摘要：

  4月，海外疫情加速扩散，成品纸需求下滑，纸厂停机检修增加，纸浆需求转弱；国内复工提速，但文化纸及白卡纸库存偏高，经销商去库为主，盈利收窄后纸厂对木浆维持按需采购，国内港口木浆库存虽持续下降，但总量仍处高位。浆厂4-5月报价上涨，但需求疲软下落地前景不明。市场预期较差及需求低迷下，纸浆价格继续下探。

  海外疫情呈现明显“厚尾”特征，欧洲情况好转复工已提上日程，但参考中国后期欧洲将面临防控及复产的博弈，而美国及新兴国家疫情依然严重，因此海外主要国家经济活动完全恢复尚需时间。除生活用纸外，全球成品纸需求均明显下降，随学校开学及疫情受控，中国成品纸需求将逐步回升，但海外仍将维持弱势，全球造纸行业继续面临挑战。国内外纸厂为缓解库存压力，应对需求下滑，已开始减产，木浆需求下降，而一体化浆纸企业停产还会增加商品浆供应。市场对纸浆供给受疫情影响的担忧开始逐步转弱，巴西、澳洲等主要资源国大宗商品出口正常，加拿大针叶浆3月出口明显回落，其他国家则相对稳定。纸浆库存依然较高，预计4-5月继续增加，供应相对宽松，需求恢复缓慢，纸浆期货注册仓单量维持高位，2009合约或重复05走势，虽价格已处于历史地位，但上涨驱动不足，建议反弹做空。跨期套利，建议维持反套，但交割月前预计空间有限，纸厂在期货贴水外盘较大同时国内期限价格已基本平水的情况下，可以考虑在支撑位4400-4440元买入09合约备货，提高资金使用效率。

  后期一是关注海外疫情发展，能否在二季度得到控制，二是“两会”政策层面是否会进一步超预期，同时要谨防靴子落地后，市场买预期卖现实的风险。

  一、需求未见明显改善 纸浆价格弱势调整

  纸浆期货进入4月持续下跌，05合约临近交割，在注册仓单量较大的情况下，05合约跌至4300元附近，贴水现货银星100-150元，09合约跌幅小于05，但也下破4500元/吨，基本平水现货银星，供应相对宽松，疫情对其影响要低于预期，加针和智利浆发货阶段性减少，但后期可能逐步恢复，而海外浆纸一体化企业停产导致市场商品浆供应的增加。下游纸厂补库意愿不强，消化既有库存并按需采购，成品纸价格下跌使纸厂盈利情况转差，因此外盘4-5月虽持续提价，但纸厂接受度偏低。

  二、纸浆供应下降并不明显 需求则维持低位

  （一）供给阶段性下降 但总量依然宽松

  海外疫情出现至今，市场对资源国大宗商品供应减少的预期较强，但除了少数国家如南非锰矿发货阶段性下降外，澳洲、巴西等国商品出口较为稳定，铁矿石发货还增至年内高点。纸浆发运受影响并不明显，从主要产浆国发运数据看，4月智利针叶浆出口中国11.2万吨，环比增加72.99%，同比增加7.2%，阔叶浆出口13.33万吨，环同比分别增加62%和45%。3月加针出口中国16.5万吨，环同比分别减少17.9%和29.2%，加针3月减产比较明显，4-5月检修持续因此低供应或维持。巴西4月阔叶浆出口中国50.43万吨，环比增加1.2%，同比小幅下降，从发货量看巴西尚未受到疫情影响。美国3月出口中国针叶浆11.22万吨，同比减少6.9%，环比增加3.4%。海关数据显示，4月中国纸浆进口量251万吨，环比减少6.2%，同比增加19.2%，4月进口量环比虽有回落依然较高，而木浆3月进口量未268万吨，同比增幅较大。因此，海外需求减少将加剧中国木浆供应的压力，后期若加针复产国内木浆累库压力也将增加。

  （二）需求持续下滑 短期改善空间不大

  海外疫情在3月以后开始加速扩散，对经济活动影响也在加剧。4月国内疫情虽基本受控，复产复工加速，但从成品纸需求看，改善并不明显，卓创资讯统计的数据显示，铜版纸及双胶纸价格下跌700元和300元，白卡纸价格也下跌300元/吨，经销商及纸企以消化库存为主，铜版纸订单下降，纸厂开始减产。双胶纸方面，学校开学出版社进行招标，但竞争较为激烈，下游印厂对原纸采购并不积极。从统计局数据看，3月中国机制纸产量为1045.6万吨，同比减少0.15%，考虑到4-5月铜版纸减产，预计纸产量也将回落。生活用纸疫情期间表现较好，但进入4月价格开始回调，市场疲态尽显，浆价下跌后纸厂盈利情况较好，因此5月预计仍有下跌空间，纸厂也意图通过降价增加出货。

  海外纸厂受疫情影响停产增加，Domtar决定自5月5日起对Hawesville工厂采取减产措施，预计减少83,000吨未涂布印刷书写纸供应，复产时间预计在6月和8月，4月6日Domtar已关停了旗下Kingsport和Ashdown两家纸厂，计划停产3个月，预计减少未涂布文化纸144,000吨。21日Sappi Europe暂停了比利时Lanaken纸浆和造纸厂7号纸机，以应对印刷纸需求下降，持续时间未知。20日加拿大Paper Excellence将不列颠两家造纸厂的停产时间延长至夏季中旬。

  综合看，4月由于国外疫情进入高峰，成品纸需求下滑的压力增加，纸厂检修停产导致木浆需求下降，随着欧洲疫情见到拐点并加速复工，情况或有改善，但防控压力仍在，因此需求很难快速回升，同时美国及新兴国家疫情依然严峻，因此中国以外地区成品纸及木浆需求在5-6月环比改善空间有限。国内需求逐步释放，但6月文化纸及白卡将迎来淡季，不应过于乐观。

  三、库存环比回落 但主动去库或将持续

  国内主要港口4月木浆库存继续回落，4月底青岛港(601298,股吧)及常熟港库存总量为163万吨，环比减少21万吨，同比增加7万吨，相比年后高点下降34万吨，国内库存仍在高位。欧洲3月港口木浆库存总量降至136.8万吨，环比减少16.3万吨，同比减少64.1万吨，相比国内欧洲库存降幅明显，已接近历史正常区间。欧洲库存减少或源自需求下降后，发往中国的木浆增加，全球生产商阔叶浆库存再次大幅回升，加针供应阶段性减少，但长期维持低位的可能不大，而美国及欧洲木浆发货正常，因此5月国内木浆库存货再次增加。从库存周期看，疫情发生前主动去库已接近尾声，开始向主动补库过度，但疫情打乱了造纸行业的库存周期，木浆在二季度或进入被动补库及主动去库阶段，浆价上涨面临压力。

  技术上看，纸浆期货指数自2019年9月开始走出三角形整理形态，成交缩量，结合纸浆期货价格所处历史低位的情况，后期是否能向上突破，即形成底部三角形态，值得关注。当前仍需关注指数在4400-4440元支撑，若跌破支撑位，则形态可能打破，需要关注前低4260元支撑位表现。而若能在支撑位企稳，并放量突破三角形上边界，纸浆有望出现一轮上涨，但幅度也较为有限。

  五、价差及套利策略

  纸浆期货继续维持远月升水结构，1/9价差在150元附近，由于现货需求低迷，注册仓单量较高，因此临近交割05合约面临较大压力，最低跌至4340元。因此在供需情况未显著改善前，纸浆将维持反套的结构，但交割前交易空间有限。同时，若远月升水逐步走平，纸浆期货有望结束熊市。

  国内期限基本平水，加针价格较高，银星含税4430-4450元，折盘面约在4500元/吨。而外盘报价上涨，内外价差也相应扩大，银星5月报盘600美金，若考虑返点及实际成交价格会有浮动，折人民币价格在4680元/吨，升水国内现货130元，同样升水盘面。但涨价落地情况未知，不同纸厂可能会有分化，因此实际进口价格可能会低于4680元，但外盘价格还是相对较高，进口利润未能打开，或影响进口量。而在期货贴水外盘较大的情况同时国内期限已基本平水的情况下，可以考虑在支撑位4400-4440元买入09合约备货，提高资金使用效率。