核心观点

　　供应端，OPEC+明确连续三次大幅增产，受限于剩余产能不足，实际增产幅度或低于预期，冲击相对有限。美国产量虽达1340万桶/日高位，受成本及投资制约增量放缓，加拿大、巴西等非OPEC+国家贡献部分增量。地缘上伊以矛盾、俄乌冲突持续扰动供应，若局势升级仍可能再次放大断供风险，成为支撑油价的关键矛盾。

　　需求端，美国经济韧性、财政刺激力度加码及降息预期托底消费，国内政策有进一步发力空间，旺季炼厂高开工率支撑去库，原油现实面较强。但远期来看，新能源替代加速压制远期成品油需求，限制油价上行高度。

　　下半年，原油市场呈现现实偏强及预期偏弱的矛盾，波动或将加剧。

　　观点：预计2025下半年油价运行区间为60-85美元/桶(布油)，预计价格中枢位于75美元/桶；SC预计运行于480-620元/桶，价格中枢位于550元/桶。

　　关注点：地缘风险，贸易政策，库存。

　　研报正文TEXT

　　01

　　2025年上半年市场回顾

　　1、价格运行轨迹与关键驱动事件

　　第一阶段(1月—3月)：高位震荡

　　 INE原油期货主力合约年初延续2024年末涨势，1月16日触及639.5元/桶高点。支撑因素包括：OPEC+维持减产纪律；中东地缘局势紧张(红海航运受阻、俄乌冲突持续)；北半球冬季取暖需求支撑。

　　第二阶段(4月—5月)：关税冲击下的急跌

　　4月3日美国宣布对多国加征“对等关税”，引发需求衰退担忧。叠加OPEC+宣布4月起逐步增产，INE原油期货4月10日跌至443.7元/桶，半年内最大跌幅达30.6%，布伦特原油最低下探至58.4美元/桶。

　　第三阶段(6月)：地缘冲突引发的脉冲式反弹

　　6月13日以色列空袭伊朗核设施，INE原油期货6月23日单日暴涨6.90%并后续持续回升至588.6元/桶。但随着美伊达成停火协议，地缘溢价快速消退，6月24日单日下跌9.73%，6月30日回落至496.7元/桶，全月累计上涨10.90%，全月振幅27.8%。

　　2、市场价差与库存变化

　　原油月差与成品油裂差：上半年三大原油期货近月-远月差为正，维持back结构，分别在1月和6月经历两次脉冲，美国汽、柴油裂解价差维持在近年来均值水平。

　　内外盘价差：上半年INE原油较布伦特原油溢价先缩后扩，前期主因人民币升值以及OPEC+增产带来内外价差走弱，6月伊以冲突爆发，国内原油进口担忧使得内外价差再度走扩。

　　库存结构性分化：美国商业原油库存6月20日报4.19亿桶(同比-6.5%)，EIA战略储备库存从3.94亿桶补充至4.03万桶(同比+2.3%)。库欣原油库存处于近年来最低水平。美国汽油库存季节性回落至2.32亿桶，美国柴油库存超季节性回落至1.04亿桶。

　　国内，1-5月原油进口同比+0.3%，INE原油库存从3月954万桶降至6月中旬403万桶，近期回升至591万桶。

　　02

　　 OPEC+增产明确，地缘变局影响边际增量

　　1、OPEC+增产策略明确化

　　从4月1日开始，欧佩克+逐步“灵活地”恢复220万桶/日的自愿减产，即逐步增产。按照原计划，220万桶/日的自愿减产将在2025年4月-2026年9月的18个月内逐步恢复，每个月增产量约12.2万桶/日。4月3日、5月3日及5月31日，八个产油国决定在5、6、7月份实施41万桶/日的产量调整，连续三个月增产提速。

　　近期市场预期OPEC+将同意第四次增产41.1万桶/日，该增产将于8月生效。市场预期7月6号该组织可能连续第四个月向市场增加额外的石油产量，原油市场供应将呈现一定压力。

　　但供应端的利空已被逐步计价，我们看到在5月和6月增产消息对盘面的影响已经较为有限。受限于剩余产能不足，实际增产幅度或低于预期，如从数据来看，5月份欧佩克原油产量环比仅增加18.3万桶/日，低于配额增速，增产对市场的冲击也将相对缓和。若8月再度增产后OPEC+停止超预期增产，预计市场表现或相对平静。

　　复盘来看，在油价下行周期，OPEC+增产往往导致油价进一步下挫。如2014-2016年，为遏制页岩油扩张，沙特主导欧佩克于2014年11月宣布不减产，转而通过增产压价，布伦特原油从2014年6月的115美元/桶暴跌至2016年初的27美元/桶；2020年3月，新冠疫情导致全球需求骤降，俄罗斯拒绝进一步减产，沙特宣布单方面增产至1230万桶/日，布伦特原油暴跌至22美元/桶。

　　但从历史上大部分时间来看，油价与OPEC+产量呈现正相关性。在衰退期，即使OPEC+减产也难以逆转油价下行趋势；在经济增长期，OPEC+增产伴随原油消费扩张，OPEC+增产被市场解读为“供应过剩即将结束”的信号，反而刺激投机性买盘推高价格。

　　2、非OPEC+供应增量温和增长

　　非OPEC+国家的原油产量近年来表现出持续增长的趋势。据估计，OPEC国家在全球原油市场中的份额已经从疫情前的30%下滑至目前接近25%。

　　美国作为全球最大的非OPEC产油国，2025年上半年，石油日产量达到1340万桶的历史最高水平，稳居当前全球第一大产油国，远超第二的俄罗斯和第三的沙特(二者原油产量均处于920万桶/日附近)。尽管拜登执政期间美国页岩油行业面临资本支出增速放缓、政策审查趋严等因素影响，美国凭借钻井效率和生产率的提升将产量保持在较高的水平。

　　特朗普自重返白宫以来，一直以化石能源为政策核心，声称美国拥有地球上“最多的石油和天然气”，应当加以利用以降低国内油价，并扩大出口。在竞选期间，他提出“钻探吧，宝贝，钻探”(Drill,baby,drill)的口号。6月初，特朗普政府将重新开放2300万英亩石油储备区，伊以冲突引发油价大幅上涨期间，特朗普多次在社交媒体喊话，并直接点名美国能源部，呼吁“开采吧，现在就开采”。美国能源部长则发帖回应“我们在行动”。

　　但从现实数据来看，当前，美国钻机数仍未停止下滑趋势，新井、完井和待完井(DUC)数量同步下降。考虑到美国能源行业近年来将重点转向自由现金流(FCF)和资本回报二减少生产，低油价预期导致页岩油企业削减投资，叠加劳动力短缺和供应链问题推升开采成本，进一步压制产量反弹空间。

　　当前美国主产区Permian产区尚未开发的油田开采成本接近60美元，若油价因增产预期下跌幅度较大，页岩油企业增产的意愿将会下降。如EIA5月发布的《短期能源展望》因将2025年布伦特原油均价从2024年的81美元下调为66美元/桶，一并将美国产量增速从年初月预测的40万桶/日下调到了20万桶/日。

　　因此，可以预计，尽管有美国能源政策加持，在油价在均衡区间运行背景下，美国原油在下半年的增量或相对有限。

　　此外，非OPEC+其他国家如加拿大、巴西、圭亚那，也通过勘探开发和技术进步成为是近几年原油产量增长较快的国家，当前加拿大、巴西、圭亚那2024年的原油产量分别为480万桶、350万桶和65万桶，均处于近3年来较高水平。2025年下半年，加拿大扩建后的TMX管道将使输送能力继续增加，巴西的Buzios、Mero4等项目以及圭亚那的Yellowtail项目也进一步增加原油产能的释放。

　　按照此前EIA预测，加拿大因为TMX运行的提升有望在今年增加40万桶/日，而巴西圭亚那分别将增加15万桶/日，而OPEC、IEA对2025年非欧佩克+供应增长预估为110和150万桶/日，其中美洲地区占据接近80%的增量。

　　3、地缘不确定或将成为供应的主要扰动因素

　　地缘方面，伊以矛盾、俄乌冲突仍然成为影响原油市场波动的重要因素。

　　 OPEC+组织中，由于国际制裁，伊朗、委内瑞拉常年长期处于原油产量配额限制之外，2024年底，伊朗、委内瑞拉和利比亚原油日产量分别为330万桶、90万桶和117万桶/日，产量均处于2020年来的高点。

　　2025年6月13日，以色列空袭伊朗核设施引发全面军事冲突，导致全球原油供应中断恐慌情绪飙升。战争期间，伊以互相打击沙对方炼油厂，则加剧了市场对中东供应链断裂的担忧。目前伊朗原油产量约为330万桶/日左右，出口规模在150-170万桶/旧日左右，一旦冲突进一步升级，潜在供给影响规模依然较大。尤其伊朗控制的霍尔木兹海峡作为全球最重要的石油运输要道，占全球原油和成品油消费量20%，贸易量40%的油品途径该海峡(1600万桶/日的原油及520万桶/日的成品油)，若霍尔木兹海峡出现封锁这样的极端情形，原油市场的供应缺口将急剧放大，成为支撑油价的核心矛盾。当前伊以矛盾短暂平息，但中东地缘仍然是市场关注焦点。

　　从俄乌冲突来看，特朗普曾在大选之前表明有结束俄乌战争的想法，这被市场解读为或推动俄罗斯原油供应回归和市场地缘溢价的明显降低，其截至目前并未说明将如何实现这一目标。尽管俄乌直接谈判，从目前的局势来看，俄乌为了巩固谈判前的成果冲突局势反而有加大的迹象。

　　近年来由于乌克兰无人机攻击造成的停机以及维修困难，俄罗斯炼油厂总产能频繁受到损失，即使俄乌战争结束，短时间内仍不太具备明显扩产的能力。但仍需关注俄乌局势的最新进展，若俄乌停火，尤其在俄罗斯原油制裁解除的情况下，对油价短期或形成一定冲击。

　　03

　　需求端：短周期政策预期与长周期过剩的博弈

　　1、美国经济韧性仍存，政策预期托底需求

　　从需求端看，近期，美国经济数据整体仍然存在一定韧性。6月初公布的美国5月非农数据显示，美国5月非农新增就业人数13.9万，失业率维持在4.2%，平均时薪同比增3.9%，略好于预期。美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示，6月ISM制造业采购经理人指数(PMI)录得49，高于预期的48.8，同日，标普全球公布的6月Markit制造业PMI终值为52.9，好于预期。

　　在美国经济韧性仍存无衰退担忧的背景下，市场对“大美丽法案落地+降息”政策预期转强的预期升温。

　　近期美国参议院投票通过大美丽法案，主要内容包括:1、提高债务上限4万亿美元;2、进一步大规模减税，总额约3.8万亿美元，将2017年减税法案针对个人税收减免的条款永久化；3、削减支出，如清洁能源补贴、部分社会福利等。特朗普也施压国会在7月初通过该法案，经过曲折博弈后，最终通过是大概率事件。

　　此外，联储边际放鸽环境下，市场降息预期显著升温。复盘来看，自1982年以来，美联储大幅加息后实施了5次纾困式降息和5次预防性降息，在预防式降息期间，原油价格表现宽幅震荡为主，权益资产通常表现较好；相反，在纾困式降息期间，油价基本呈现下跌态势。参考当前美国经济表现，所面临的宏观环境或与1995-1996年类似，当时预防式降息美国并未陷入衰退，且成功避免了通胀“起飞”，油价在降息周期前便已经下跌，降息开启后反而重拾上涨趋势。

　　政策风险的降低推动消费者信心和市场风险偏好反弹，相比于上半年的关税和财政紧缩，特朗普竟选时喊出的“减税”和“宽监管”等扩张性政策将在下半年逐步落地。原油作为全球期现货成交额最高的大宗商品，其消费与制造业、全球商业、海运贸易和化工消费等密切相关，也将受益于宏观经济的回暖。

　　另外，美国与贸易合作国关税豁免权也将截止，但市场对关税风险逐渐“脱敏”，即使未成功达成谈判协定，谈判在7月9日之后继续延期并拉扯仍然是大概率事件。因此短期来看，利空倾向于逐步被市场计价，而政策预期仍将托底需求，预计油价下方支撑较为明显。

　　国内方面，近期5月工业企业利润数据，单月总额同比-8.5%，量、价、利润率都在有所转差。5月社融同比保持多增主因财政持续靠前发力，M1增速在低基数的支撑下也回升较多，但信贷增速再创新低，表明实体需求不足根本矛盾没有实质性缓解。向内需回升的脆弱性较高，国内经济恢复基础仍待稳固。7-9月国内政策窗口期，年内政策或进一步宽松。

　　2、旺季需求刺激，上下游同步去库

　　从高频需求来看，EIA数据显示，当前美国原油炼厂开工率和原油输入量均位于历史较高水平。如上周，美国炼厂原油输入量增加11.8万桶/日至1710.5万桶/日，炼厂开工率环比增加0.2%至94.9%。在高炼厂开工率下，旺季节点，炼厂开工维持高位并未对造成成品油大幅累库，尤其柴油库存出现超预期下降。上周美国馏分油库存去库171万桶，表需环比增加24.9万桶日至404.3万桶日，柴油裂解也出现明显回升。

　　随着夏季到来，炼厂开工率环比将继续维持高位，成品油表需回升，整体数据表现中性偏好。

　　国内，国内原油加工量回升至历年偏高为水平。7月暑期来临，跨区域公路客运增长，同时夏季持续高温天气导致单车百公里油耗有所提升。7月部分检修炼厂恢复开工，汽油产量增长，同时汽油出口套利维持低位运行，国内汽油供应相对充裕。国内柴油需求疲软，同时出口套利倒挂走势收窄，国内出口企业出口柴油积极性提升，柴油出口计划量增幅较大，带动国内油品价格偏强运行。

　　综合来看，当前处于海外汽油消费旺季，整体需求符合季节性特征。值得一提的是，国内外炼厂开工位于偏高水平，成品油需求预期有所恢复，整体库存可控，对上游原油消费形成了较明显支撑。

　　3、能源替代与长周期的过剩压力

　　成品油作为石油消费的主要构成部分之一，过去几十年随着工业化和城市化进程的推进，其需求持续增长。然而，近年来，随着新能源技术的应用推广、节能减排政策的实施以及消费结构的变化，成品油需求增长的速度逐渐放缓。

　　国内来看，我国新能源汽车持续保持在50%以上的渗透率，从2022年开始，新能源车的保有量同比在持续维持50%以上的增幅，截止去年保有量占为8.9%，依然有较大的提升空间。在LNG及新能源重卡挤兑柴油消费市场，目前我国成品油需求在2024年已经达峰，我国的汽柴油需求或继续进入负增长局面。

　　面对成品油需求的长期达峰，减油增化”已成为炼油产品结构调整的重要方向。即缩减成品油产出，增加化工产品，增加高效特色产品供应，这是石油化工产业发展的一大势趋。国内炼厂将近70%原料投放于成品油市场，随着国内成品油消费量稳中有降，炼油供给侧结构面临调整。今年国内主营的汽柴油收率维持在历史低位，而石脑油出率就维持历年最高水平。

　　从海外来看，据欧洲汽车工业协会观点，由于汽油燃料经济性的抬升和电动车的发展，消费者的能源消费偏好也发生改变，早在2019年柴油乘用车的销量就已经见顶。虽然短期成品油达峰尚无法明显影响原油需求，随着时间的积累能源需求的替代效应将会更加明显。

　　因此，由于远期预期偏弱，在阶段行情中，尽管现实面较强及地缘冲突贡献波动幅度，我们看到行情仍然会受到远端需求下滑对行情高度的压制。

　　04

　　总结与行情展望

　　2025年上半年原油市场呈现宽幅震荡格局，政策博弈与地缘冲突主导价格波动。年初受OPEC+减产、中东局势及冬季需求支撑，INE原油冲高至639.5元/桶；4-5月因美国加征关税引发需求衰退担忧，叠加OPEC+增产，价格深跌至443.7元/桶；6月以色列空袭伊朗引发脉冲式反弹，但地缘溢价快速消退，月末回落至496.7元/桶。期间库存呈现结构性分化，美国商业原油库存同比下降6.5%，而国内INE库存先降后升，内外盘价差随人民币汇率及地缘风险波动。

　　展望下半年，强现实及地缘不确定性加剧或致油价重心有所抬升。供应端OPEC+明确逐步增产(计划恢复220万桶/日)，但剩余产能不足或缓和冲击；美国产量虽达1340万桶/日高位，受成本及投资制约增量有限，加拿大、巴西等非OPEC+国家贡献部分增量。地缘上伊以矛盾、俄乌冲突持续扰动供应，若局势升级可能放大断供风险，成为支撑油价的关键矛盾。

　　需求端美国经济韧性、财政刺激力度加码及降息预期托底消费，旺季炼厂高开工率支撑去库，原油现实面较强。但远期来看，新能源替代加速压制远期成品油需求，限制油价上行高度。

　　因此，我们预计2025下半年油价运行区间为60-85美元/桶(布油)，预计价格中枢位于75美元/桶；SC预计运行于480-620元/桶，价格中枢位于550元/桶。

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