上海国有资产经营有限公司将于12月4日以其所持中国太保A股股票为预备交换的股票发行20亿元可交换公司债，发行期限5年，本单可交换债将于上交所上市交易。本单可交换债20亿元募集资金公司主要以用在两个方面，一是偿还各类贷款，二是剩余资金将用于补充公司本部营运资金。

中国太保是经中国人民银行批准设立的全国性股份制商业保险公司。根据中信非银行业组的观点：公司寿险业务转型取得成效，业务增长超预期；产险主动控制规模，以缓解综合成本率上行压力。公司承保端表现优于同行（好于新华保险），但低利率带来投资端压力是行业共同挑战。

本单可交换债发行期限5年，换股期为发行后12个月至到期日。初始换股价39.88元/股，较12月3日中国太保收盘价28.95元溢价达37.78%。整体来看，国资EB的条款与宝钢EB基本一直，主体与信用评级皆为AAA级，信用风险极小。

我们认为较高的初始换股价有其较为合理的一面。从发行人的近几年的可分配利润来看，虽然足以覆盖可交换债的利息但是离20亿的本金有较大的差距，同时发行人2014年的主营业务收入为9.00亿元，2015年上半年主营业务收入为9.3亿元同样无法覆盖20亿的本金，因此若未来可交换债无法成功换股可能会对发行人造成较大的财务压力。本单可交换债没有提前赎回换股价下修回售等条款，最终完成换股仅需要到期时换股价值高于到期赎回价107.5元，以12月3日的中国太保收盘价为起始点按5年发行期限计算，整体涨幅48.09%，平均年涨幅8.17%即可，对于5年这相对较长的一个期限而言这一涨幅并不是特别难以逾越。

国资EB初始换股价39.88元/股，以12月3日中国太保A股收盘价28.95元计算换股价值为72.59元，所以我们同样参考换股价值较低在国盛EB 55-65%的溢价率计算，国资EB的上市价格预计大致为112.52-119.78元之间。

在近期报告中我们强调了可交换债与传统转债定价的区别，最终换股的预期影响了可交换债的定价。对于国资EB这样没有提前赎回条款的可交换债我们认为更需要看重正股未来的表现，若是低平价债性上市不宜对首日价格期待过高。我们预计最终网下配售中签率中枢在0.20%附近，结合之前的上市首日估值，预计网下配售的7日年化收益率在6.53%-10.31%，可以覆盖拆借资金成本（R007 12月3日利率为2.2984%）。

申购策略：打新建议参与，“慢节奏”放低期待。从前述分析来看，国资EB虽然上市价格相对不高，但是收益率依旧可以接受，特别是打新资金回流后，接着参与转债打新节奏上刚好契合。待上市后正股的表现将会决定可交换债价格的走势，由于初始溢价可能较高正股弹性相对有限，上市后的表现可能会以“慢节奏”为主。如果上市价格低于我们上述112.52-119.78元区间下限，建议投资者可以关注参与机会。

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