从“一战”后突破英镑的压制并一跃而起站到全球主权货币的龙头位置，到“二战”后上升为金本位制中的核心角色，再到布雷顿森林体系解体后寻找到石油资源的强大载体，美元在一次次身份转换中获得了国际社会对自己信用的加持，除国际货币基金组织（IMF）和世界银行等全球性权威金融机构的联袂站台外，美元也获得了环球银行间金融通信协会（SWIFT）和清算所银行同业支付系统（CHIPS）等国际贸易结算组织的保驾护航。然而，作为全球货币体系中的核心货币，美元的基本融资功能却被反复错配，同时作为全球性公共产品，美元沦为少数国家进行金融制裁的主要工具，各路市场力量凝聚到美元身上的信用偏好因此正在发生着不可逆转的松动与离散。

　　关税政策戳伤美元信用

　　在今年1月中旬触及110关口之后，美元指数便掉头向下，并在上半年收出了一根长度为10.8%的大阴线，虽然7月产生了一定的涨幅，但8月份又再度进入了下降通道。美元年内一路疲软走势主要归于特朗普的关税政策给全球经济尤其是美国经济所创造的巨大风险性。回过头看，无论是对汽车、钢铁等加征特殊关税，还是面向所有国家普遍征收“对等关税”，特朗普的目的就是将美国的贸易国逼到谈判桌上来，而且时下看来的确达到了预期的目的。

　　在欧盟、英国、日本以及韩国等主要经济体与美国达成的贸易协定中，后者除了对前者进口商品收取15%以上的关税外，还获得了前者数额不等的投资承诺。根据耶鲁大学预算实验室的最新估计，目前美国平均有效关税率已达到18.3%，为1934年以来的最高水平，只是特朗普政府在酣畅淋漓地享受着贸易谈判胜利果实的同时，美元也在静悄悄地承受着信用流失之痛。

　　美元之所以成为国际货币体系中的龙头货币，最为广泛的逻辑基础就是经济全球化，简言之，是全球自由化贸易与多边交易安排，让美元在世界范围内畅行无阻，并且商品与服务的贸易自由化程度越高，交易的范围越广大，美元可流动与可触及的地域就越开阔，相反，关税政策就是提高贸易门槛，将一些国家隔离与排除在美国的贸易体系之外，通俗地讲就是，贸易门槛高了，非美国家获得美元的难度加大了，与美国做生意的国家少了，美元的需求量也就变小了，这种情况下美元自然就失去了传统影响力。因此，关税政策破坏了全球贸易体系，也同时撕裂了国际货币体系，尤其是作为主流货币的美元信用基础。

　　对于特朗普来说，在进口关税政策上大动干戈的目的要么是企图扭转美国贸易逆差，要么是提升企业在非美国家与地区的投资经营成本，进而倒逼资本回流至美国制造业，前者侧重于加大美国出口，后者侧重于内需主要靠美国自身供给，但两个方面伴生的共同结果都会减少美元的外流。的确，关税政策也许能够缩减美国贸易逆差，但必须明白，正是美国的贸易逆差，即美国通过大量印刷美元并藉此采购全球商品，才使美元成为全球化货币，美国如果最后真的由贸易逆差转为贸易顺差，美元流动性恐怕最终也会退缩至美国一隅。同样，资本都流向并集结于美国，美国制造业再度复兴，美国也用不着进口商品，资本在美国国内打圈圈，美元由此失去国际化用武之地，价值与使用价值空间被大大压扁。

　　还须清楚，除了商品贸易外，一国经常账项目下还有服务贸易，而且美国是全球最大的服务贸易顺差国，同时资本项目下美国也是常年顺差，同样也是最大的资本输出国。服务贸易顺差显示的是美元回流至美国，资本项目顺差显示美元对全球输出。目前来看，特朗普的关税政策主要停留在商品贸易层面，但受制裁国家发起的反制可能并不限于商品贸易层面，如减少美国服务贸易进口和限制美国企业投资等，且这种行为同样会对美元的影响力构成进一步压制，如一国服务贸易中减少对美国知识产权的购买，或者降低对美国文化娱乐产品的进口，便会减少对美元的需求。

　　其实，当美元的贸易与投资价值受到损害的时候，其战略储备价值也不可避免的大打折扣，道理很简单，一国将美元纳入国家战略储备资产矩阵，除了满足进口需求外，更重要的是用来维护汇率市场的稳定，也就是防止本币价格的剧烈波动，但现在看来，特朗普近乎全面对抗与自我孤立的决策行为，不仅可能造成非美国家减弱基于美元的本币对标权重，更别说会考虑拿美元来裁量第三方货币的价值，许多国家在谋求创建新的国际货币体系的同时，也会在国家资产池中增配可以替代美元的非美元货币，美元的战略储备位置难免不发生动摇。

　　国债扩张透支美元信用

　　任何一国主权货币都希望能够得到世界公认，并成为国际货币体系中的主导性货币，而且历史上黄金、英镑等也充当过主导性货币，但不是因为极其稀缺无法满足需求，就是因为流动范围受限(比如英镑仅流通于英殖民地)而最终退出了货币历史舞台。美元之所以取代英镑成为主导货币，主要是战后美国经济的持续增长，而且美国当时还是债权国，经常账也保持着贸易顺差，这种全面多头拱卫的力量既将美元托举到了一个令全球货币集体引项的高度，也增强了国际社会对美国政府的信任，市场也进一步相信美国政府具有维持本国经济与对外贸易长期稳定繁荣的能力，简言之，美元信用是在美国政府信任背书下建立起来的。

　　后来美国经常账虽出现了贸易逆差，但也是美国产业结构调整以及全球对美元需求增加的必然结果，与此同时，美国也通过在资本账目下增加对外投资扩大美元的输出力度。另一方面，美国靠着服务贸易顺差实现美元回流，同时对外发行国债收回美元流动性。美元正是在这种一出一进的环境中实现着供求平衡。只可惜，这种平衡后来因美国政府对美元信用的透支与滥用而被彻底打破，即伴随着美国从先前的债权国跌落成债务国进程，美国政府的国债发行规模不断创出天量，导致国债采购方对美元的需求急剧上升，甚至掌控着美元铸币权的美联储通过量化宽松亲自下场购买国债，结果美元流动性规模空前壮大，美元的实际价值也被不断稀释。

　　原本家当殷实的美国政府被逼到借债度日的地步，债务如雪球般不断滚大，主要是经济增长所提供的税收并不能满足公共支出的需求，从而令财政赤字衍生出了巨大且难以缓释的压力。继前一财年留下了高达数1.83万亿美元的收支缺口，2025财年上半年，美国联邦政府财政收支缺口接续扩大至1.307万亿美元，创出美国历史上第二高的同期赤字纪录。对于美国政府来说，财政赤字规模越大，增大国债发行量的主观冲动就越强烈，等于就是对美元信用的透支会呈现出加速状态。

　　目前，美国国债规模已突破36.2万亿美元，但借债是有成本的，且国债利息支出已成为美国政府财政支出项目中增长最快的部分，其中2024财年利息支出首次超过1万亿美元，规模增至1.1万亿美元，同比增幅近30%，创出过往26年的最高水平，而在2025财年的前5个月中，政府公债的利息支出又较上年同期增长10%。显然，美国政府已经受困于“财政赤字上升—增大国债发行—利息支出增加—财政赤字再上升”的死循环之中，意味着政府对美元信用的透支脚步根本停不下来。当然，减少财政赤字可以通过公共财政收入的增加来实现，只是过去20多年的时间里，除了极少数年份财政略有盈余外，美国联邦政府在其余年度均是入不敷出，而为了填补财政窟窿，几乎每届政府都选择了增发国债，且由于增量税收的偿还能力十分有限，于是就只能依靠发新债来满足偿债需求，债务规模如雪球般越滚越大的同时，政府的偿债压力也与日俱增。

　　不错，特朗普政府也在挖空心思寻找着破解财政赤字的出路，比如除提高进口关税外，特朗普在国内大张旗鼓地进行政府机构改革，主要是裁剪政府机构与人员数量，甚至特朗普计划对外出售美国移民“金卡”来换取更多的财政收入，可无奈的是，大面积持续减税政策、难以遏止的国防开支以及具有刚性的社会福利性支出，还是将财政进账的增量抵消的荡然全无，特朗普最终也不得不回到扩大国债发行的老路上来。

　　“大而美”法案又将债务上限规模提升了5万亿美元，意味着接下来美债体量占比会加速提升。按照美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国国债可能激增20万亿美元。理论上看，国债发行量越大，供给过剩状态下会压低二级市场价格，同时推高一级市场收益率，由此引起的利息支出不断增加势必放大公共财政的不可持续性，并导致投资者要求美国政府支付更高的借贷期限溢价，进而推高整个借贷成本，市场也会同时产生美国政府是否具有持续性偿本付息能力的疑问，且不排除极端情况的发生，即因为负债太重，美国政府被迫违约，政府信用的坍塌导致美元信用的瓦解。

　　目前来看，美国国债构成中，短期债务占比为22%，利息支出压力格外巨大，CBO给出的数据是，一年内利息总额至少超9000亿美元，美国财长贝森特于是提出了“缩短加长”的建议，即减少短期国债发行量，同时增加长期国债发行量。然而，贝森特强调的只是债务结构的调整，并没有解决国债发行总量持续增加的问题，等于就是将政府偿债压力尽可能延迟拖后，长期看威胁美元信用的风险并没有解除。

　　“去美元”挤出美元信用

　　从承担职能的角度讲，美元只是定价工具和交易媒介，同时也是一种贮藏手段；从服务角色而言，美元则是“全球性公共产品”，可现在看来，美元不仅职能角色被反复错配，而且经常性偏离其作为全球性公共产品的轨道，最为典型也是影响极为广泛的客观事实是，由于SWIFT完全为美国控制，对于那些并不听话或者看不顺眼的国家，美国往往会单方面中断或者限制它们的支付结算，结果是，不仅增量贸易无法进行，一些国家也无奈陷入到美元流动性被残酷冻结的窘境。

　　另一方面，对于许多新兴市场或者发展中国家来说，因本币信用较低以及本土融资功能十分有限，需要借助美元进行对外融资，而且绝大多数还属于短期融资，尤其是非常时期比如金融危机、新冠疫情等特殊阶段，一些国家更是借助美联储推行宽松货币政策之机，扩大对外负债，然而，经济萧条期过后，美联储又会毅然决然地收紧货币政策，举债国不仅整体面对的偿债压力急剧上升，不少国家由此走上了债务违约之路，即便是在国际社会的支持下清偿了部分负债，但经济元气受到重创，且从此跌入艰难爬行的深渊。

　　还要指出的是，美元升值意味着非美货币的贬值，并带动相应国家物价上涨，同时由于国际大宗商品用美元计价，后者贬值必然带动前者价格的上升，输入性通胀极容易蔓延至全球。当然，美联储可以通过控制“货币龙头”来控制通胀，只是美联储不得不面对“特里芬困境”，即在短期国内目标与长期国际目标发生利益冲突时，美联储只会顾及自己的经济目标而不会考虑美元的外溢效应，正是如此，在经过了量化宽松释放出巨量流动性从而创造了通货膨胀的货币基础后，美联储转身会依据国内通胀情势展开升息，此时非美货币集体下挫，全球几乎所有的主要经济体都难逃通货膨胀的影响。

　　显然，面对越来越多的风险从美元身上衍生而出，许多国家不得不警惕，并开始积极寻求“去美元”的路径。除了像俄罗斯与土耳其、土耳其与伊朗等创设了双边贸易本币结算机制，为摆脱SWIFT的控制，欧盟与伊朗创建了名为INSTEX的特别结算机制（贸易往来支持工具）,俄罗斯打造出了自己的支付系统SPFS（金融信息传输系统），“金砖国家”也创建了自身统一的支付系统BRICS Pay（金砖支付)，东盟也在积极推进区域支付网络，全球支付体系“碎片化”特征愈加明显。

　　正如23年前欧洲联盟国家确立了欧元为域内统一货币的法律地位，以图扩张共同体内商品与要素的价值确定自主权并降低域内使用美元的不确定性风险，一些国家围绕着共同市场建设的货币创新步伐至今并没有停歇，由阿根廷、巴西、乌拉圭、巴拉圭4个成员国及智利、玻利维亚、秘鲁等联系国组成南方共同市场早已在讨论名为“南方”的共同货币，与此同时，“金砖国家”正在考虑建立一个基于金砖国家的货币篮子，并以此为基础构建出区域性国际储备货币，同时替代美元的结算机制。

　　技术创新也在为“去美元”强势赋能。除了伊朗与俄罗斯共同创建了稳定币，委内瑞拉推出了石油币之外，全球许多国家都在积极创建法定数字货币，萨尔瓦多与中非共和国更是直接将比特币确定为国家法币，中国香港政府也发布了《稳定币条例》，储备资产确定为同币种的优质、高流动性的资产等，甚至特朗普政府推出的《天才法案》创建了与美元挂钩的稳定币，其基本认知无非就是为规避美元前景的不确定性而进行的一种战略安排。

　　不得不承认，接下来“去美元”将会一波三折，同时反观人类货币历史也不难发现，英镑从极盛到衰落经历了长达115年时间，美元取代英镑的霸主地位也花费了近80的时间。尽管如此，信用一旦被损坏，即便日后美元还会有阶段性的不错表现，但要想重塑信任却难上加难。国际货币体系从“美元中心”向“多极化”转变的趋势只会越来越强劲，全球主权资本转向锚定多元化货币体系的脚步也变得更为坚定与快捷。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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