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　　本文作者：

　　银河期货研究员 陈寒松

　　期货从业证号：F03129697 投资咨询证号：Z0020351

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　1月2日开盘至6月27日15：00收盘，沪锌加权跌11.54%，伦锌跌7.54%。年初美元走强，有色普遍承压。叠加市场交易今年精炼锌供应放量预期，锌价呈现下行趋势。但1-3月国内精炼锌冶炼厂仍处亏损，精炼锌难以放量，锌价下行后进入区间震荡。4月初因宏观及关税政策影响，锌价跳空低开。而国内冶炼厂基本于3月扭亏为盈，精炼锌产量逐步出现增量，锌价承压。进入6月，国内精炼锌放量明显，预计6月产量环比增加7.43%，同比增加8.13%。沪锌价格再次承压偏弱震荡。6月下旬，宏观转暖、库存低位及海外冶炼厂罢工停产影响，锌价有所反弹。

　　市场展望：

　　矿端，6月国内北方矿山完全复产，下半年国内锌精矿产量预计稳中有增；叠加进口锌精矿补充，矿端供应仍维持偏松，锌精矿加工费仍有上调空间。

　　冶炼端，随锌精矿加工费上调，国内冶炼厂利润将有所提升；叠加今年冶炼副产品收益可观，冶炼厂有望维持较高生产积极性，国产精炼锌产量或维持高位。进口方面，预计下半年精炼锌进口窗口仍会阶段打开，进口锌锭仍将流入国内。整体看，国内精炼锌供应放量明显。

　　消费端，下半年有“金九银十”消费旺季预期，叠加“国补”政策延续，锌消费或迎来阶段性好转。

　　基本面看，消费端虽有阶段性好转，但预计下半年消费增速远远不及供应增速，精炼锌过剩局面将进一步放大。锌价或随国内社会库存逐步累库而呈现下行趋势。

　　策略推荐：

　　单边：逢高做空，产业客户提前做好库存保值。

　　期权：适时可尝试买入看跌期权或卖出看涨期权。

　　第二部分 供需基本面情况

　　一、矿端

　　（一）全球锌精矿供应

　　据国际铅锌研究小组数据，2025年1-4月，全球锌精矿产量为393.68万吨，同比增加18.99万吨或9.71%；其中海外锌精矿产量为274.18万吨，同比增加16.09万吨或6.23%；中国锌精矿产量119.5万吨，同比增加2.9万吨或2.49%。

　　从地区变化来看，产量增幅主要集中在中国、秘鲁、澳大利亚、墨西哥、俄罗斯、刚果（金）、南非、爱尔兰等国家。

　　其中，中国，2025年1-4月生产锌精矿119.5万吨，同比增加2.9万吨或2.49%。位于中国新疆的火烧云铅锌矿于去年下半年投产，产量有所释放。

　　秘鲁，2025年1-4月生产锌精矿43.33万吨，同比增加2.41万吨或5.89%。位于秘鲁的Antamina因进行了采矿顺序调整，锌精矿产量明显增长。

　　澳大利亚，2025年1-4月生产锌精矿40.13万吨，同比增加4.8万吨或13.59%。嘉能可位于澳大利亚两座矿山去年同期受自然灾害影响，产量有所影响，但今年产量同比明显回升。

　　墨西哥，2025年1-4月生产锌精矿26.27万吨，同比增加1.74万吨或7.09%。Grupo Mexico位于墨西哥的Buenavista 锌矿产量及品位上升。

　　俄罗斯，2025年1-4月生产锌精矿11.33万吨，同比增加1.68万吨或17.45%。位于俄罗斯的Ozernoye锌矿去年已开始投产，据了解今年每月流入国内锌精矿约5000金属吨。

　　刚果（金），2025 年 1-4月生产锌精矿6.22万吨，同比增加6.08万吨。主要源自艾芬豪矿业旗下的Kipushi 矿山项目的投产。根据最新消息，Kipushi矿山项目于2024年5月31日正式投料，并于6月14日出产首批锌精矿，2024年产量4.27万吨。目前2025年年化产量已接近18万吨，接近18至24万金吨锌精矿的年度指导目标。

　　南非，2025年1-4月生产锌精矿5.94万吨，同比增加2.37万吨或66.32%。Vedanta位于南非的Gamsberg锌矿锌品位及回收率提升，且开采量大幅增加。

　　爱尔兰，2025年1-4月生产锌精矿2.98万吨，同比增加2.98万吨。Boliden公司的最新消息，Tara矿山在2024年四季度重新开始生产，并在2025年1月达产。

　　减量主要在美国、加拿大、巴西。1-4月美国产量22.17万吨，同比减少10.78%；加拿大产量1.81万吨，同比减少35.44%；巴西产量4.95万吨，同比减少22.71%。产量下降主要源于矿石品位和回收率的下降。

　　根据我们对海外头部矿企的整理，自2024年第四季度起，海外锌精矿产量同比出现了呈现增加态势。主因海外矿山复产、投产、部分矿山品位上升及碾磨量增加等。预计今年全球锌精矿仍处于大幅放量阶段。对十二家矿企财报进行梳理汇总，一季度产量共计111.23万吨，环比减少1.79%，同比增加6.24%。

　　（二）国内锌矿供应

　　根据SMM数据显示，1-5月国内锌精矿产量139.84万吨，同比-3.39%。上半年，国内贵州地区存有矿山采矿许可证到期停产；内蒙古、四川地区部分矿山生产计划调整；云南地区部分矿山停产检修，导致国内锌精矿产量同比有所减少。

　　6月，国内北方前期因季节性停产的矿山基本复产。目前消息整理，新疆矿山持续爬产且产量增长明显；安徽、青海存在矿山复产，内蒙古存在矿山计划提产，整体带来增量依旧显著。去年以来，国内火烧云铅锌矿及白玉县有热铅锌矿的投产，一定程度上增加了国产锌精矿的供应。预计下半年国内矿山产量预计稳步提升。

　　根据海关数据显示，中国2025年1-5月锌矿砂及其精矿进口量为220.38万实物吨，同比+52.72%。分国别来看，今年锌精矿进口来源国主要为澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、南非以及哈萨克斯坦。其中1-5月澳大利亚进口锌精矿50.37万实物吨，同比+73.21%；秘鲁进口锌精矿43.37万实物吨，同比+42.01%；俄罗斯进口锌精矿18.66万实物吨，同比+92.97%；南非进口锌精矿14.06万实物吨，同比+37.44%；哈萨克斯坦进口锌精矿13.23万实物吨，同比+25.52%。

　　整体看，1-5月海外矿山复产、投产，锌精矿产量明显增加，而国内锌精矿进口窗口打开时冶炼厂及贸易商积极采购、锁价，海外锌精矿持续流入国内，进口锌精矿供应明显增加。预计下半年锌精矿进口窗口仍有打开时机，进口锌精矿仍将大幅流入国内。

　　（三）未来矿产量的跟踪

　　根据对国内外数据进行整理，预计2025年全球锌精矿产量同比增量在70.29万吨左右。其中海外产量增加59.49万吨，国内产量增加10.8万吨。

　　但是有两点仍然需要谨慎，一方面，年内会因为罢工、事故、品位不及预期等因素出现产量下滑，存在年内产量下调的风险；另一方面，价格对产量有正向的刺激，低价将会抑制产量的释放。综上我们下调了对2025年整体锌精矿产量的预估至50万吨，预计2025年全球锌精矿产量或+4.2%至1240万吨左右。

　　2024年海外锌矿成本C1-75%分位线在1660美元/吨左右，90%分位线在1950美元/吨左右，盈亏线在2200美元/吨左右。进入2025年，LME锌价虽有下跌，但目前仍在2700美元/吨以上，远在锌矿成本线之上。

　　根据SMM数据显示，当前国内锌精矿加工费3600元/吨，矿山成本13000-14000元/吨区间，矿山生产利润4150元/吨左右。目前TC虽有上调，且锌价有所回落，但国内矿山利润依旧可观。随着锌精矿的放量，TC预计延续上调态势。

　　短期来看，矿山利润可观，一定程度上可以推动此前停产的矿山复产以及新投矿山项目的加快落地。

　　二、冶炼端

　　(一) 全球精炼锌供应

　　根据国际铅锌小组数据显示：去年上半年，全球锌的基本面还是过剩，但从7月份开始，锌已经转为短缺。2024全年精炼锌产量1362.02万吨，累计产量同比减少2.01%；全年需求1364.78万吨，累计需求同比减少0.32%。全年精炼锌缺口2.76万吨。

　　2025年1-4月，全球精炼锌产量为442.58万吨，同比减少10.55万吨或2.33%；1-4月主要精炼锌产量减量集中在韩国及日本，主因韩国的 Seakpho 冶炼厂和日本的Annaka冶炼厂减停产造成。

　　全球精炼锌消费量427.47万吨，同比减少6.39万吨或1.47%；1-4月精炼锌消费量减量集中在美国及墨西哥，主因地缘政治风险和宏观经济的不确定性带给锌消费一定压力。

　　全球精炼锌累计过剩15.11万吨。全球精炼锌短缺格局已经扭转且过剩量逐渐扩大。

　　进入2025年，海外部分冶炼厂亏损逐渐缩小，甚至转为盈利态势，产量逐步释放。但仍有部分冶炼厂因外在因素影响，造成减产。根据我们对公开信息的整理，2024-2025年以来海外冶炼厂产量主要增减如下图所示：

　　（二）国内精炼锌供应

　　根据SMM数据显示，1-5月国内精炼锌产量265.49万吨，同比+0.72%。今年1月至3月初，国内冶炼厂仍处亏损情况，叠加春节假期影响，冶炼厂当月产量同比明显减少。随着3月中旬，国内锌精矿加工费上调及副产品收益可观，国内冶炼厂扭亏为盈，开工率明显提升，精炼锌产量逐步释放。3-4月国内冶炼厂积极生产，精炼锌产量同比有所增加；进入5月，国内部分冶炼厂常规检修，产量环比-1.08%，但同比+2.46%。6月前期检修的冶炼厂复工复产，预计产量环比增加3万吨左右。

　　下半年来看，随着锌精矿的持续放量，加工费仍有上调空间，叠加副产品收益，冶炼厂或仍处盈利，开工率预计维持高位。据了解，今年北方部分冶炼厂10月不进行常规检修，下半年国内精炼锌月度产量或维持高位。

　　根据海关数据显示，中国2025年1-5月精炼锌进口量为15.59万吨，同比-16.65%。精炼锌出口量1.05万吨，同比+124.48%。净进口量14.54万吨，同比-20.28%。分国别来看，今年精炼锌进口来源国主要为哈萨克斯坦、澳大利亚以及印度。其中哈萨克斯坦进口精炼锌7.9万吨，同比+40.17%；澳大利亚进口精炼锌3.75万吨，同比-23.63%；印度进口精炼锌1.1万吨，同比+182.05%。

　　上半年沪伦比值时有走高，精炼锌进口窗口间歇性打开，海外进口锌锭有所流入。预计下半年精炼锌进口窗口仍有打开机会，关注进口免税国及进口最惠国精炼锌流入情况。

　　整体看，下半年国内精炼锌产量仍处高位，叠加进口精炼锌补充，国内精炼锌供应仍将有所增长。

　　（三）国内冶炼厂运行情况

　　国内冶炼厂运行情况，1-5月国内国内精炼锌企业开工率均值在87.02%左右，同比+2.02%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率88.1%，同比+0.64%；中型精炼锌企业开工率92.21%，同比+3.68%；小型精炼锌企业开工率69.5%，同比+0.69%。今年1-2月国内冶炼厂开工不及去年同期，一方面因冶炼厂仍处亏损；另一方面因春节假期，冶炼厂放假所致。3月起，冶炼厂扭亏为盈后，开工率同比明显提升。

　　原料上看，SMM数据显示，截至5月，国内冶炼厂原料库存较去年同期增加10.77天至27.7天。整体原料库存明显好转，矿端供应有所转松，预计下半年国内冶炼厂原料库存仍维持相对高位。

　　从加工费上看，截至6月27日，国产锌精矿加工费上调至3800元/吨，进口锌精矿加工费上调至45美元/干吨。近期锌价较年初有所下跌，但锌精矿加工费上调，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损200元/吨左右。今年硫酸、金银等小金属价格上涨，冶炼厂副产品收益相对可观。目前冶炼利润含副产品收益约盈利1400元/吨左右。预计随着锌精矿加工费的逐步上调，冶炼盈利将逐步扩大。

　　5月国内冶炼厂开工率90.62%，而2023年下半年矿端并不短缺的情况下，国内冶炼厂开工率能达到86%-95%左右。若下半年国内矿端供应持续放量，且冶炼厂维持盈利态势，预计国内精炼锌将持续放量。

　　三、需求端

　　（一）地产

　　国内政策不断出台，对锌消费影响最大的在房地产方面，但房地产对锌消费仍需时间传导。

　　1-5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%；其中，住宅投资27731亿元，下降10.0%。

　　1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%。其中，住宅施工面积435354万平方米，下降9.6%。房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%。其中，住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%。房屋竣工面积18385万平方米，下降17.3%。其中，住宅竣工面积13337万平方米，下降17.6%。

　　1-5月份，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%；其中住宅销售额下降2.8%。5月末，商品房待售面积77427万平方米，比4月末减少715万平方米。其中，住宅待售面积减少439万平方米。

　　1-5月份，房地产开发企业到位资金40232亿元，同比下降5.3%。其中，国内贷款6679亿元，下降1.7%；利用外资16亿元，增长49.0%；自筹资金13743亿元，下降7.2%；定金及预收款11931亿元，下降5.0%；个人按揭贷款5645亿元，下降8.5%。

　　锌消费在房地产主要运用于新开工及竣工阶段。其中新开工阶段，锌主要运用于脚手架等；竣工阶段，锌主要运用于门窗、管道等。从1-5月数据来看，累计同比虽有好转，但与往年相比，表现仍不足。下半年国内或继续出台利好政策，但房地产对锌消费提振或表现有限。后续仍需关注相关政策出台后对房地产的提振作用。

　　（二）基建

　　2025年1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%。其中，民间固定资产投资同比持平。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.05%。分领域看：基础设施投资同比增长5.6%；制造业投资增长8.5%；房地产开发投资下降10.7%。

　　分产业看，第一产业投资3847亿元，同比增长8.4%；第二产业投资67996亿元，增长11.4%；第三产业投资120104亿元，下降0.4%。第二产业中，工业投资同比增长11.6%。其中，采矿业投资增长5.8%，制造业投资增长8.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.4%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%。其中，水上运输业投资增长27.2%，水利管理业投资增长26.6%，航空运输业投资增长4.7%。

　　分地区看，东部地区投资同比增长0.5%，中部地区投资增长4.5%，西部地区投资增长4.9%，东北地区投资增长2.1%。

　　分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长3.7%，港澳台企业固定资产投资增长6.5%，外商企业固定资产投资下降13.4%。

　　据了解，今年初，交通护栏相关订单有所好转，但4月后有所转淡。值得关注的是电力相关订单，今年表现较为亮眼。下半年仍需关注基建对锌消费的提振。

　　（三）汽车

　　中汽协发布的最新数据显示，1-5月汽车产销量分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%。其中，新能源汽车产销量分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。在出口方面，1-5月，汽车出口249万辆，同比增长7.9%。其中，新能源汽车出口85.5万辆，同比增长64.6%。

　　上半年国内车市需求、汽车出口以及新能源车市场等主要指标均延续增长态势，车市表现持续向好，新能源汽车产销数据表现亮眼。新能源车实现跨越式发展离不开利好政策的持续发力。4月21日，财政部下达2025年第一批节能减排补助资金预算超135亿元。据了解，此次下达的资金具体用于2022年及以前年度新能源车推广应用补助资金清算、2022年度推广新能源车补助资金预拨、第三年度燃料电池汽车示范应用奖励资金拨付以及2025年县域充换电设施补短板试点奖励资金预拨等方面。

　　下半年预计国内汽车产销在政策支持下仍将有所提升，对锌消费仍有积极拉动作用。需要关注“0公里”二手车对汽车销售的影响。

　　（四）家电

　　2025年5月中国空调产量2948.0万台，同比增长1.6%；1-5月累计产量13490.9万台，同比增长5.9%。据产业在线最新发布的家用空调排产报告显示，2025年7月家用空调内销排产1001万台，较去年同期内销实绩增长8.1%;8月内销排产617.5万台，同比下滑19.2%;9月内销排产562.5万台，同比下滑7.8%。

　　5月全国冰箱产量851.0万台，同比下降3.3%；1-5月累计产量4071.3万台，同比下降1.5%。据产业在线最新发布的冰箱排产报告显示，2025年7月冰箱内销排产299万台，较上年同期内销实绩增长3.2%。

　　5月全国洗衣机产量941.2万台，同比增长1.6%；1-5月累计产量4911.5万台，同比增长9.3%。据产业在线最新发布的洗衣机排产报告显示，2025年7月洗衣机内销排产304万台，较去年同期内销实绩下滑4.6%。

　　上半年国家关于家电补贴政策出台，对家电产销刺激明显。下半年国补政策仍将持续，预计仍带动国内家电产销。预计下半年家电对锌消费的提振仍有一定的拉动。

　　第三部分 后市展望及策略推荐

　　后市展望：

　　矿端，下半年国内锌精矿产量预计稳中有增叠加进口矿补充，预计锌精矿供应仍维持宽松态势，锌精矿加工费仍有上调空间。

　　冶炼端，随着锌精矿加工费上调叠加副产品收益可观，国内精炼锌冶炼厂自今年3月起扭亏为盈后，盈利空间不断扩大。冶炼厂生产积极性明显提升，国内精炼锌产量逐步释放。预计下半年国内精炼锌产量仍将维持相对高位，8-9月单月产量或达到60万吨以上。下半年精炼锌进口窗口或阶段性打开，预计进口锌仍有流入。国内精炼锌供应预计同比明显回升。

　　消费端，关注“金九银十”传统消费旺季对锌消费的提振。下半年在国家补贴政策加持下，汽车、家电产销或仍有亮眼表现。

　　下半年锌消费或有阶段性提振，但供应大幅放量预期下，消费增速不及供应增速。预计锌过剩格局愈加明显，锌价受基本面偏弱影响下承压下行。

　　策略推荐：

　　单边：逢高做空，产业客户提前做好库存保值。

　　期权：适时可尝试买入看跌期权或卖出看涨期权。

　　风险提示：宏观及资金面影响。

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