4月初特朗普推出全面对等关税政策，全球贸易局势紧张，在全球秩序重构、美国政策高度不确定性、美国经济及债务担忧加剧等综合影响下，美元指数快速走弱，包括人民币汇率在内的非美货币进入被动升值通道。美元指数从4月9日盘中最高103.3376回落至目前99.52左右水平，人民币对美元汇率从4月9日盘中最高7.3506回落至目前7.19左右水平。4月9日至5月6日，美元指数累计贬值3.58%，人民币对美元汇率累计升值1.63%，近期人民币汇率走势与美元指数带动跟随式特征更为明显，走势差距边际收敛，5月6日至5月28日，美元指数累计贬值0.13%，人民币对美元汇率累计升值0.85%。而从今年以来两者相对走势看，人民币仍有升值动力。

　　图一、人民币对美元汇率走势

　　图二、人民币汇率与美元指数相对走势

　　人民币升值短期与基本面有背离，中期仍有升值动力

　　人民币对美元汇率主要受中美经济预期差、通胀预期差、利差所决定。

　　近期中美经济数据环比改善，经济预期差收敛。基本面数据方面，5月美国5月制造业PMI好于预期，私营部门经济活动加速，消费者信心亦边际改善，我国港口高频数据显示5月出口环比改善。预期差方面，花旗银行中国经济意外指数在4月上旬以来快速拉升至超预期遇见，近期变化不大，美国在不及预期区间、近期收复至正值，显示我国经济预期差相对优势近期收窄。

　　美国通胀担忧、债务担忧等推高美债收益率及期限溢价，中债维持窄幅震荡，中美利差近期有所走阔。

　　综合我国经济预期差相对优势收窄、中美利差倒挂走阔看，人民币升值与基本面短期有背离，为被动式升值的“补涨”，主要体现弱美元预期和全球资金再配置的影响。在我国经济稳中向好及资金再配置驱动下人民币存在中期升值动力。

　　图三、花旗银行经济意外指数

　　人民币对美元汇率较中间价由正转负，央行对汇率维稳压力方向转向

　　人民币汇率中间价一定程度反映了央行对汇率的“合意区间”。 观测在岸人民币即期汇率、离岸人民币即期汇率较中间价的偏离程度，可更客观反应汇率“压力”。近期中间价偏离程度已由正转负，央行关于“保持汇率基本稳定” 目标的压力从防贬值转向防升值，亦与近期流动性投放、资金面偏松指向一致。

　　人民币升值对市场的影响

　　股债：通常当人民币处贬值通道时，人民币汇率企稳升值对股债市场形成利好，分别带来外资净流入及缓和货币政策外部掣肘，而当人民币处升值通道时，该短期利好提振作用没那么明显，不足以对行情趋势性方向形成单一驱动。继续关注全球资金再平衡带来对人民币汇率、国内股债的长期趋势性受益机会。

　　商品：人民币升值的短期影响体现为资金净流入和汇率计价影响，长期影响实质上不利好出口，具体对品种的走势影响在不同阶段表现不同，近期外汇逻辑不明显，市场主要关注美元指数走势及贸易局势变化。

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