核心逻辑

　　1.矿山产能逐步释放，铁矿供应回归增长。上半年，受南半球天气因素影响，全球矿山发运量受到较大冲击，供应明显不及预期。下半年，随着海外矿山产能的逐步投产释放，以及国内矿山产能的逐步释放，铁矿供应有望逐步回归常态水平，供应预计将呈现修复增长的态势，整体供应压力较轻。

　　2.钢厂利润趋于改善，铁矿需求韧性增强。上半年，受益于国内制造业和基建需求的复苏以及出口需求的拉动，国内钢厂利润逐步改善，产能得以逐步释放，铁矿需求持续回升。下半年，在制造业和基建投资保持较高增速、出口维持高位水平、地产低基数效应逐步增强的环境下，钢铁行业有望延续上半年利润逐步改善，产能利用率维持较高水平的状态。在此环境下，我们预计下半年国内铁水产量较之于去年同期将呈现较大幅度增长。

　　3.展望下半年，随着下游需求的持续好转，以及铁矿产能的逐步释放，铁矿需求和供应均将呈现逐步增长之势。相较于上半年铁矿整体供需的紧平衡，下半年铁矿整体供需预计将维持平衡状态。在此环境下，铁矿价格预计将呈现区间震荡运行状态。从估值角度来看，如果期货价格在780元/吨上方，铁矿将处于估值偏高的状态；而当价格运行在630元/吨下方时，铁矿将处于估值偏低的状态。

　　PART 01

　　矿山产能逐步释放，铁矿供应回归增长

　　上半年，铁矿行情呈现“先扬后抑”的走势特征。年初，受到南半球飓风天气的影响，澳洲和巴西铁矿发运量显著下滑，铁矿价格也随之走出“先扬”行情。进入“金三银四”需求旺季之后，由于钢材整体需求延续此前弱势状态，导致黑色系商品整体转入跌势，铁矿价格也随之而快速下跌。4月之后，随着中美贸易战的开启以及铁矿发运量的逐步修复回升，铁矿整体表现进一步趋弱。下半年，铁矿行情将会如何演绎？下面我们从供需维度深入分析，以求找到问题的答案，供投资者朋友们参考。

　　1.海外矿山新增产能逐步释放，供应扩张预期持续增强。

　　近几年，随着全球铁矿需求的持续增长，以及矿山现金流的持续改善，以中国宝武和澳洲力拓为代表的钢铁行业龙头企业纷纷加大矿山投资力度，以提升铁矿资源的保障能力。从产能分布区域来看，新增矿山主要集中在非洲、澳洲以及巴西等矿产资源丰富的国家。

　　目前由中国宝武和澳洲力拓等企业共同投资开发的非洲几内亚西芒杜项目，被认为是未来5-10年全球铁矿产能最大的增长源之一。该项目预计储量达到24亿吨，铁品位达到65%。项目预计于2025年末至2026年初开始投产，设计年产能为1亿吨。

　　除西芒杜项目之外，在澳洲、巴西以及非洲还有多个铁矿项目正在开发之中。比如，力拓集团和中国宝武共同投资的澳洲西坡项目，已于今年上半年开始投产，满产产能为2500万吨/年。欧亚资源集团在巴西投资开发的BAMIN铁矿项目，预计于2027年投产，设计年产能2700万吨。Samarco Mineracao在巴西投资开发的Mina Germano矿山项目，设计年产能2000万吨，预计将在2028年之前投产。另外还有中资企业在非洲阿尔及利亚投资的Gara Djebilet铁矿项目，预计将于2026-2030年之间投产，设计年产能2500万吨。上述新建矿山项目，在投产之后，预计将新增铁矿产能近2亿吨（图2）。

　　根据世界钢铁协会的统计，2023年全球铁矿石出口量总计达到17.1亿吨。这其中，澳大利亚出口量为8.98亿吨，占比52.5%；巴西出口量为4.08亿吨，占比23.9%；非主流国家出口量为4.05亿吨，占比23.7%（图9）。今年以来，非主流国家铁矿发运持续上升，成为全球铁矿增长的主要来源之一。上海钢联的调研统计数据显示，2024年非主流国家周度发运量均值527万吨，去年同期均值为496万吨，同比增长31万吨，增幅达到6.3%（图10）。未来，随着几内亚西芒杜项目的投产，非主流国家对全球铁矿供应增长的贡献度将会进一步提升。

　　2.全球铁矿发运大幅波动，铁矿进口量持续收缩。

　　今年一季度，受南半球飓风暴雨等天气因素影响，澳洲和巴西主要港口铁矿发运受到较大冲击影响，全球铁矿发运量出现较大幅度的下滑。根据上海钢联的调研统计数据：一季度，全球铁矿周度发运量均值为2790万吨，同比下降49万吨，降幅达到1.7%。（图3）二季度，随着天气影响因素的消除，海外矿山发运逐步回归常态水平，发运量也呈现出持续回升的态势。数据显示，上半年全球铁矿周度发运量均值恢复至3001万吨的水平，同比增长7万吨（图3）。全球铁矿发运量均值同比由降转增，可见二季度海外矿山发运量增长幅度之一斑。上半年，全球铁矿供应总体呈现微增态势。

　　上半年，受全球铁矿发运量波动加剧以及国内港口库存压力较大的影响，我国铁矿进口量一改过往几年持续增长的表现，呈现出显著收缩的特征。根据海关统计数据，今年1-5月份我国铁矿石进口量4.87亿吨，同比下降2638万吨，降幅达到5.1%（图4）。随着我国铁矿石进口量的下滑，我们看到上半年国内港口以及钢厂进口矿库存总计下降接近2000万吨，国内铁矿供给和库存压力也随之而逐步缓解。

　　3.国内产能释放偏缓，国产矿供给不及预期。

　　自2022年以来，我国在矿产资源开发方面推出了“基石计划”，以提升重要矿产资源的供给保障能力。不过，近两年在矿山安全生产以及环保等因素的影响下，国内矿山产能释放节奏明显偏缓。根据统计局公布的数据，今年1-5月份国内原矿产量4.14亿吨，同比下降4303万吨，降幅达到9.4%（图5）。同期，根据上海钢联的调研统计，全国433家矿山铁精粉产量1.14亿吨，同比下降1064万吨，降幅8.5%（图6）。由此可见，国产矿供给呈现收缩下滑的态势，相较于年初市场普遍预计国产矿供给有望呈现增长态势，明显不及预期。

　　整体而言，上半年在铁矿进口量显著下降，同时国产矿供给亦显著下滑的环境下，国内铁矿供给总体呈现显著收缩的状态。展望下半年，随着海外矿山发运逐步回归常态以及国内港口库存压力的缓解，铁矿进口预计将呈现改善态势；与此同时，国内矿山产能亦有望逐步释放，供给收缩幅度有望逐步收窄。在此环境下，铁矿整体供给水平有望呈现逐步改善回升的状态。较之于上半年，供给收缩幅度预计将显著收窄。

　　PART 02

　　钢厂利润趋于改善，铁矿需求韧性增强

　　上半年，受益于国内制造业需求持续复苏，以及基建投资的持续增长，国内钢材需求保持着较高水平，并未像过去两年一样出现需求大幅下滑的情况。加之钢材和钢坯出口保持较为旺盛的状态，使得今年钢材整体需求表现处于近三年中最好的阶段。在此环境下，钢厂整体利润呈现逐步改善的状态。根据上海钢联的调研统计，上半年247家钢厂平均盈利率为54.4%（图8），相较于2024年上半年平均37.2%，2023年上半年平均40.6%的盈利水平，有了较为显著的改善提升。

　　随着钢厂利润的改善，其生产意愿随之而逐步提振。年初以来，钢厂即进入逐步提产的状态，至5月初达到上半年的峰值水平，随后保持在高位水平运行。根据上海钢联的调研统计数据：今年上半年247家钢厂日均铁水产量均值为235.7万吨，同比去年增长9万吨，增幅4%（图7）。

　　下半年，在制造业和基建投资保持较高增速、出口维持高位水平、地产低基数效应逐步增强的环境下，钢铁行业有望延续上半年利润逐步改善，产能利用率维持较高水平的状态。在此环境下，我们预计下半年国内铁水产量较之于去年同期将呈现较大幅度增长。根据上海钢联的统计数据，去年下半年247家钢厂铁水日均产量均值为231.9万吨。中性假设，今年下半年铁水日均产量均值将达到236万吨，较去年增长1.8%；乐观假设，今年下半年铁水日均产量均值将达到240万吨，较去年增长3.5%；悲观假设，今年下半年铁水日均产量均值将达到232万吨，与去年基本持平。

　　PART 03

　　下半年铁矿供需展望

　　综合上述分析，我们预计：2025年下半年，铁矿供需状态整体将维持紧平衡状态。我们分别做了三种情景推演，即中性、乐观以及悲观三种预期环境。基于中性预期环境，全年供需缺口为125万吨，基本处于供需平衡状态；基于乐观预期环境，全年供需过剩630万吨，基本处于供需略微偏松的状态；基于悲观预期环境，全年供需缺口400万吨，基本处于紧平衡状态。总体而言，三种预期假设情景下，铁矿供需基本维持平衡状态（图9）。

　　展望下半年，随着下游需求的持续好转，以及铁矿产能的逐步释放，铁矿需求和供应均将呈现逐步增长之势。相较于上半年铁矿整体供需的紧平衡，下半年铁矿整体供需预计将维持平衡状态。在此环境下，铁矿价格预计将呈现区间震荡运行状态。从估值角度来看，如果期货价格在780元/吨上方，铁矿将处于估值偏高的状态；而当价格运行在630元/吨下方时，铁矿将处于估值偏低的状态。

　　风险提示：1.海外矿山发生突发事件；2.钢铁产业政策超预期调整。

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　　首席黑色分析师胡万斌投资咨询从业证书号Z0017192

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