美国国债市场的风险与未来

　　国际货币体系的动摇与重塑

　　编者按美国国债市场出现结构性问题——规模持续攀升、流动性下降、波动性加剧……这一系列表现正在侵蚀国际货币体系的信用基础。为此，中国经济时报约请在美国政治、金融领域深耕多年的知名学者，探讨美国国债的结构性危机何在？他们认为，美国国内政策和政治斗争使其国债风险很难化解，且美国也无意从根本上提出解决方案，只是一再地修修补补。美国如上种种很难不让国际社会无助又担心，全球包括中国在内正探寻系统解决方案，进而期望重塑国际货币体系。必须指出的是，该系列并非盲目唱衰美元霸权，但中国应未雨绸缪，积极寻求体系突围。

　　核心观点：美国国债持续突破上限，冲击全球市场稳定；利息负担凸显美国国债的可持续性危机；美国国债的“避险资产”属性正在受到越来越多的挑战，“美国例外论”越来越被质疑。

　　■马伟袁征

　　7月4日，美国总统特朗普签署了争议巨大的《大而美税收和支出法案》(“大而美”法案)，将美国联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元。这虽然在短期内避免了美国国债违约危机，却给未来埋下了更大的隐患。美国联邦预算委员会的测算显示，该法案将在未来10年增加3.4万亿美元的财政赤字，并导致美国国债增加4.1万亿美元。法案的通过和生效，意味着特朗普竞选时削减财政支出的承诺再度落空。尽管还无从知晓美国债务危机爆发的准确时间节点，但压垮美国国债的“最后一根稻草”已越来越近。未来任何风吹草动都有可能引爆美国国债危机，从而给美国乃至世界经济带来巨大冲击。

　　债务上限无法阻挡美国国债大规模扩张

　　截至2025年1月，美国国债规模达36.1万亿，已突破法定债务上限，占美国GDP的比例达到124%。美国财政部无法继续通过发债来进行融资，只能采取暂停向部分政府基金注资等“非常规措施”，以继续小规模筹措资金。但美国财政部的资金储备仍在迅速下降，财政部长斯科特.贝森特多次表示，如果国会不提高债务上限，美国可能最早于今年8月发生首次债务违约。

　　自2008年国际金融危机以来，美国国债规模快速扩张，多次触达债务上限。2008年初，美国国债规模仅为9.2万亿美元，到2019年已经升至23.2万亿美元，在12年的时间里增长了约14万亿美元。期间，8次触达债务上限。国债占GDP的比例也大幅提高，从62.7%升至105.8%。2020年新冠疫情暴发后，美国推出了大规模财政刺激政策，赤字和国债规模更是加速膨胀。2025年初，美国国债达到36.1万亿的上限，5年的时间债务规模增幅接近13万亿美元。横向对比来看，美国国债的绝对规模已经连续10年位居全球第一，成为全球发达国家债务规模增长的最主要推动者。就国债占GDP比例的相对规模来说，美国在经济与合作组织中仅仅低于日本、希腊等少数几个国家。

　　美国国债上限频繁上调，更无法阻止美国国债的快速升高。债务上限本质上是一种政治创造。在最初建国时，美国采取逐件管理债务方式，即每次发债都需要国会审核批准。1917年，为方便顺利参与第一次世界大战，美国通过了《第二自由法案》，首次对联邦债务进行了总限额的规定，同时也规定了特定债务的限额，债务上限和特定债务逐件审批共存。到了1939年，特定债务限制被取消，所有债务均转为债务上限管理。此后，美国财政部在不超过上限的情况下，可自行掌握国债发行节奏；触达上限后则需要上调。作为“钱袋子的权力”的一部分，美国国会将债务用作限制联邦政府支出的重要手段。但在两党制之下，这逐步演变为民主、共和两党之间的政治博弈。随着政治极化的不断加剧而更加凸显，根本无法起到限制美国国债增长的作用。1939年至今，美国国债上限已上调108次，平均每9个月就会上调一次。美国国债规模也一路从400亿美元飙升至36.1万亿美元。

　　美国国债持续突破上限，冲击全球市场稳定。近年来，美国触达债务上限的频率越来越高，而且两党常常要等到最后一刻，反复权衡利弊后才会达成某种妥协，提高债务上限，对市场稳定造成剧烈冲击。典型的个案是2013年10月美国在达到债务上限后政府不得不停摆了16天，这样的闹剧此后还多次上演过。债务上限所带来的“财政悬崖效应”对市场的冲击则更大。2011年夏天的债务上限危机，两党的对峙一直持续到当年8月2日的最后一刻。时任美国财长蒂莫西.盖特纳的警告备忘录显示，若8月2日不能提高14.29万亿美元债务上限，政府将被迫拖欠620亿美元社保款项，并无法支付国债利息，导致美国国债违约。随后全球三大评级公司之一的标准普尔史无前例地将美国AAA信用评级下调至AA+，引发全球市场巨震。美国道琼斯指数单日暴跌634点，创2008年国际金融危机以来最大跌幅。新兴市场遭受重创尤为严重。巴西股市单周下挫15%，雷亚尔汇率贬值8%；南非兰特对美元汇率跌至两年新低。全球股市市值在当周蒸发2.5万亿美元。国际清算银行事后分析显示，这场危机导致全球企业债券发行量骤减40%，跨境银行贷款规模收缩25%。具有讽刺意味的是，作为危机导火索的美国国债反而成为避险资产，10年期国债收益率从2.96%大幅下降至2.03%。这样的危机不断上演，只是程度有所减弱。随着2023年8月和2025年5月惠誉和穆迪分别下调美国国债的信用评级，美国历史上第一次同时失去了国际三大评级机构最高等级的评级。

　　美国国债的可持续性危机

　　利息负担凸显美国国债的可持续性危机。在可预见的未来，美国政府并无意愿和能力来偿还庞大债务的本金，而是会不断通过“借新还旧”来对现有债务进行展期。因此，影响美国国债可持续性的关键是利息支付能力。2024财年，美国的国债利息支出大幅增长29%至1.1万亿美元，在联邦政府总的支出中占比超过13%，首次超过了国防支出，是仅次于养老和医疗的第三大支出项目。利息支出的扩大不仅挤占了联邦财政其他项目支出，也成为推动财政赤字和债务扩张的重要因素。利息、赤字和债务形成了螺旋上升的趋势。以净利息支出与GDP的比值来看，美国的历史平均水平是1.7%，但近几年显著增高，2024财年达到最高点的3.1%，而2.5%已经是利息负担严重超标的警戒线。美国国会预算办公室预测，这一数值还将持续升高，到2034财年将升至3.9%。以净利息支出与财政收入比值来看，穆迪将主权债务评级从Aaa下降到Aa的阈值大约是10%，美国的历史平均水平为10%左右，持续高于10%则意味着债务可持续性风险增大。但这一比例在2024财年已经升至17.6%，相比于2022财年几乎翻了一倍；而根据美国国会预算办公室的预测，这还将逐步升高至2034财年的21.8%。

　　当然债务和利息的增长本身并不一定会导致债务的不可持续，还需要考虑经济增长情况。从理论上讲，“r-g”指标，即长期利率(r)与GDP增速(g)之差，是衡量债务可持续性的根本指标。若r＞g，意味着债务成本超过经济增长速度，债务占GDP的比例会上升，债务负担加剧；若r＜g，则经济增长快于债务成本，债务占GDP的比例会下降，债务可持续性更强。需要注意的是，这里面的利率和增速都是名义值。

　　近几十年来，美国长期处于r＜g的环境。尤其是2008年国际金融危机后，美联储长期维持低利率甚至是零利率，这为其债务规模扩张提供了缓冲垫，保证了其债务可持续性，但这样的情况开始发生改变。

　　伴随着通胀的下降，美国的名义GDP增速已经从2021年的10.9%降至2024年的5.3%。在2020年新冠疫情暴发前，美国的名义GDP增速长期维持在5%以下，目前也正在向这一增速回归。而美国的低利率时代可能一去不复返了。2022年3月，美联储开启了加息周期，美国的利率水平持续升高，2027年7月升至5.5%的高位。相应地，美国国债的利率也一路走高。截至2024年末，未偿还的美国国债的加权平均利率达到3.3%，是2008年国际金融危机以来的最高水平。即使美联储从2024年9月开启了降息周期，但10年期国债收益率仍然维持在4%以上，甚至一度升至4.5%。许多研究认为，美国的利率中枢在疫后已经显著提升，美国国债市场在未来较长时间内都不得不承受高利率的压力。可以看到，名义经济增速的下降以及利率水平的升高，导致“r-g”持续增大，并逐步接近正值。这将在未来几年持续威胁美国国债的可持续性。

　　“嚣张的霸权”正在消失

　　美元所具有的“嚣张的霸权”是支撑美国国债大幅扩张却没有陷入危机的最主要因素。美元的霸权最初来自第二次世界大战后所建立的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系确立了美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩的“双挂钩”制度。事实上，美元取代黄金成为各国货币的锚，并发展成为最主要的国际货币。但“特里芬难题”最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。1971年8月，美国总统尼克松单方面宣布停止美元与黄金的兑换。全球货币体系进入后布雷顿森林体系的信用货币时代。然而，美元的国际地位此后不仅没有下降，反而进一步提高。根据国际货币基金组织的数据，1970年初，美元占全球外汇储备的比例仅为62%左右，到1977年一度高达80%；此后虽然有所下降，但仍然维持在60%上下。由于美国国债市场规模庞大，流动性较好，成为各国外汇储备中的最主要资产。这使得美国国债成为事实上全球货币新的锚。特朗普第二任期正在着力推动的加密数字货币政策，特别是将稳定币纳入合规监管的《天才法案》，也有在数字货币时代继续支撑美国国债需求之势，从而维护美元在国际货币体系中的地位。

　　美国国债作为“避险资产”，是全球金融市场的基石。在全球经济不稳定或金融市场动荡时期，全球投资者通常会转向“避险资产”，而美国国债由于其信用等级高、流动性强等特点，往往成为首选。当大量资金涌入美国国债市场时，会导致美国国债价格上涨，收益率下降，这进一步强化了美国国债的避险地位。2008年的国际金融危机虽然发端于美国，却在短时间内导致全球对美国国债的需求大幅增长，甚至一度出现了“美元荒”。这种反常现象暴露了全球金融体系的深层矛盾——即便美国国债出现信用危机，市场仍找不到更安全的替代品。简言之，美国国债不仅是美国自身的融资工具，也成为全球金融体系中不可或缺的一部分。美国国债的稳定性和安全性，直接影响着全球金融市场的稳定性和信心，是“美国例外论”在全球金融市场领域的体现。

　　不过，股债汇“三杀”还是凸显了“美国例外论”的困境。2025年4月，受“对等关税”政策影响，美国罕见地出现了股票、国债和美元指数同时大幅下跌的现象。4月3—8日，标普500指数连续四个交易日收跌，累计下跌12.1%。4月7—11日，10年期美国国债收益率连续五天收涨，累计上涨47个基点至4.5%；4月，美元指数震荡下跌，累计下跌4.4%至99.6，单月跌幅创2022年12月以来的新高。这种现象以前主要出现在新兴市场经济体中，对于美国来说较为罕见。股债汇“三杀”的背后是国际资本正在加速流出美国，特别是流出美国国债市场。美国财政部甚至不得不在6月份创纪录地回购100亿美元的国债。

　　短期来看，美国政府摇摆不定的关税政策给全球经济带来了巨大不确定性。但从中长期来看，美国经济的全球霸主地位近些年来不断下滑从根本上动摇了美元和美国国债的地位。对比来看，美国GDP占全球的份额已经从2000年的33%降至近些年的25%左右。同时，美国不断发动对外金融制裁，美元和美国国债被“武器化”，越来越来多的全球投资者开始抛弃美国国债。美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰提出的所谓“海湖庄园协议”，更是首次提议将美国国债置换为“百年债券”，是变相的违约行为。因此，美国国债的“避险资产”属性正在受到越来越多的挑战，“美国例外论”越来越被质疑。

　　(马伟：中国社会科学院美国研究所助理研究员；袁征：中国社会科学院美国研究所副所长、研究员)