研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　行情回顾

　　月内国内粕类盘面整体呈现震荡运行态势，前期盘面下跌后开始有一定反弹表现。菜粕盘面走势整体与豆粕差异不大，价差以震荡运行为主。

　　外盘走势整体强于国内，主要因美豆旧作库存压力不大，同时对新作需求端相对比较乐观，不过在缺乏强驱动影响下，盘面同样变动幅度有限。

　　价差方面，粕类前期受供应压力影响，整体呈现较大幅度回落，但随着单边开始逐步反弹以及对于远期供应担忧的增加，盘面月间价差走强，菜粕月间价差走强较明显。

　　市场展望

　　新作方面存在较大不确定性，一方面因为产量上存在不确定性，前期天气状况良好使得市场对后续单产预估增长，一定程度修复了种植面积下降带来的影响，另一方面需求端受到政策影响，出口及压榨变数相对较大，后续不确定因素较多。由于后续大豆到港比较充足，油厂卖货积极性也相对较高，总体供需方面同样没有太大变化，仍以震荡运行为主。菜籽菜粕库存处于相对偏低水平，颗粒菜粕库存相对较高，但在后续供应变数较大的情况下，可能难以对市场产生具体影响。

　　策略推荐

　　1.单边：在国内供应逐步恢复以及国际压力体现的背景下，预计近端市场仍有一定压力，但远端方面来看，豆粕供应偏紧，价格下方仍有支撑，预计以宽幅震荡为主。

　　2.套利：MRM09价差逢低参与扩大，M11-1逢低参与正套

　　3.期权：可考虑逢低布局看涨期权

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　风险提示：原材料价格波动异常、政策因素扰动。

　　一、国际市场

　　1.美国

　　美豆旧作利好仍然相对比较明显，本月公布的月度供需报告对美豆出口进行上调，由此前18.25亿蒲上调至18.5亿蒲，整体来看，美豆出口表现一直维持良好，这使得平衡表上调动力有所增加。此外，美豆4月压榨量也呈现改善状态，市场预估压榨量将达到1.84642亿蒲，受此影响，美豆旧作压榨完成进度呈现快速增加，美豆粕出口表现良好仍然是压榨增加的主要推动，总体来看，旧作市场压力比较有限。

　　美豆新作前期播种推进顺利，数据显示，截止5月25日当周，美豆播种进度达到76%，速度相对较快，当前美豆种植情况良好主要得益于美国产区天气状况良好，数据显示，5月期间，美国产地降雨量明显低于历史同期平均水平，除伊利诺伊州降雨量相对较大外，其他地区降雨量基本都低于历史同期水平，有利于播种推进。并且，整体来看，月内气温也维持在相对较高水平，作物前期播种推进状况良好。由于前期播种情况良好，市场普遍对今年产量比较乐观，价格上也没有体现太多利好因素，不过，天气整体偏干燥带来的影响如果一直延续，可能对后续作物生长产生不利影响。

　　美豆新作需求市场整体观点差异较大，从本次月度供需报告评估结果来看，整体以乐观为主，尤其对于出口方面，给到的评估明显高于市场此前观点，主要原因或在于当前市场年度增速相对较快，可以看到，随着国际大豆价格回落后，市场需求开始呈现好转，这一定程度推动了整体大豆的出口，但随着价格进入低位以后，预计国际大豆进一步出口增量空间相对受限，而美豆在整体产量减少的情况下，出口空间可能进一步受到挤占。此外，市场对美豆压榨整体也比较乐观，主要原因在于近年来美国生柴政策的快速推进，不过，随着美国生柴政策出现较大变化，预计后续压榨进一步增加空间也将相对有限，在此背景下，预计美豆整体需求可能难以给出很乐观的评价。

　　2.巴西从市场年度供需来看，巴西供应宽松特点相对比较明显，近期机构开始继续上调巴西大豆产量，其中巴西官方将大豆产量上调至1.68亿吨以上，巴西进入收获期后，天气状况整体良好，收获推进顺利，截止5月24日当周，巴西大豆收获进度达到99.5%，整体收获进度相对较快。而需求方面来看，巴西需求在经历阶段性增加后，开始重新进入下降区间，由于巴西国内豆粕豆油价格整体回落较明显，压榨量呈现下滑态势。受此影响，市场近期普遍上调巴西大豆出口量，后续价格压力仍存。

　　巴西大豆出口仍然维持相对较高水平，根据Anec口径，过去几个月中，巴西大豆出口量仍然维持较高水平，月内巴西大豆出口压力仍然比较明显。从当前市场出口节奏来看，后续巴西出口量仍然相对较大，价格压力比较明显。

　　3.阿根廷

　　随着收获的逐步推进，市场陆续上调阿根廷大豆产量，市场普遍预估阿根廷大豆产量在4900-5000万吨左右，较去年差异不大。今年阿根廷丰产主要得益于前期天气状况比较良好，可以看到，此前一段时间，作物优良率一直处于相对较高水平，从市场收获表现来看，部分产区产量有所上调。进入收获期后，产地降雨量开始明显减少，这有利于收获的推进。总体来看，阿根廷产区状况维持稳定，这使得南美地区整体大豆供应呈现明显增加状态。

　　整体来看，阿根廷农户卖货积极性有所改善，这一方面得益于产量的增加，另一方面也与阿根廷国内政策有关，阿根廷开始计划上调相关农产品出口关税，这受到了市场的反对意见，但在随后政策推进过程中，豆类品种加征关税的情况仍然延续，受此影响，农户卖货动力有所增加。近期需求国也在增加对阿根廷大豆的买船，部分机构近期也上调了阿根廷大豆出口的评估。不过，阿根廷大豆呈现下行状态，这一方面源于阿根廷国内油厂压榨产能的影响，另一方面也与当前国际豆粕价格偏弱运行有关，受此影响，阿根廷国内大豆压榨利润呈现明显走弱，在此期间，阿根廷大豆压榨量也呈现下行状态。需要关注的是，国际豆粕价格的快速下行反应了产区压榨量的增加，随着后续开机率逐步下行，国际豆粕价格或有望呈现逐步企稳状态。整体来看，阿根廷产量整体维持相对较高水平，这使得后续大豆压榨和出口都有较大空间，但政策变化影响下，预计后续农户卖货压力可能有所下降，并且在压榨减少的情况下可能对终端产品价格有一定支撑。

　　二、国内市场

　　1.需求表现良好豆粕远期成交增加

　　月内总体需求端表现良好，豆粕表观需求增加至634万吨左右，同比增加30%左右，一方面因为实际需求表现良好，另一方面也因为前期下游库存水平相对较低，近期有一定增库需求，从当前市场实际需求来看，由于月内豆粕现货价格下跌较多，因此实际需求可能低于市场表现，预计整体仍然能维持在590-600万吨左右，对比历史同期来看，仍然维持相对偏高水平，当前国内需求表现良好主要因养殖端存栏相对较大，畜禽方面表现都比较良好，虽然月内大体重猪源出栏量有所增加，但对于饲料需求实际影响比较有限，主要因猪价下跌幅度有限，实际出栏增加幅度一般，当前需求方面仍有支撑。供应方面，油厂开机率较此前有所增加，数据显示，4月期间国内进口大豆量仅608万吨左右，处于历史同期绝对低位，这使得油厂开机率在此期间快速下行，但本月以来，到港量开始明显增加，油厂开机率也开始逐步恢复，市场普遍预估本月大豆到港量在1000万吨以上，平衡表预估本月油厂大豆压榨量将增加至820万吨左右，同比增加2.17%。

　　整体来看，由于前期油厂停机较多，且成交较好，因此下游补货积极性不高，同时由于近端油厂开机提升有限，整体卖货积极性不高，现货市场成交表现一般，根据钢联口径数据显示，月内豆粕现货日均成交量仅4.8万吨左右，处于历史同期相对偏低水平，市场整体以提货为主，同时，由于当前货源供应充足，贸易商出货积极性较高，下游饲料厂除阶段性补货外，提货方面也基本稳定，豆粕现货呈现快速回落。油厂主推远期基差，由于当前国内买船进度较快，且豆粕绝对价格仍然偏低，因此远期市场成交表现良好。

　　2.豆粕继续累库现货方面压力仍存

　　预计在6月期间豆粕需求整体将维持良好，一方面，从整体饲料需求来看，仍将维持相对较好水平，当前国内猪禽存栏持续维持较高水平，生猪出栏虽然在月内有所增加，但总体基数仍然维持相对较高水平，并且从近期市场降体重表现来看，仍然相对比较缓慢，因此养殖端整体支撑仍然存在。同时，禽存栏量也相对较大，同样有一定支撑。另一方面，从配方上来看，当前豆菜粕以及豆葵粕价差都处在相对偏低水平，豆粕性价比优势明显，小麦玉米价差虽然下跌较多，但对于小麦使用增加量有限，因此，配方上来看，豆粕同样有一定支撑表现。此外，当前国内豆粕库存整体处于相对偏低水平，下游增库也将一定程度支撑国内豆粕需求。

　　不过，供应方面来看，豆粕供应端压力仍然相对较大，一方面，未来几个月中大豆到港将维持相对偏高水平，这使得国内货源供应比较充足，并且从当前国内大豆库存来看，同样维持相对较高水平，另一方面，由于前期豆粕市场成交良好，且停机相对较多，这可能会使得后续油厂压榨量有所增加。并且，当前整体库存压力不大，对于开机方面同样有一定支撑动力。

　　综合来看，由于后续供应端恢复较明显，在此背景下，预计豆粕库存可能表现出一定压力，近期国内豆粕现货基差虽然有所回落，但后续压力可能将继续体现。

　　3.菜粕

　　月内整体菜粕提货表现仍然比较良好，平衡表预估月内菜粕提货量大致维持在21万吨左右，虽然较上月有所回落，但整体仍然维持在相对良好水平。总体来看，当前水产需求表现相对比较一般，虽然此前价格有所上涨，但补苗积极性仍然比较一般。此外，月内受豆粕现货价格快速回落影响，菜粕需求同样呈现一定走弱状态。国内葵粕供应也开始有所恢复，随着菜粕价格持续上涨，菜葵粕价差较此前有所走扩，这对于菜粕需求也产生一定影响，在此背景下，菜粕需求受水产表现一般以及性价比下降影响，整体需求表现比较一般。

　　本月以来，供应端同样呈现明显减少状态，机构预估本月菜籽进口量大约在26万吨左右，同时，从油厂开机率来看，本月油厂开机率开始明显下降，在过去几周中，油厂菜籽压榨量下降至周均6-7万吨左右，平衡表预计月内油菜籽压榨量下降至39.87万吨。当前供应减少主要原因仍然在于菜籽到港减少后库存逐步下滑，根据三方口径数据来看，截止当前一周，国内油厂菜籽库存大约在21.9万吨左右。由于后续国内菜籽到港量继续下降，预计后续油厂压榨量可能进一步减少，压榨菜粕供应量呈现持续收紧状态。

　　当前国内颗粒菜粕库存整体处于相对偏高水平，根据三方口径数据显示，截止当前，国内颗粒菜粕库存大约在64万吨以上高位，虽然菜粕供应也开始逐步收紧，但整体来看，国内进口颗粒菜粕口径也在逐步增加，并且当前颗粒菜粕需求表现比较良好，预计在总体库存量仍然维持相对较高水平下，颗粒菜粕压力仍将存在。

　　菜粕盘面整体震荡运行，虽然供应端开始逐步收紧，但需求端随着豆粕现货价格走弱同样呈现明显下降，这使得市场整体仍然稳定，尤其在国内颗粒菜粕供应仍然比较宽松的背景下，压力预计仍然存在。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：国际大豆市场供应主要集中在南美，由于巴西产量较高，同时国内需求表现比较一般，因此当前南美市场仍然表现出比较明显的出口压力，价格偏于下行。阿根廷收获情况显示产量继续维持高位，并且由于国内压榨表现一般，出口较此前有所增加。整体来看，巴西在国内供应压力以及阿根廷在出口关税影响下，市场卖货积极，供应端表现出一定压力。美国旧作市场整体供应相对偏紧，本次月度供需报告上调美豆旧作出口，同时市场压榨表现也相对较好，这使得近端国际市场压力主要集中在南美地区。新作方面存在较大不确定性，一方面因为产量上存在不确定性，前期天气状况良好使得市场对后续单产预估增长，一定程度修复了种植面积下降带来的影响，另一方面需求端受到政策影响，出口及压榨变数相对较大，后续不确定因素较多。

　　豆粕：国内豆粕现货供应紧张情况整体有所好转，主要因大豆通关以及到港量整体有所增加，随着油厂开机率的逐步增加，豆粕现货供应紧张情况整体有所好转。需求方面，国内豆粕提货量整体有所增加，但实际需求预计改善有限，主要因月间大体重猪源出栏量开始有所增加，这可能对饲料需求产生一定影响。在整体供需状况偏于好转，前期成交比较充足的背景下，下游成交明显减少，市场以执行合同为主，现货逐步回落。远期市场成交量整体有所增加，但由于后续大豆到港比较充足，油厂卖货积极性也相对较高，总体供需方面同样没有太大变化，仍以震荡运行为主。

　　菜粕：受豆粕现货价格走弱影响，菜粕需求开始逐步走弱，提货量下降，不过，由于当前菜籽菜粕以及颗粒菜粕库存仍然较高，油厂卖货积极性相对较高，市场成交仍基本维持良好，现货价格仍偏弱运行。虽然当前市场总体需求状况良好，但由于后续豆粕供应压力较大，菜粕需求可能受到影响，尤其在当前国内颗粒菜粕库存维持高位的情况下，菜粕需求结构可能也会出现一定调整。虽然从平衡表来看，菜籽菜粕库存相对偏低，颗粒菜粕库存水平相对偏高，但在后续供应变数较大的情况下，可能难以对市场产生具体影响。

　　1.单边：在国内供应逐步恢复以及国际压力体现的背景下，预计近端市场仍有一定压力，但远端方面来看，豆粕供应偏紧，价格下方仍有支撑，预计以宽幅震荡为主。

　　2.套利：MRM09价差逢低参与扩大，M11-1逢低参与正套

　　3.期权：可考虑逢低布局看涨期权

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　风险提示