核心逻辑

　　1.供应端， 下半年全球漂针浆主要浆厂存减产消息，Canfor永久关停美国的两大锯木厂，针叶浆原料收缩，下半年针叶浆供应预计继续减少。国内外阔叶浆下半年有增产计划，供应压力难以缓解，针阔浆或持续分化。

　　2.国外木浆库存水平偏高，全球纸浆出港量未来流向中国的量预计仍有上升可能，下半年供应压力预计仍偏大。

　　3.国内港口库存高企，去库速度慢。

　　4.需求端，生活用纸厂内库存偏高。文化用纸上半年需求淡旺季不明显，下半年存旺季，但双胶纸厂内库存高企，企业或优先去库存，对新浆需求的提振有限。白卡纸上半年开工率不高，中美日内瓦协议后抢出口对白卡纸需求有短暂提振，但暂缓期后会如何仍是未知数，终端需求变数依然偏大。

　　综合来看，上半年纸浆呈供过于求，需求端整体偏弱。下半年供应仍预期偏宽松，需求变化或对浆价的影响更显著。美国关税政策扰动全球市场，全球贸易不确定增强。下半年“金九银十”效应在宏观不确定性增强的背景下，预计对浆价的支撑力度有限。浆价下半年预计维持低位震荡。

　　PART 01

　　2025年上半年行情回顾

　　1.上半年纸浆期货一路下行

　　纸浆主力合约上半年持续下行。2025年阔叶浆计划产能扩张，呈现供应偏多局势。年初因国际浆厂宣布关停使得针叶浆供应预期减少，对浆价有一波提振。但阔叶浆产能扩张的压力高于针叶浆的供应收缩，总供应预期偏宽松。

　　分月度来看，2月年后进口浆集中到港供应压力偏大，3月部分国际浆厂计划检修或转产，纸浆供应压力边际减弱，但随着全球经济开始走弱，宏观带动下浆价偏弱运行。4月美国关税政策扰动全球市场，全球贸易不确定性增强，市场悲观预期增强，浆价继续向下运行。5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明关税调整延期90天，短期缓解了市场悲观情绪，部分抢出口商品带动白卡纸需求小幅提振，但中长期来看需求未见转向，依然维持偏弱。6月20日，上期所发布公告因“Bratsk”牌漂针浆质量不稳定暂停此牌进入交割库，一时交割库存预期减量，浆价翌日推涨3%。但这并未改变纸浆供多需弱的现实，浆价随后再度回归基本面偏弱运行。

　　2.针阔浆价差扩大

　　2025年针阔浆价差扩大，主要是针阔浆基本面走势差异。上半年，海外浆厂关停或检修下，针叶浆供应预期偏紧，对针叶浆价格支撑较强。而上半年我国从智利和巴西进口量增加，阔叶浆供应压力增加，整体呈现针少阔松的格局。上半年需求端旺季不旺，阔叶浆的增量拖曳基本面整体偏弱。针阔浆CFR报价也因高价买家不接受逐渐下调。截至7月7日，主流针叶浆银星CFR报价720美元/吨，年后2月报价为815美元/吨。主流阔叶浆CFR报价500美元/吨左右，年后2月报价590美元/吨。针阔报价皆下调。

　　PART 02

　　纸浆基本面分析

　　2.全球纸浆发运至中国有所增加，漂针浆进口量小幅下滑

　　2.1上半年全球纸浆累计出港量处于五年较高水平

　　2024年全球纸浆出港量5521.1万吨，较2023年增加136.64万吨，较5年均值增加162.4万吨（2020-2024均值：5358.7万吨）。全球纸浆出港量2024年增幅显著。 2025年前5个月全球纸浆出港量2194.5万吨，同比减少63万吨，较5年均值增加31.07万吨（2020-2025均值:2163.43万吨）。2025年前5个月全球纸浆出港量虽不及2024年同期，但处于五年同期高位水平。

　　据汇至通消息，近日Canfor永久关停美国的两大锯木厂，针叶浆原料收缩；Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂（Jousento）因为亚洲市场订单不足而开始临时减产，将依据市场情况决定何时复产。下半年针叶浆供应预计继续减少。而阔叶浆未见减产消息，纸浆供应依然偏高。

　　2.2 我国纸浆总进口量处于较高水平

　　海关总署数据显示，2025年1-5月我国纸浆累计进口1198.2万吨，较去年增加了48.1万吨。今年纸浆第一季度进口量为近五年来最高。

　　分主要进口国来看，1-5月，我国从巴西累计进口377.86万吨，同比增6.82%；加拿大142.58吨，同比降13.39%；智利143.67万吨，同比增13.69%；芬兰94.68万吨，同比增8.03%；俄罗斯73.82万吨，同比降0.6%；乌拉圭74.33万吨，同比增15.40%；美国41.08万吨，同比降29.38%。综合来看，今年我国纸浆进口量大，从巴西、智利、芬兰和乌拉圭的进口量有所增加，从北美地区进口量有所下降。

　　2.3 漂针浆进口量同比减少，漂阔浆同比增加

　　2025年1-5月，我国累计进口漂白针叶浆（漂针浆）380.2万吨，较去年同期降1.9%。分国别来看，我国主要从美洲、欧洲以及俄罗斯进口漂针浆。2025年1-5月累计从加拿大进口81.96万吨，同比减少18.54%；从芬兰进口88.82万吨，同比增12.67%；从智利进口53.14万吨，同比降5.29%；从俄罗斯进口48.01万吨，同比降2.56%；从美国进口37.52万吨，同比降23.77%；从瑞典进口31.65万吨，同比增17.61%。漂针浆主要进口国进口量有所下降，总进口量也处于五年同期较低水平。

　　2025年1-5月，我国累计进口漂阔浆710.81万吨，较去年同期增加8.03%，较5年均值增加86.75万吨（2021-2025均值：624.06万吨）。漂阔浆进口量较去年同期增幅明显。

　　2.4 国内木浆产量较去年同期减少

　　根据中国造纸协会年度数据显示，2024年我国纸浆产量9454万吨，较去年增加631万吨，增幅7.15%。2020-2024年我国纸浆产量显著增长。其中，木浆产量逐年增加。至2024年，国产木浆2626万吨，较2023年增加314万吨。钢联数据显示，2025年6月我国木浆产量174.6万吨，其中化机浆85.5万吨，阔叶浆89.1万吨。1-6月木浆累计产量1055.59万吨，较2024年同期减少13.52万吨。

　　3.下游成品纸需求放缓

　　纸浆需求主要是下游纸及纸张消费驱动，木浆主要需求有三大类：（1）生活用纸、（2）文化用纸（3）箱包纸中的白卡纸。从社会消费数据来看，自2021年开始国内消费品零售额累计同比增速放缓。近3年以来国内消费以稳为主，必需品行业销售同比增速较为稳定，可选消费品销售下滑明显。其中，书报杂志品类增速变为负值，但2025年以来，文化办公用品类零售额累计同比增长迅速。

　　3.1 生活用纸需求整体偏弱

　　生活用纸产量近五年来总体呈缓慢增长趋势。据钢联数据显示，生活用纸月度产能利用率今年较前两年有所降低，但随着生活用纸有效产能增加，今年生活用纸产量较高。

　　2025年1-6月我国生活用纸累计产量733.6万吨，较去年累计值高86.86万吨。至6月底成品纸社会库存维持在132.1万吨的水平，同比处于高位。生活用纸上半年生产毛利好于去年同期，现货价格6月在5800元/吨，处于同期低位水平。整体来看，上半年生活用纸产量比较稳定，市场价格弱势下行，库存压力较大。

　　3.2 文化用纸需求继续减少

　　铜版纸和双胶纸产量整体偏弱，产量有所分化。铜版纸产能利用率处于同期较低水平，1-6月累计产量194.76万吨，较去年同期减少30.96万吨，降幅13.7%。厂内库存基本维持在33.6万吨，同比处于低位水平。生产毛利有所提高，6月在933元/吨水平，铜版纸整体控制产量，维持生产毛利相对稳定。

　　双胶纸2024年有效产能提升至1608万吨，较23年增加142万吨。双胶纸6月产能利用率56.37%，环比增0.1个百分点，上半年产能能利用率维持低位。生产毛利略好于去年上半年水平，厂内库存压力依然较大。随着无纸化的趋势延续，文化用纸终端需求较弱。今年文化用纸需求淡旺季不明显，下半年“金九银十”旺季，教材备货时间到来，或对文化用纸需求有一定提振。然而，双胶纸厂内库存高企，企业或优先去库存，对纸浆需求的提振有限。

　　3.3 白卡纸现货价格低稳

　　白卡纸产量增幅明显。2024年白卡纸有效产能1994万吨，较2023年涨374万吨。白卡纸现货价格处于低位水平，受纸浆原料价格降低影响，生产毛利略好于去年同期，产能利用率整体低于去年同期。2025年1-6月累计产量769.6万吨，较去年同期增加7.9万吨。厂内库存水平略低于去年水平。白卡纸产能扩大，供应压力增加。需求受出口政策不确定性影响趋弱，目前呈现供大于求，对纸浆的需求有限。

　　4.国内港口库存处于历史高位

　　2025年5月全球木浆厂内库存可用天数49天，同比增加6天，供应多数时间偏宽松。据Europulp数据显示，2025年5月欧洲木浆港口库存153.1万吨，较前月的135.2万吨增加13.26%，较去年同期的125.5万吨增加22.04%。今年欧洲港口纸浆库存累库幅度较高，下半年纸浆需求预期维持偏弱。

　　钢联数据显示，2025年第27周我国纸浆港口库存为221.3万吨，处于历史高位水平。今年港口库存一直处于高位。

　　交割库处于较低水平。6月20日，上期所发布公告，暂停Bratsk牌交割品入库。Bratsk品牌作为最便宜可交割品之一，占注册仓单总量的15%-25%左右。短期来看，暂停Bratsk品牌入库可能导致交割仓单减少，近月交割压力增强，提高买方接货意愿并拉升价格重心。但长期来看，纸浆社库压力大，基本面维持偏弱的格局未变，且最便宜可交割品的乌针仍可入库，浆价最终将回归基本面。

　　PART 03

　　下半年市场展望

　　因需求预期偏弱，下半年全球漂针浆主要浆厂存减产消息，Canfor永久关停美国的两大锯木厂，针叶浆原料收缩，下半年针叶浆供应预计继续减少。漂阔浆方面，国内外阔叶浆下半年有增产计划，供应压力难以缓解，针阔浆或持续分化。此外，国外木浆库存水平偏高，全球纸浆出港量未来流向中国的量预计仍有上升可能，下半年供应压力预计仍偏大。此外，国内港口库存高企，去库速度慢。需求方面，生活用纸偏刚需，但目前生活用纸厂内库存偏高。文化用纸上半年需求淡旺季不明显，下半年“金九银十”旺季，教材备货时间到来，或对文化用纸需求有一定提振。然而，双胶纸厂内库存高企，企业或优先去库存，对纸浆需求的提振有限。白卡纸上半年开工率不高，中美日内瓦协议后抢出口对白卡纸需求有短暂提振，但暂缓期后会如何仍是未知数，终端需求变数依然偏大。综合来看，上半年纸浆呈供过于求，需求端整体偏弱。下半年供应仍预期偏宽松，需求变化或对浆价的影响更显著。宏观方面，美国关税政策扰动全球市场，全球贸易不确定增强。上半年需求旺季未旺，下半年“金九银十”效应在宏观不确定性增强的背景下，预计对浆价的支撑力度有限。浆价下半年预计维持低位震荡。

　　风险提示：

　　旺季需求超预期；国际贸易形势好转；宏观因素变化。

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