%，同比增长18.5%，其中豆源主要来源于巴西，主要原因为中美关系的不确定性促使中国企业提前备货。

　　2、压榨：压榨近期有走弱态势，原因是部分油厂胀库停机导致，天气炎热大豆有热损风险，预计难以持续长期降低大豆压榨量级。

　　3、库存：部分油厂存胀库停机现象，催提现象仍然严重，豆粕库存进而下调，但大豆库存水平仍高，大豆+豆粕库存持续增长，油厂压力仍大。

　　(二)需求情况：需求预期略增，但建库积极性弱

　　1、提货成交：当下下游主动提货积极性仍然不高，但在油厂持续催提和饲料厂豆粕添比偏高的背景下，提货量较去年同期增量仍然明显；成交方面，近月成交积极性一般，远月存显著放量情况，主要为市场担心四季度大豆供应偏紧，油厂为了锁利下调远月基差，远月投机情绪进而出现爆发式增长。

　　2、替代价差：从广东地区来看，豆粕-菜粕价格在450-500元/吨左右，豆粕性价比仍然突出，从山东来看，豆粕价格季节性低于棉粕价格，性价比仍有优势，短期从蛋白价差角度来看，豆粕性价比突出。

　　3、养殖利润：整体来看，养殖利润一般，生猪平均养殖利润已达亏损状态，但白羽肉鸡养殖利润近期季节性恢复，蛋鸡养殖利润因受制于鸡蛋需求旺季的影响，养殖利润有所修复，但目前综合养殖利润仍在-0.5元/斤左右，牛肉养殖利润2200元/头左右，利润不断修复，水产价格高于去年同期水平。

　　4、表需情况：当下表需处于同期高位，一方面因下游对于豆粕添比的提升导致豆粕表需走好；另一方面，油厂供应压力偏大的背景下，催提现象仍存，被动带动表需走好，中短期或持续较强表需态势。

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　　03

　　情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：备货积极性差，维持随采随用策略，豆粕添比维持高水平；

　　油脂压榨厂：据最新数据显示，油厂大豆实际压榨量225.39万吨，开机率为63.36%，近期油厂胀库停机现象增多，带动开机率下降。

　　2、资金情绪：美盘资金空头持仓力量持续增强，国内豆粕持仓方面，摩根和乾坤豆粕01合约近期净持仓均为多头，且多头持仓量有增加趋势，有做多远月榨利迹象。

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