随着投资者和政策制定者对持续变化的经济增长和通胀动态作出反应，债券市场分化正在加剧。自2021年—2022年的通胀冲击以来，市场曾多次预期利率会“长时间维持在高位”，但每当出现任何宽松信号，如2023年四季度和2023年夏季，市场便会出现反弹。这次会不同吗？同时，债券配置在更广泛的投资组合中能起到什么作用？

　　今年上半年外部冲击不断。美国政府的关税措施逐步升级，最终在4月初宣布“解放日”关税时达到顶峰。随后，关税进一步升级，颠覆了数十年的贸易政策，直至宣布暂缓实施。在此背景下，长期债券而非股票市场扮演了“约束者”的角色，迫使政府重新考虑其策略。这可能标志着“债券警示”作用的回归，即固定收益市场将对财政前景日益恶化的政府施加一定程度的约束。即使部分关税通过贸易协议被取消，经济民族主义和资本回流的可能性也在上升。资本或从美国金融资产流出，转向全球固定收益市场，意味着美国的风险溢价与长期债券收益率上升。而这可能是支撑非美国金融资产的一个强有力的技术因素，欧洲、日本和中国的债券市场有望因美国资本外流而受益。

　　笔者预计，较长期利率市场的波动将持续加剧。虽然发达市场的收益率曲线已趋于正常化，但由于持续的通胀和高政府支出，收益率曲线可能会更加陡峭。对于债务可持续性的担忧日益加剧，可能导致发达市场（尤其是美国）的期限溢价走高。如图1所示，在撰写本文时，发达市场的平均期限溢价11年来首次超过1.0%。

　　图1：发达市场的期限溢价开始上升

　　来源：摩根士丹利、威灵顿投资管理 | 数据截至2025年5月

　　欧元区正是这种紧张关系的一个典型例子：欧洲央行似乎倾向于继续降息，而国防支出的持续增长（尤其是在德国）以及一些国家（尤其是法国）的财政前景恶化，可能会让长期债券收益率走高。同样，即便货币政策仍异常宽松，但日本的收益率曲线在过去一年显著陡峭化，30年期债券收益率已达本世纪以来的最高水平。与其他市场相反，笔者预计，如果日本央行在面对与美国的潜在贸易协议和持续的本地通胀压力下，或将决定提高政策利率，其收益率曲线将趋于平缓。

　　在宏观经济动荡时期，利率债券市场应发挥锚的作用，在其他风险较高的资产贬值之际上涨。自2022年“最糟糕的一年”以来，投资者一直对债券的总回报及其与股票的相关性持怀疑态度。从近期市场波动可以看出债券恢复了其历史角色，即为投资组合提供收益和下行保护。但这种“锚”所在的位置可能正发生变化。4月整月，全球投资者对美国国债市场在外部环境充满冲击的时期可作为主要分散风险的资产这一观点提出了质疑。穆迪对美国主权信用的降级更加突显：欧洲、澳大利亚、日本政府券以及部分货币在内的另类资产能够在更广泛的资产配置组合中发挥多元化作用。总之，债券再次展现出其在波动加剧时期的避险能力，但由于本国环境在决定市场回报方面的主导作用超过全球周期，主动型投资管理将变得更加重要。

　　我们认为，投资者会开始将注意力从美国转向其他更具吸引力的选择。目前我们更看好非美国信用，特别是全球高收益债与新兴市场企业债，可以在当前动荡中构建更具韧性的投资组合。

　　当前市场环境下，一些领域展现出更有利的投资条件。欧洲金融债因资本充足、较少受到美国贸易政策影响，并有望从德国财政支出中获益以及欧洲银行在动荡中的稳健表现，成为配置优选。新兴市场企业债同样具吸引力，尤其是那些对美国敞口有限的公司，如公用事业和电信行业，这些行业的企业现金流稳定、杠杆率较低。可转债则在高收益利差收窄的背景下，提供非对称的上行机会，尤其值得注意的是，其还能增加对科技和生命科学行业的敞口，而这些领域在大多数固收投资组合中属于低配。

　　与此同时，我们仍对部分资产类别持谨慎态度。长期投资级企业债方面，由于利差较窄，以及美国国债供应增加带来的期限溢价上升，限制其回报，再叠加关税带来的盈利压力，使我们对此类资产维持谨慎看法。尽管新兴市场主权债的基本面稳健，但其上涨空间有限，因此我们专注于少数确定性高、正在改善的信用标的。在商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）方面，市场波动较大，我们正在规避已知风险领域，如低档写字楼和区域性购物中心，但同时也关注部分位置优越的领域，例如纽约的高端写字楼和酒店，这些仍存在明显的投资机会。

　　（作者Marco Giordano系威灵顿投资管理投资总监，作者Amar Reganti系威灵顿投资管理固定收益与全球保险策略师，作者Campe Goodman系威灵顿投资管理固定收益投资组合经理）