美国国债市场的风险与未来

　　国际货币体系的动摇与重塑

　　编者按美国国债市场出现结构性问题——规模持续攀升、流动性下降、波动性加剧……这一系列表现正在侵蚀国际货币体系的信用基础。为此，中国经济时报约请在美国政治、金融领域深耕多年的知名学者，探讨美国国债的结构性危机何在？他们认为，美国国内政策和政治斗争使其国债风险很难化解，且美国也无意从根本上提出解决方案，只是一再地修修补补。美国如上种种很难不让国际社会无助又担心，全球包括中国在内正探寻系统解决方案，进而期望重塑国际货币体系。必须指出的是，该系列并非盲目唱衰美元霸权，但中国应未雨绸缪，积极寻求体系突围。

　　未来的国际货币体系将向多极化和数字化加速演变，更高效率、更具安全和韧性、信誉更加稳定的货币范式将成为主流。

　　■杨赫

　　当前，全球金融大变局加速演进，构建多极化国际货币体系的呼声日渐高涨。国际货币体系的重构是全球经济格局、治理秩序和技术革命的深刻映射，不仅体现为储备资产配置和国际支付网络的底层逻辑变化，更触及全球金融治理范式的系统性变革。

　　国际货币体系重构是全球经济金融演化的深刻映射

　　(一)美国债务问题正在侵蚀国际货币体系信用基础

　　20世纪70年代，布雷顿森林体系的终结并未从根本上解决美元的“特里芬难题”，即美国在持续维持贸易逆差以满足全球美元流动性需求的同时，还需控制贸易和财政赤字规模以维持美元信用和价值。在美元主导的国际货币体系下，美国国债的避险功能是美元的重要价值基础，一旦美国对外负债规模超出国际债权人承受极限，美国国债就可能落入“减持—减值”的下降螺旋，从而动摇美元主导的货币体系。目前，美国联邦政府债务已突破36万亿美元，占GDP比重超过123%，2025年1—5月利息支出为4680亿美元，较去年同期上涨6.5%，约占财政收入的18%。随着预算赤字持续上升、债务负担不断加重，美国主权信用评级被下调，长期国债利率抬升，美国国债的无风险属性弱化，美元指数走低。同时，黄金的储备职能再度强化，也佐证了美元信用基础的隐忧。2020年之后，各国央行纷纷增持黄金作为储备资产，截至2024年末，黄金在全球官方储备的占比已接近20%，成为全球第二大官方储备资产。在一定程度上，这标志着国际货币体系由主权信用向商品信用的回归，也体现出各国对储备资产多元化的需求。

　　(二)国际治理体系碎片化动摇了国际货币体系基础

　　当前美国政府推行的保护主义政策，实质是主动瓦解二战战后秩序，加速全球经济、贸易和治理体系碎片化进程。一方面，美国的“退群”“退圈”，以及美欧滥用金融武器实施制裁使国际治理体系和规则遭遇“信任危机”。再加上今年以来频频开展“关税战”，美国高强度施压和双边谈判策略一定程度上造成了各国合作的“囚徒困境”，全球治理合作面临来自美国的强大影响而产生巨大不确定性。另一方面，美国对国际货币体系的调整诉求与全球其他国家产生明显分歧和利益冲突。在债务不断侵蚀美元信用基础的情况下，美国不仅没有削减财政赤字，反而在近期推出的“大而美”法案中进一步放宽对联邦政府债务的限制。通过扩大财政赤字、加征关税和长期“弱美元”的政策组合，美国期望在维持美元地位不变的情况下缓解美元长期高估带来的产业空心化问题，本质上是通过关税胁迫和“弱美元”制造的财富幻觉，促使其他国家为美国支持制造业发展融资。但是，国际治理的碎片化导致各国缺乏信任基础和协调机制，难以形成应对美国施压的合力，只能通过多元化储备和双边本币结算等措施降低对美元的依赖程度。

　　(三)数字技术发展为国际货币体系重构提供了新的发展维度

　　数字技术为国际货币体系缓解“特里芬难题”创造了新空间。一方面，算法信用为国际货币体系提供新的信用支撑。区块链等数字技术所带来的去中心化架构、不可篡改性和信息透明性等特征，使货币在主权信用、商品(黄金)信用的基础上创造了新的算法信用。算法信用与主权信用的叠加正是稳定币的核心逻辑，也是美元重塑其信用的一个重要方向。另一方面，数字技术显著提升了国际支付结算效率和货币流通速度，提高了流动性供给效率，使得国际货币在维持供给不变的情况下能满足更大的流动性需求；在数字技术和算法信用的支持下，个体信用创造能力加强同样降低了对基础流动性(货币)的需求，从而为缓解流动性与清偿性的“特里芬难题”提供了有力支撑。

　　全球正在转向多种强势主权货币并存的货币体系

　　经济全球化是美元能够成为全球公共产品的最底层逻辑，全球贸易体系和货币体系是镜像关系。随着全球经贸格局向逆全球化、区域化发展演变，多种强势主权货币相互竞争将是国际货币体系变革的重要方向。

　　(一)区域贸易循环加强非美元货币的交易媒介属性

　　区域经济一体化正通过交易成本阈值效应和重构支付网络外部性，推动非美元货币崛起。随着区域内贸易联系愈加紧密，区域性货币需求不断增长，本地化结算的交易成本优势显著削弱美元的网络外部性壁垒。以欧亚经济联盟为例，成员国家之间90%以上的贸易结算通过本币进行。同时，金融基础设施创新进一步加速摆脱对美元的路径依赖。比如，东盟十国加入人民币跨境支付系统(CIPS)后，极大地提升了人民币在中国和东盟贸易中的应用。2024年中国与东盟跨境人民币结算量同比增长35%，占区域贸易的比例达28%。这种“俱乐部效应”实质上打破了美元清算对全球市场的网络垄断，推动国际货币体系从“单极扩张”转向“多极并存”。环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的数据进一步印证这一趋势，2024年末，人民币、日元在国际支付中的份额分别为3.75%、3.5%，较10年前明显增长。

　　(二)美元环流网络淤塞加速提升非美货币储备地位

　　“经常账户逆差+金融账户顺差”闭环是维持美元国际货币地位的关键机制。但关税壁垒将迫使美国贸易逆差被动收缩，进而美元对外输出流量减少，或引起全球流动性紧缩。美国国债信用基础动摇进一步削弱了货币回流引力，导致经常账户输出效率和金融账户回流效率同步衰减。“贸易—金融”双通道缩窄将淤塞美元环流体系，倒逼贸易伙伴转向其他非美元货币，加速非美元资产储备地位的上升。根据国际货币基金组织数据，2024年美元储备份额降至57.8%，为近30年来最低水平，而其他货币、黄金、特别提款权(SDR)构成替代组合。从系统韧性视角看，多极化能够通过风险分散机制，扩大国际货币体系的稳定性边界，其抗冲击能力显著优于单一货币主导的环流机制。同时，多极化也将增加全球安全资产供给，允许新兴经济体更从容地优化储备资产结构，应对跨国资本流动风险。

　　(三)多极化货币体系提供更多公平的“金融选择权”

　　货币体系的多极化演进，本质上是对全球货币治理结构的优化与重构。在这一体系中，主权货币之间的替代关系形成了刚性约束机制：单一货币的超发行为将引发本币贬值、通胀高企及储备地位下滑等连锁反应，从而制衡货币当局。在政策溢出方面，货币竞争理论认为，货币竞争力的核心在于流动性、稳定性与信用水平三个维度，在市场筛选机制下，多元货币之间的博弈将很大程度上压缩货币当局滥用铸币权的政策空间，也有利于保护新兴经济体的政策空间和货币主权。主权货币国需在享有国际铸币税收益的同时，承担更多强化财政纪律、维护币值稳定的国际责任，否则将面临货币替代效应的边际递增风险。这将重塑国际金融秩序的底层逻辑，推动形成一个更加稳定、均衡、公正的国际货币治理体系。

　　(四)超主权货币尚存国际共识和驱动力不足问题

　　若一种货币能够与特定国家的主权脱钩，并承担国际货币的职能，那么这种货币就成为“超主权货币”。黄金、SDR、加密数字货币等均具有一定超主权货币的属性。其中，SDR正是针对美元主导的国际货币体系的补充性制度安排。尽管SDR在理论上能够克服主权货币作为国际货币的内在缺陷，但其制度设计的局限性却使其自身陷入国际公共品供给的“奥尔森陷阱”。首先，SDR未采取常态化发行机制，仅适用于国际货币基金组织成员之间的清算，难以适配全球贸易支付结算的动态需求，与国际贸易和金融交易中的公认支付工具存在很大差距。且国际货币基金组织是美国金融霸权的重要支柱，不会轻易作出弱化美元主导权的动议。其次，SDR的发行规模难以满足各国的储备资产需求，2024年末SDR在全球官方储备中的比重约为5.3%，远低于美元、欧元的占比。再次，SDR的分配方案无法解决国际金融资源需求与分配之间的结构性错配问题，主要表现为新兴市场国家获得的SDR份额相对偏少。这些制度性缺陷表明，超主权货币在短期内难以成为国际货币体系的支柱，主权货币的竞争性共存仍是当前阶段的主导形态。

　　国际货币体系的多极化演进和中国作为

　　展望未来，以多极化和数字化为特征的国际货币体系将加速演变，更高效率、更具安全和韧性、信誉更加稳定的货币范式将成为主流。我国应当在国际金融秩序重构中发挥更为主动和重要的作用，稳慎扎实推进人民币国际化，积极参与全球货币治理体系变革。

　　(一)国际储备货币体系或迈向“一超多强”

　　历史经验显示，国际货币体系的演变是长期而渐进的过程。美元全面取代英镑的国际货币地位，至少花了半个世纪的时间。因此，当前美元本位制的更迭将是一个渐进过程，凭借经济实力、网络效应和使用惯性，美元仍将在一个时期内占据国际储备货币主导地位。但人民币、欧元、英镑、日元等份额逐步提升，从而推动构建一个更加多元、更加均衡的国际储备货币体系。

　　在此过程中，建议我国稳步推进金融市场对外开放，加快推动国际储备资产的多元化。一是做深人民币国债市场，适时正式推出国债期权，深化国债期货对外开放，放宽熊猫债发行条件，承接美国国债信用弱化溢出的避险需求。二是扩大离岸市场资金池，依托中资企业“走出去”和全球最大贸易国地位，通过金融账户扩大对外本币直接投资，通过经常账户扩大本币进口结算，扩大离岸市场人民币资金池。三是推动外汇储备多元化，适当增持黄金、欧元、日元等资产，减少我国外汇储备对美元资产的整体风险暴露。

　　(二)跨境支付清算体系或更加“多元化+数字化+去中心化”

　　随着稳定币和数字货币技术的发展，未来可能形成多元化、数字化、去中心化的新一代跨境支付基础设施，成为多极化国际货币体系的重要组成部分。一方面，“稳定币+加密货币+数字货币”融合成为新兴力量，推动全球跨境支付体系朝着更加高效、普惠、多元的方向发展。另一方面，传统的中心化跨境支付系统仍具使用惯性，同时启动自我革新以保持竞争力，比如SWIFT正与多家央行合作测试区块链和央行数字货币(CBDC)的跨境支付互操作性，希望利用新技术提升速度和降低成本。

　　在此过程中，建议我国积极推动数字跨境支付体系与传统跨境支付体系的互融互促。一是全力支持CIPS业务扩围和功能优化，稳步扩大CIPS覆盖国家和地区，推动CIPS与欧元区支付结算系统(TIPS)、金砖国家支付系统(BRICS Pay)等区域性多边支付体系互联互通。二是发挥数字人民币国际运营中心的作用，推动数字人民币跨境使用。三是在香港取得成功经验的基础上，适时探索上海试点境内离岸人民币稳定币，并在具备条件之后创新模式发展在岸人民币稳定币。

　　(三)区域性货币联盟或出现“美元+人民币+欧元”三足鼎立

　　在多极化的国际货币体系框架下，可能出现美元、欧元与人民币三足鼎立局面，即蒙代尔提出的“全球金融稳定性三岛”。美元区主要覆盖北美洲、拉丁美洲以及其他地区；欧元区在现有基础上扩大，最终包括整个欧洲、中东、部分非洲地区；人民币有望充当亚洲区的“稳定锚”，其他货币与人民币汇率挂钩。

　　在此过程中，建议我国不断深化重点区域多边合作机制，形成具有广泛适应性的货币政策工具箱。一是推进央行间尤其是共建“一带一路”国家双边本币互换和本币结算(LCS)合作，发挥好货币互换对支持离岸人民币市场发展和促进贸易投资便利化的作用。二是积极推动清迈倡议(CMIM)多边化建设进程，进一步扩大人民币占比，共建亚洲金融安全网。三是探索更加灵活的汇率挂钩机制，积极推动亚洲债券市场互联互通，推进区域金融一体化。

　　(四)国际金融治理应进一步“强化各国财政纪律、注重国际收支调节、加强跨境资本监测”

　　值得关注的是，多极化的国际货币体系也可能会降低金融市场的运行效率，增加多种储备货币间的汇兑协调成本和汇率的波动性。这就要求通过合理的共识机制设计，为各国的利益诉求提供表达的渠道和协调机制。首先，主权国家的财政纪律是多极货币体系稳定的基础，需建立基于核心债务率、赤字率及外债覆盖率的量化锚定机制，限制储备货币发行国盲目财政扩张。其次，建立“市场调节为主、强制干预为辅”的国际收支调节机制，放宽汇率弹性空间，限制滥用竞争性贬值政策，发挥汇率“自动稳定器”的职能。再次，加强跨境资本监管，重点监测短期资本流动、资本中断和资本外逃的风险溢出效应。

　　在此过程中，建议我国进一步完善人民币中间价形成机制，加强跨境资本多边监管合作。一是降低一揽子货币中美元权重，逐步增强人民币汇率弹性；二是积极推动国际货币基金组织治理结构改革，推动其向新兴市场国家分配更多份额和投票权；三是基于金融稳定委员会(FSB)框架，完善全球宏观审慎监管，在维护全球金融稳定中发挥更大作用，提升国际治理合作的平等性、公平性。

　　(作者系中国银行业协会研究专委会主任、中国金融学会常务理事)