兴业证券发布研报称，在当前行业周期波动与市场调整的双重挑战下，行业龙头煤企凭借高比例长协销售、吨煤成本管控、公司治理水平等优势，展现出区别于传统周期行业的平稳，积极发挥“压舱石”作用。在国债收益率持续走低的背景下，市场正经历从“成长溢价”向“红利回归”的投资范式转换。在“新国九条”、回购增持再贷款等政策组合拳推动下，资本市场对股东回报的关注度显著提升。“低波+红利”的标的正成为资金避风港，其复合价值正获得市场重新定价，配置需求逐步提升，长期溢价有望进一步被发掘。建议长期优选并配置业绩稳健且能抗周期、公司治理良好或逐步改善的企业。

　　兴业证券主要观点如下：

　　复盘：煤价持续下探，板块业绩、持仓、市场表现均面临新考验

　　2025年初至今，煤炭行业经历供需格局重塑，煤价进入加速探底阶段。板块基本面呈现三大特征：价格中枢下移幅度超预期、行业亏损面扩大至54.8%、公募基金持仓占比降至0.67%。截至4月30日，秦港Q5500动力煤平仓价较年初下跌14.3%至660元/吨，京唐港主焦煤价格下探8.5%至1400元/吨。板块超额收益持续收窄，年初至4月末跑输大盘12.3个百分点。

　　需求端：电力疲软边际拖累动力煤，基建发力托举焦煤需求

　　2025Q1GDP同比增5.4%，经济韧性支撑需求底部。1)动力煤需求呈“电力降、化工增”特征。电煤受清洁能源挤出，25Q1火电占比降至67.5%，年初至4月底，25省电厂日耗平均同比下降4.2%，而化工耗煤延续高增;夏季高温临近，水电基数效应消退，预计电煤需求降幅收窄;非电领域在万亿国债项目驱动下或改善，全年动力煤需求降幅有望收窄，走势或逐步向好。2)炼焦煤方面，基建用钢需求释放，供需格局边际改善。钢铁产业链“基建补位、地产降幅收窄”，2025Q1生铁产量同比增长1.4%，广义基建投资增速提至11.5%，四大建筑央企新签合同额增长3.7%，地产新开工/竣工面积降幅收窄。焦煤需求进入修复通道，预计全年铁水产量或小幅增长，焦煤价格中枢有望企稳。

　　供给端：主产区以量补价保长协，年化产量趋于稳定

　　2025Q1全国原煤产量同比增8.1%至12.03亿吨，增幅主要源于2024年山西安全检查导致的低基数效应，若按年化测算，全年产量已经回归至同比微增的常态。当前行业普遍采取“以量补价”策略应对市场压力，短期依然受“减产受损、增产受益”的博弈影响。但是，当前行业亏损面过半，有形和无形的手都可期待发挥作用，预计产量增速拐点即将显现。焦煤方面，25Q1精煤洗选率降至36.4%。同时，焦煤长期资源枯竭问题凸显，一方面煤企积极参与优质资源整合收购，另一方面是本轮资源的释放需要时间。“资源瓶颈+开发时间差”为未来一段时间的价格提供供给端的支撑，进而强化生产端的价格托底逻辑。

　　进口：三大进口国预期减量，边际定价锚点抬升

　　1)今年2月，印尼能源与矿产资源部要求所有煤炭销售使用HBA价格定价，随着定价政策落地，采购印尼煤面临成本随之增加。目前，印尼高成本矿山亏损面扩大，全年出口或延续减量。同期，我国进口印尼煤到岸价与内贸价格倒挂，预计全年印尼煤进口量有限。2)俄罗斯煤企亏损加剧，叠加远东运力瓶颈难解，预计进口俄动煤将持续减量;3)蒙古焦煤受山西增产及口岸库存高企制约，进口量有望同比下降。

　　风险提示：宏观经济大幅走弱、煤价大幅下跌、行业政策调控风险、安全监察力度升级、其他能源替代加快

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