研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　月内粕类行情整体以宽幅震荡高波动特征为主，主要因市场不确定因素较多，一方面近端供应压力仍然相对明显并且远期国际市场供应仍然相对偏宽松，另一方面，当前宏观方面仍未出现明显好转，且国内大豆压榨利润相对较差，油厂买船进度相对偏慢，这对于国内豆粕盘面产生比较明显的支撑，在此背景下，盘面呈现持续震荡态势。

　　国内菜粕盘面走势略强于豆粕，主要因为近期国内菜籽压榨量以及到港量均呈现下滑态势，供应开始逐步收紧，并且在需求端仍然存在的情况下，盘面支撑相对明显，菜粕总体跟随豆粕但相对强于豆粕

　　市场展望

　　美豆新作大方向预计仍将相对偏空，主要原因仍然在于当前产量相对较好同时需求表现一般，在排除后续出口明显改善的情况下，预计整体仍以偏弱运行为主。但南美市场预计仍然相对偏强，虽然出口压力仍然存在，但由于对远期需求相对看好，因此价格支撑仍然相对偏强。不过阿根廷豆粕仍然存在比较明显的竞争优势，可能对价格产生一定压力。

　　国内豆粕近端供应压力较大，但随后大概率仍将呈现逐步收紧状态，预计远期豆粕以相对偏强运行，其他来源有一定压力，但整体豆粕较当前情况或有好转。

　　菜粕近端供需开始逐步收紧，后续供需偏紧状况可能仍将延续，但需求方面下降可能相对较多，加之菜粕库存维持高位，预计整体压力仍然存在

　　1.供需逐步收紧仍然是国内粕类市场运行大方向，预计单边整体仍有支撑，策略以逢低布局多单为主。

　　2.套利：M11-1逢低参与正套，M15逢高参与反套，RM15逢低参与正套

　　3.期权：建议逢高布局买入跨式策略为主

　　风险提示：原材料价格波动异常、政策因素扰动。

　　一、国际市场

　　1.美国

　　美豆旧作出口销售完成情况良好，但压榨完成情况仍然落后。月内美豆出口销售进度仍然相对较快，截止7月17日当周，美豆旧作累积销量约为5081万吨左右，较去年同期增加12.56%，高于月度供需报告给到的10.03%的增速，后续如果装运整体维持正常，则美豆旧作出口完成情况预计整体良好。但压榨方面表现相对比较一般，月度供需报告给到的压榨增速预计为5.91%，但根据NOPA公布的压榨情况来看，截止当前美豆压榨同比增速预计为4.46%左右，虽然近期压榨方面仍表现良好，但如果要完成既定计划，预计在未来两个月中压榨同比增速要达到10%以上，完成难度可能相对较大，总体旧作市场评估基本维持正常，但需求项后续可能存在小幅调整。

　　新作方面来看，产区天气一直维持良好，多数地区降雨以及气温均维持正常水平，这使得作物生长状况一直维持良好，数据显示，截止7月20日当周，美豆优良率大约在68%左右，处于历史同期偏高水平，按照当前情况来看，作物单产评估基本可以维持。不过需要关注的是，8月份仍然是作物生长重要时期，对于单产影响仍然比较明显。需求方面来看，新作出口销售进度仍然相对偏慢，虽然本月出口销售进度较此前有所加快，但仍然处于相对偏低水平，宏观方面来看，美国仍在积极拓宽农产品出口渠道，月内美国与印尼达成协议，印尼将进口约45亿美金的包含大豆，豆粕，玉米，棉花的农产品，数据显示，过去几年中印尼进口美国农产品数量预计在30亿美金左右，其中进口大豆数量预计在200-260万吨左右，按同比例推算，预计对于美豆出口有一定支撑。不过，在中美贸易仍存较大不确定性的情况下，预计美豆新作方面短期可能仍将表现出一定压力。

　　2.巴西

　　截止7月末，巴西9月船期报价270美分/蒲，较一个月前上涨18美分，巴西价格在月内表现整体继续偏强运行，受此影响，月内巴西大豆成交量明显增加，农户卖货积极性增加，但实际出口量预计有限，贸易商待价而沽。不过从当前巴西国内供需情况来看，实际紧张情况有限，报价偏强的主要原因仍然在于对后市需求的乐观态度，由于当前宏观方面仍然未出现有利进展，中国10月以后船期买船数量仍然较少，除少量高价船期外，后续买船推进仍然缓慢，因此巴西提价仍然积极。

　　供需宽松或仍然是当前巴西市场大格局，一方面，巴西农户卖货进度相对偏慢，按此推算，预计巴西后续可供卖货数量仍然充足，另一方面，需求端来看，巴西大豆压榨量有所回落，后续也难以看到显著增量，此外，从总体大豆平衡表来看，市场普遍预估巴西大豆产量在1/69-1.7亿吨，按照压榨量5700评估，预计25/26年度巴西大豆出口将达到10600万吨，根据Anec数据显示，截止7月，巴西国内大豆出口量预计在8203万吨，这意味着后续其实出口量仍然能达到2400万吨。

　　从当前巴西大豆报价来看，预计产地卖货利润仍然相对比较良好，但出口方面来看，巴西大豆报价明显较其他国家缺乏竞争力，并且巴西大豆对中国出口利润已经明显下行，在此背景下，巴西仅依靠国内需求难以完全解决过剩供应，后续贴水下行压力明显较大。

　　3.阿根廷

　　阿根廷大豆价格月内呈现上行态势，实际成交量明显减少。豆粕价格呈现下行态势，成交量有所增加。大豆成交量减少的主要原因是加征出口关税，农户卖货积极性明显下滑，豆粕成交量有所增加主要是因为市场买货积极性相对较高。

　　当前阿根廷国内市场格局整体以偏宽松为主，从年度平衡表来看，阿根廷大豆产量在4900万吨左右，截止5月阿根廷大豆出口量预计在195万吨，由于农户卖货积极性增加，后续出口量预计进一步增加，阿根廷大豆出口的改善主要受益于汇率企稳，从当前阿根廷汇率表现来看，已经基本改变前期持续下跌的状态，因此后续出口可能也将恢复正常，预计全年大豆出口量在500-600万吨。阿根廷5月期间大豆压榨量预计维持在388万吨，全年大豆压榨量增加明显，今年阿根廷大豆压榨量增加主要因产量回升，并且在当前国际豆粕豆油需求有改善的背景下，大豆压榨利润改善。阿根廷豆粕需求有所改善，主要因进口国需求量增加。总体来看，主要进口国需求表现良好对于阿根廷豆粕出口产生比较明显的支撑。

　　由于后续豆粕进口国需求支撑减弱，同时其他豆粕出口国豆粕供应增加，预计阿根廷后续豆粕需求可能比较一般，压榨方面带动有限。这可能一定程度对于阿根廷大豆出口产生带动作用，不过由于当前年度阿根廷大豆出口量已经相对较多，后续价格优势可能也将减弱。但对于豆粕方面，由于后续国际需求支撑比较一般，并且阿根廷优势相对明显，预计阿根廷后续豆粕出口量可能有所增加。

　　二、国内市场

　　1.现货压力继续增加豆粕累库压力加大

　　月内豆粕现货压力继续增加，预计全月大豆压榨量970万吨左右，处于近年来的绝对高位，当前压榨量的快速增加一方面源于大豆到港量持续维持高位，另一方面也因为市场接受度较高，前期市场成交良好。截止当前，国内大豆累计压榨量达到7629万吨以上，总体压榨完成情况良好，大豆总进口量同样维持高位，总体增幅相对有限。需求方面来看，月内豆粕提货量预计继续呈现增加态势，同样维持历史较高水平，当前豆粕的需求一方面源于饲料端需求的支撑，另一方面也源于总体供应量的快速增加，可以看到在此期间豆粕现货价格一直维持低位，这对于豆粕需求也产生了比较强的推动作用。截止7月期间，预计豆粕总提货量有比较明显增加。

　　从8月期间国内大豆到港量以及压榨量推算来看，后续豆粕供应预计仍然维持高位，市场主流预估8月期间大豆到港量较7月期间差异不大，而油厂前期成交良好，市场没有看到明显的停机计划，在此背景下，预计豆粕高供应格局可能仍将继续维持。而需求方面来看，虽然有一定支撑，但整体库存也已经维持高位，这使得后续库存压力相对明显，在此背景下来看，预计豆粕整体呈现累库态势。

　　月内豆粕现货市场成交良好，前期市场普遍以购买现货基差为主，主要受盘面大幅回调后给出低价带动所致，随后盘面反弹后市场追买积极性较高，但随着价格开始触及高位，市场开始转为谨慎，以购买远期基差为主。对于当前年度来看，市场普遍对于远期大豆供应紧张有担忧表现，但由于当前国内供应较少，因此实际成交相对有限。不过对比前期来看，市场对于高基差接受度下降，巴西新作购买量有所增多。

　　2.近端高供应远端紧张豆粕震荡加剧

　　市场可能很难将当前国内豆粕市场状况与供应紧张联系，截止7月25日当周，国内大豆库存645.59万吨，豆粕库存104.31万吨，同时可以看到的是未来一段时间国内仍将维持高供应以及明显的累库压力，在此背景下，国内豆粕仍将表现出比较明显的压力。截止7月末，国内豆粕现货基差普遍维持在-50-140元/吨，市场前期成交状况良好，总体催提压力仍然存在。M91价差在短期冲高后一直以回落为主。但是从远端市场来看，国内大豆买船进度仍然相对偏慢，国际大豆价格持续维持高位使得油厂压榨利润表现较差，油厂买船难度相对较大，远月船期缺口仍然相对比较明显，而当前在下游高库存的影响下，对远期高基差接受度有所下降，成交仍然相对偏低。当前国内对于远期的补充方式仍然存在较多不确定性，近期国内也有不少传闻在进口阿根廷豆粕，从阿根廷豆粕报价来看，确实具有比较明显的优势，但是从后续的到港来看，确实仍然存在比较大的不确定性，因此，市场购买阿根廷豆粕也同样比较谨慎，在此背景下，中国后续豆粕供应端确实存在一定问题，且盘面上同样没有给出太多的溢价，但后续变数也同样偏大，在此背景下，后续波动或将加剧。

　　3.菜粕

　　月内菜粕提货整体继续走弱，平衡表预估7月期间国内菜粕提货量上月减少，油厂提货难度增加，不过颗粒菜粕提货量有所增加，可以看到随着菜粕供应的逐步收紧，颗粒菜粕需求有所改善，但总量方面来看，菜粕需求呈现一定走弱状态，主要因豆菜粕现货价差走弱以及菜籽供应收紧所致。供应方面来看，月内菜籽压榨量同样有所减少，由于菜籽绝对库存量偏低以及后续菜籽进口量偏低，压榨普遍较此前有所减少。进口菜粕虽然数据尚未公布，但市场普遍预估在10万吨左右，虽然直接进口加拿大菜粕数量减少，但其他来源地数量有所增加，不过在整体菜粕需求转向进口菜粕的情况下，进口菜粕库存去化仍然比较明显。总体来看，月内菜籽菜粕供需两端均呈现下行态势，菜粕需求方面缺乏支撑同时供应端也相对偏紧，市场成交虽然较此前有所好转，但成交价仍然普遍偏低。

　　从中长期平衡表来看，菜籽以及菜粕供应量相对偏低使得国内菜粕供需可能会呈现进一步收紧状况，不过由于菜籽供应本身存在较大不确定性，因此市场对此反应也比较一般，盘面走势反应一般并且，当前国内颗粒菜粕库存量相对较大，市场也在积极推进对于其他国家菜粕的进口，因此供应方面不确定因素相对较高。而需求方面来看，远月市场国内菜粕需求本身缺乏支撑，预计总体供需端没有明显问题，菜粕整体仍以跟随豆粕运行为主。近期，国内市场仍在积极推进远期澳菜籽市场的考虑，今年澳菜籽整体产量维持稳定，按照正常澳菜籽出口量来看，后续对于中国出口量能较大程度补充中国国内需求。

　　月内菜粕盘面整体走势略强于豆粕，菜粕盘面大幅上涨主要受到市场对后续供应紧张带动的影响，不过二者绝对价差已经较低，后续菜粕需求可能受影响比较严重，但是由于当前菜粕可交割货源存在较大不确定性，因此市场仍有一定看涨积极性，不过在总体库存仍然维持高位的情况下，持续上涨空间或相对有限。

　　美豆：美豆市场近期缺乏实质性利多，尤其在产地天气维持良好，尤其在8月期间看不到太明显干旱的情况下，预计整体作物生长情况维持良好，供应端相对比较乐观。同时需求方面来看，美豆新作出口仍然相对偏慢，总体供需仍然以相对偏宽松为主。南美市场来看，巴西大豆虽然供需相对偏宽松，但由于市场普遍对于远期需求相对看好，因此总体价格仍然相对偏强运行，不过随着后续出口压力逐步体现，持续偏强运行空间可能相对有限。阿根廷大豆产量维持高位，随着其他国家豆粕需求逐步下降，预计后续出口量可能有所增加。在此背景下，预计国际大豆市场呈现区域间差异，如果美豆出口持续没有明显改善，预计可能仍将表现出一定压力，后续下行压力相对明显，南美市场由于没有明显卖货压力同时对于远期市场需求相对看好，因此后续可能仍将以偏强运行为主。

　　豆粕：国内豆粕近端供应相对偏宽松，并且未来一段时间供应端仍然没有看到明显变化，预计整体现货方面压力仍然存在，预计近端可能会表现出比较明显的回落压力。但从远期市场方面来看，大豆压榨利润持续较差，油厂买船进度偏慢，大豆到港量相对偏低，整体供应预计仍然相对偏低，这使得远期市场可能与当前存在比较明显的差异。因此从当前市场来看，豆粕整体深跌空间有限，但仍然缺乏明显上涨基础，后续或整体以高波动大幅震荡运行为主。

　　菜粕：月内菜粕市场供需整体变化比较有限，需求方面来看，菜粕整体表现比较一般，主要因性价比一般同时菜籽供应量有所下降所致，并且压榨菜粕需求量整体由进口菜粕挤占。在后续菜籽菜粕到港量相对偏低的背景下，预计整体供应有所收紧，但当前进口菜粕库存量相对较大，因此菜粕整体供应紧张情况或有限，需求方面来看，当前豆粕供应比较充足，对于菜粕挤占相对较多，因此未来一段时间菜粕市场供需变化相对有限。并且从长周期来看，如果菜粕库存去化幅度有限，在需求端持续下行的背景下，整体供应或仍然相对宽松。当前期货盘面对于供应紧张反应比较明显，预计进一步收紧空间有限。

　　1.单边：供需逐步收紧仍然是国内粕类市场运行大方向，预计单边整体仍有支撑，策略以逢低布局多单为主。

　　2.套利：M11-1逢低参与正套，M15逢高参与反套，RM15逢低参与正套

　　3.期权：建议逢高布局买入跨式策略为主

　　风险提示