过去一段时间，铁合金的行情过于沉闷，以至于我们并未放太多的心思在其行情走势的推演之上。在最近一次锰硅的专题《从成本端看价格下方的想象空间》（2025年6月12日）中，我们曾认为其价格在极度悲观的情况下可能回到“4”字头，具体表述为“最终价格能否发生该段行情，市场能否再度看到‘4’字头的锰硅盘面价格，我们认为主要还是取决于我们所预期的黑色板块需求向下回补情况是否发生，以及幅度有多大。同时，整体市场的环境与氛围也十分重要，需要处在相对悲观的情况中”。最终，该行情并未发生，原因众所周知，2025年7月1日第二十届中央财经委员会第六次会议在京召开，“反内卷”带“飞”了煤价，同时商品的悲观氛围大为改善，甚至一度亢奋。

　　但即便如此，我们看到锰硅的价格重心并未得到明显的抬升，仍在我们6月份写下专题时价格水平稍高一些的位置震荡徘徊。其根本原因在于锰硅基本面宽松的格局没有得到改变，且缺乏有效驱动。

　　既然现今我们重新开始审视锰硅的行情，是否是因为其基本面发生了明显改变呢？答案是否定的。居于高位的供给以及表现疲弱的需求（主要在于建材端）之下，宽松的格局仍没有发生改变，显性库存仍居高不下（虽然在我们看来，高库存因素对于锰硅行情的影响并不那么重要）。

　　当然，这都是价格内的因素了，对应到当下弱势表现的盘面价格。持续宽松的格局之下，锰硅价格也持续维持在低估值的状态（钢联口径内蒙成本5800元/吨附近，铁合金在线口径测算在5700元/吨附近，截至发稿日，盘面价格接近5800元/吨）。

　　客观层面，锰硅盘面走势接近收敛末端，且波动率（VIX）降至低位，或将面临方向选择

　　那么，当前位置的锰硅有什么想象空间呢？对此，我们观察到了几个有意思的点。

　　首先，最直观也是最客观的盘面走势上，在经历了漫长时间的整理之后，我们看到锰硅盘面价格（以加权指数为例）开始逐步收敛，且接近收敛区间末端。同时，锰硅波动率（VIX）持续降至低位。收敛末端+波动率低位的组合，通常意味着品种或将出现方向性的选择，且有望走出一段趋势性的行情。

　　来自2024年一季度末及二季度初商品大环境的相似感

　　其次，飙涨的金银、大平台启动的铜、其余一众商品在持续回调之后开始止跌回升，这给我们一种近乎强烈的2024年一季度末及二季度初商品大环境的相似感。

　　当时，黄金白银率先启动（2月底），沪铜稍后一些（3月中旬附近），均在4月初开始加速（第二轮上涨），而在金银以及铜的加速阶段，商品情绪被明显带动，开始出现普涨（宏观背景是海外讲再通胀故事，国内4月份政治局会议释放向好情绪与政策意图）。在商品上涨中后段（情绪逐渐进入亢奋），基本面差、估值低、且存在驱动的品种，如锰硅（澳洲锰矿事件）、工业硅（“节能降碳”）、硅铁（“节能降碳”）、PVC（房地产放松限购政策）等均出现了流畅且大幅的上涨（商品乐观情绪下讲预期，拉估值）。

　　当前，站在文华商品的角度，才刚刚企稳开始小幅回升，向右临界7月份以来的下跌趋势线。同时，金银在大幅拉涨后再度进入盘整蓄势阶段，沪铜距离历史新高也尚有一步之遥。因此，商品向好情绪的积累与传递或还需要一定时间，但一切都开始向多头方向倾斜（宏观背景上，海外降息周期+财政、货币双宽格局；国内未来继续“以经济为中心”，刺激经济及宽松“放水”预期可期）。

　　锰矿端仍是可能的叙事路径，但需要“等风来”

　　最后，如果复制2024年的行情，驱动来自哪里？我们认为可能的叙事方向，依旧是锰矿端。

　　复盘历史行情可知，锰硅的行情驱动一般来自供应端或成本推升：1. 查“环保”；2. 电力紧张；3. 锰矿。

　　经历了几年的绿色“双碳”改造，当前行业内锰硅的落后产能已经有限。同时，虽然“反内卷”使得煤炭供应端受到约束，但远还没有到紧张的境地，且光伏、风电对于火电的替代效应依旧显著。这意味讲查“环保”或者电力紧张故事的可能性不大。但我们观察到，今年以来，虽然澳矿发运逐渐常态化，但港口的锰矿库存却仍持续处于过去六年历史同期显著低位，这导致锰矿价格持续维持相对韧性，同时提供了锰矿端叙事的基础。

　　当然，只是当前程度的锰矿矛盾（低库存以及贸易商挺价、惜售），或许能够继续保持锰矿价格的韧性，但并不足以成为锰硅发生向上行情的有效驱动。若想要支撑起一轮可以称之为趋势的上涨行情，需要包括澳洲、加蓬、南非等在内的我国锰矿主要进口来源国中至少一个，在锰矿方面发生“突发事件”，并足以对未来几个月的锰矿供应产生足够扰动，即我们所谓“等风来”。

　　“风”来、“情绪”至则行情起，无“风”、无“情绪”则继续震荡。至于若行情来了之后有多大，则取决于“风”有多大，“情绪”有多热。

　　以上我们基于几个有意思的点所“构想”出来的未来行情发展一条可能的路径未必能够实现，但我们认为值得关注，尤其是在当下市场普遍认为铁合金缺乏行情驱动这样一个“掉以轻心且开始麻木”的状态之下。

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